Перечисленные условия позволяют представить формулу ЧДД в следующем виде:
где,
Пt и аt – годовая чистая прибыль и амортизация в году t;
Кt – cумма инвестиций;
Е – норма дисконта;
Тс и Тсл – сроки строительства и эксплуатации (службы) объекта, лет.
Чистый дисконтированный доход представляет собой сумму дисконтированных ежегодных разностей между оттоками и притоками реальных (за вычетом налогов, выплат процентов за кредит и т. д.) денег за весь период жизни проекта. Моментом приведения будущих затрат и результатов к их текущей стоимости является предполагаемое начало осуществления проекта.
Если рассчитанный ЧДД положителен, то эффективность проекта выше нормы дисконта, и проект можно считать приемлемым. Если он равен нулю, то его эффективность – на уровне дисконта, а прибыли хватит лишь на расчеты с кредиторами. При отрицательном значении от проекта следует отказаться. Очевидно, что чем больше ЧДД, тем эффективнее проект и тем надежнее он защищен от отрицательного влияния факторов риска.
Показатель чистого дисконтированного дохода удобен тем, что может быть применим и в условиях наличия альтернативных проектов, и для единичного проекта. В последнем случае получение положительной или нулевой величины его значения подтверждает, что заданная величина барьерной ставки дисконта успешно преодолевается и позволяет с учетом других факторов принять решение о реализации.
Большой недостаток ЧДД заключается в том, что результат расчета, хотя и выраженный в рублях, не дает аналитику представления о сумме реального дохода, поскольку в процедуре дисконтирования реальные деньги в расчетных целях замещают условными.
Это общепринятая характеристика показателя ЧДД. Для установления скрытых дефектов его нами выполнен поиск размера годовой прибыли (а по ней и рентабельности активов инвестиционных проектов), обеспечивающей равенство дисконтированных затрат и результатов проекта (ЧДД=0).
Необходимые преобразования (1) свелись к следующему:
Если
а Пt и аt сохраняет свою величину в каждом году t, возможны дальнейшие упрощения:
при
получаем
наконец
Таким образом, минимальная рентабельность активов проекта (ROAmin), обращающая ЧДД=0 и дающая шансы инвестиционному проекту оказаться принятым к реализации, определяется выражением:
где,
kс – сумма коэффициентов дисконтирования за период строительства объекта, лет;
kэ – сумма коэффициентов дисконтирования в фазе эксплуатации объекта, лет.
Минимальная рентабельность активов инвестиционных проектов, окупающая инвестиции в техническое перевооружение предприятия (ЧДД=0), в зависимости от ставки дисконта в интервале её значений Е=2÷25% и срока службы активной части основных фондов 8 и 14 лет по формуле (2) имеет значения, приведенные в таблице.
Следует особо отметить, что данные таблицы справедливы только для условий технического перевооружения, при котором годовые амортизационные отчисления точно выражаются зависимостью от срока службы оборудования, технологической линии и т.д. (а=К/Tсл). Для всех других форм капитального строительства годовая амортизация является усредненной величиной, получаемой суммированием разнородных составляющих по разным нормам амортизации для зданий, сооружений и др., что обусловливает не нужное в данном случае усложнение материала. При этом ROAmin, окупающая инвестиции, будет возрастать по ряду: реконструкция, расширение, новое строительство.
Минимальная рентабельность активов инвестиционного проекта, приводящая к равенству дисконтированных результатов и затрат (ЧДД=0)
Приведенные данные свидетельствуют о том, что рентабельность оборудования, обеспечивающая возмещение инвестиций на его замену (с использованием и амортизационных отчислений), от сроков его службы в интервале 8-14 лет при наиболее вероятной ставке дисконта в развитой рыночной экономике 4-8% практически не зависит. В наиболее вероятном интервале значения ставки дисконта в развитой рыночной экономике 4-8% значения ROAmin составляют всего 2,3-5% (при Tсл= 8-14 лет). В то же время рентабельность активов крупных и средних предприятий промышленности в нашей стране в 2004г. была 10,3% 5, т.е. многократно превосходила барьерные требования признания инвестиционного проекта эффективным по ЧДД.
Здесь мы вплотную подошли к проблеме установления нормы прибыли на инвестиции (норматива рентабельности активов) с позиции предприятия. Многие авторы отождествляют норму прибыли (рентабельности) активов проекта и норму дисконта, хотя между ними большое различие: первая характеризует уровень наиболее прогрессивного производства и представляет интересы предприятий, а вторая – интересы инвесторов, ориентированные в основном на цену капитала на финансовом рынке. Это совершенно разные нормы. Причём норма рентабельности активов инвестиционный проект должна быть гораздо выше нормы дисконта.
Принятая во всех развитых экономиках система оценки эффективности проекта по сути таковой не является, поскольку предъявляет требования к его соответствию более низкой эффективности ссудного капитала (финансового рынка). Прямым подтверждением этого факта является показатель внутренней нормы доходности (ВНД), в котором для сравнения с рыночной определяется индивидуальная (внутренняя) норма дисконта проекта. Значение ROA вообще не рассматривается.
На наш взгляд, если норматив рентабельности принять по её фактическому среднеотраслевому значению, он не будет иметь стимулирующей функции: для благополучных предприятий он мал, для низкорентабельных и убыточных предприятий будет показывать промежуточный, не обеспечивающий конкурентоспособность уровень рентабельности. Только реализация проекта на базе современной техники и технологии позволит убыточным предприятиям кардинально решить свои проблемы и стать прибыльными. Следовательно, ориентиром для установления норматива рентабельности активов проекта должны служить достижения предприятий-лидеров.
Укрупненно величину нормы прибыли с позиции предприятия (норматив рентабельности их активов ROAн) можно определить путём отсева убыточных предприятий (их удельный вес в 2004г. был 38, 5%). Кроме того, для проектов технического перевооружения и реконструкции характерна концентрация инвестиций на инновационном обновлении активной части основных фондов, доля которых в рассматриваемом году вместе с устаревшими сооружениями оценивалась в 60% от общей стоимости основных фондов. По нашим расчётам, рентабельность инвестиций в техническое перевооружение по промышленности в целом с учётом названных двух факторов должна быть не ниже 28% (10, 3%:(1-0, 385):0, 6).
Бесспорно, расчёты по этой схеме имеют ориентировочный характер. К тому же рентабельность активов по отраслям промышленности значительно дифференцирована. Однако сравнение самого порядка цифр минимальной рентабельности активов (2, 3-5%), открывающей путь по показателю чистого дисконтированного дохода (при норме дисконта 4-8%) к реализации проекта, и средней по промышленности – 10, 3% (не говоря уже о расчётной рентабельности активов для технического перевооружения – 28%), убеждает в том, что показатель ЧДД не соответствует отведенной ему в системе показателей оценки эффективности проекта в развитой рыночной экономике роли заглавного показателя в отборе к реализации проектов. Не объясняет ли этот факт объективную обусловленность снижения эффективности инвестиций и связанное с этим замедление темпов экономического роста в США (и других развитых странах), широко использующих метод дисконтирования?!
Ещё один типовой результат, дискредитирующий метод дисконтирования, определяется самой технологией учёта фактора времени. Шкала коэффициентов дисконта, если её внимательно рассмотреть, показывает, что аппарат дисконтирования за счет неуклонно уменьшающихся по годам расчетного периода коэффициентов приведения денежных потоков будущего периода к начальному существенно занижает реальные доходы проекта и снижает шансы его окупаемости. Единовременные затраты (инвестиции) расположены в начале шкалы, т.е. в зоне коэффициентов, близких по величине к 1, а, например, доходы 12-го года (при ставке дисконта 0, 08) будут уменьшены коэффициентом ?12=0, 38. В результате создается несообразная ситуация, в которой взятые в отдельности дисконтированные потоки чистой прибыли или амортизационных отчислений, как правило, не возмещают капиталовложения.
Простое воспроизводство активной части основных фондов при обоснованиях дисконтированными показателями неосуществимо: сумма дисконтированных амортизационных отчислений за все годы срока полезного использования любого объекта при любых ставках дисконта оказывается меньше дисконтированных инвестиций на создание подлежащего замене объекта основных фондов.
Лишь при ставке дисконта, равной 0, т.е. при переходе к оценке эффективности инвестиционного проекта от дисконтированного показателя ЧДД к интегральному показателю чистого дохода (без учёта фактора времени) ЧД, сумма амортизационных отчислений возмещает первоначальные инвестиции. Получается, что теория обесценивания денег во времени опровергает аксиому экономики: амортизация за нормативный срок службы объекта обеспечивает его замену.
Лишена экономического смысла сама структура показателя ЧДД, которая допускает равенство дисконтированных инвестиций и суммы дисконтированной чистой прибыли и амортизации и при которой ещё допускается рассмотрение о принятии либо отклонении проекта. Между тем совершенно очевидно, что не существует в пределах разумного ситуации, в которой сумма чистой прибыли и амортизации, не обработанная аппаратом дисконтирования, не окупила бы инвестиции. Структура ЧДД просто нерациональна, а это свойство придал ей учёт фактора времени методом дисконтирования с присущим ему обесцениванием результатов проекта будущего периода. Последнее обстоятельство является свидетельством ошибочности теории обесценивания денег во времени, механизмом реализации которой является аппарат дисконтирования.
Метод дисконтирования, базируясь на интегральных (за весь расчетный период) показателях и декларируя их примат в сравнении с годовыми оценками, в действительности обесценивает их весомость и влияние, тем самым подрывая значимость учета фактора времени в оценке приемлемости и приоритетов инвестиционных проектов.
Измельчение дисконтированных доходов будущего периода не только создает препятствия системного характера в обосновании эффективности инновационных капиталоёмких проектов, но, еще хуже, порождает отрицательный стереотип отношения предпринимателей к инвестиционной деятельности как бесперспективной.
Элементы и различные стороны метода чистой дисконтированной стоимости. Основными элементами теории (концепции) обесценивания денег будущего периода являются идея учета альтернативных вложений при оценке эффективности инвестиционных проектов и аппарат дисконтирования, реализующий требования идеи и теории в целом в практике обоснования эффективности инвестиций.
Идея, положенная в основу теории обесценивания денег и доходов будущих периодов, заключается в учете альтернативных потерь в процессе оценки эффективности проектов. Предполагается, что если предприниматель (предприятие) откажется от возможности передать свободные средства на депозит в банк, приобрести облигации, акции и т.д. и предпочтет вложение своего капитала в инвестиционный проект, то он, имея доход от реализации проекта, будет ежегодно терять то, что мог бы иметь в банке (в другом месте). Чтобы количественно учесть эти потери, каждому году присваивается коэффициент (коэффициент дисконта) приведения стоимости дохода будущих лет к начальному году ?t=1/(1+Е)t, понижающий результат инвестиционного проекта. Коэффициенты шкалы дисконта уменьшаются тем быстрее, чем выше ставка дисконта Е. Как следствие, чем выше был бы альтернативный доход, тем больше учитываемые потери и вычеты этих потерь из результата проекта при оценке его эффективности.
Например, показатель ЧДД рассчитывается с ежегодным завуалированным вычитанием из результата инвестиционного проекта с помощью коэффициентов дисконта альтернативных потерь. В итоге он является не результатом реализации проекта, а разностью реального его дохода и утраченного дохода на финансовом рынке. ЧДД – это не результат проекта, а его часть, эффект. Он показывает, какой эффект получил бы предприниматель от вложения капитала в проект, а , например, не на банковский депозит. Реальный результат проекта выше, чем ЧДД, на сумму банковского (иного альтернативного) дохода. Как видим, трактовка ЧДД как результата проекта некорректна.
Теперь рассмотрим основные положения механизма дисконтирования, реализующего суть теории обесценивания доходов будущего периода. Большую роль в процессе дисконтирования играет норма дисконта. В системе доказательств справедливости обесценивания будущих средств у всех авторов в качестве альтернативы капиталовложениям в проект фигурирует банковский депозит или кредит. Величина дохода по кредиту в разы превышает депозитное инвестирование, разнится и динамика годовых доходов, описываемая в чистом виде сложными процентами только при вложениях капитала на депозит.
Пользоваться выгодами кредитования могут лишь владельцы крупного капитала: финансово-промышленные группы, концерны, банки и др. Удел миллионов предприятий и предпринимателей – накопление свободных средств на банковском депозите, но в этом случае и их альтернативные потери при оценке проекта должны быть меньше. Между тем коэффициенты дисконта объединены в непрерывно убывающую шкалу, элементы которой разнородны: доход на капитал – кредитный, динамика роста капитала (сложные проценты) – депозитная.
Притоки и оттоки средств инвестиционного проекта корректируются (уменьшаются) коэффициентами дисконта, чем по замыслу создателей действующей методики осуществляется вычитание неполученного альтернативного дохода. По сути, дисконтирование представляет собой процедуру сбора дисконтного налога с оцениваемого проекта, а дисконт (разность ЧД и ЧДД) – сумму собранных налогов.
“Дисконтный налог” взимается в относительной величине по годам расчетного периода с оттоков и притоков денежных средств инвестиционного проекта. При Е=0, 1 он составляет: (1-0, 91) – для первого года, (1-0, 83) – для второго года, 1-1/(1+Е)t – для t года реализации проекта. Конкретная альтернатива проекту не существует, ее силуэт определяется математически с помощью ставки дисконта. Таким образом, в практику обоснований эффективности инвестиционного проекта введен набор математических шаблонов (лекал), отличающихся один от другого ставками дисконта и выраженных общеизвестными шкалами дисконтирования.
Если банковские коэффициенты сложных процентов служат установлению величины первоначального капитала вместе с получаемыми на него доходами – К0(1+Е)t, то дисконтные коэффициенты (обратные банковским) служат для вычитания банковского дохода и приведения капитала к его первоначальной величине – К0=Кt/(1+Е)t. Подобная технология учета фактора времени справедлива, но только в сценарии развития событий по банковскому типу.
В действительности формирование экономических потоков на банковском депозите и в инвестиционном проекте совершенно различно (см. рисунок).
Формирование результатов и затрат инвестиционного проекта с учетом (Б) и без учета фактора времени (А)
В банке сложные проценты моделируют реальный процесс прирастания капитала. Условия этого прирастания базируются на постоянстве и определенности величины вклада и годового дохода, что позволяет точно определить промежуточные и конечные результаты.
В инвестиционных проектах средства трансформируются в немобильный, существенно менее ликвидный капитал. Причем если инвестиции на банковский депозит носят одномоментный характер, то инвестирование в инвестиционный проект растянуто, иногда на несколько лет. Только с момента ввода объекта в эксплуатацию он ежегодно генерирует свободные средства, величина которых значительно меньше затраченного капитала.
Вклад капитала на депозит в банк обеспечивает ежегодное прирастание дохода от всей величины капитала с момента его вложения при временном лаге один год. В инвестиционном проекте реального производства прирастание дохода возможно не от всей суммы затраченного капитала, а от денежных поступлений, которые будет давать ежегодными порциями введенный в строй объект до завершения его эксплуатации. Общая сумма денежных поступлений за срок службы предприятия существенно превышает размер исходного капитала, поскольку только сумма амортизационных отчислений его возмещает. Ничто не мешает размещению их на банковский депозит (иным способом) с целью получения дохода.
Таким образом, преимуществами банковского сценария получения дохода на капитал являются минимальный временной лаг между размещением средств на депозит и началом приращения дохода (квартал, один год) и начисление во всех последующих годах дохода на всю величину капитала вместе с приростом процентных доходов на него.
Преимуществами вложения средств в проект – гарантированное их возмещение амортизационными отчислениями в условиях отсутствия или низкой инфляции, доход в виде ежегодных поступлений чистой прибыли, превышающий банковский процент, возможность получения вторичного (непрофильного) дохода от использования денежных поступлений на финансовом рынке.
Данные выполненного сопоставления этих альтернатив инвестирования капитала позволяют усомниться в способности банковской модели образования дохода дать адекватные решения при применении ее в форме метода дисконтирования для учета фактора времени при обосновании эффективности инвестиционного проекта ввиду коренных различий базы и времени образования, размеров дохода, его состава и т.д.
Действующая теория учета фактора времени (обесценивания денег будущих периодов) при оценке эффективности инвестиций порождает парадоксальные ситуации и выводы. Так, при сравнении двух инвестиционных проектов незримо присутствует третий – альтернативный. О его существовании расчетчик часто даже не догадывается. Реально сравнению подвергаются не результаты двух инвестиционных проектов, а их эффекты, то есть результаты за вычетом результата альтернативы-невидимки, поскольку в общем случае альтернатива не обозначается.
Помимо искусственно созданных неопределенностей, можно констатировать нарушение общеизвестного принципа, подразумевающего сравнение результатов, а не эффектов проекта. Ничто не мешает определить результаты двух, трех и более проектов, включая и альтернативу-невидимку, после чего заключить, который из них и насколько лучше. Однако следование этому естественному и принятому порядку обоснований означает неприятие действующей теории учета фактора времени, базирующейся именно на вычете альтернативных потерь, т.е. дисконтировании.
Обоснование эффективности проекта по дисконтированным показателям не даёт ответа на основной вопрос предприятия или предпринимателя: какой реальный результат будет достигнут, какими будут прирост прибыли и улучшение других показателей хозяйственной деятельности?
Показатель ЧДД не проясняет эти вопросы, поскольку представляет собой лишь часть действительного результата. Другая, невидимая владельцами проекта, но отчётливо показанная на рисунке (1Б) и весьма значительная часть результата (дисконт проекта) исчезает не только из поля зрения, но и по неизвестному адресу и счёту. В отличие от принятого и рационального резервирования (расчётного уменьшения) в процессе экономических обоснований эффективности проекта части его результата на покрытие отрицательных последствий инфляции и риска, отторжение значительной массы результата для компенсации «вредного действия» фактора времени лишено оснований и смысла. Дисконтирование приводит к «обрядовому» изъятию из результата инвестиционного проекта реальных денег как дань культу теории обесценивания денег.
Дисконтированные показатели виртуальны, совершенно не совместимы с показателями реальной экономики, не могут быть использованы в практике хозяйственной деятельности при планировании, разработке инвестиционных программ развития предприятия.
Условия переходной экономики с характерной для них неопределённостью движения показателей инфляции, цен, налогообложения, амортизации, рентабельности, удельных капиталовложений определяют нерациональность применения интегральных показателей для оценки эффективности инвестиций в связи с невозможностью достоверного прогнозирования этих показателей в пределах жизненного цикла инвестиционных проектов 7-12 лет и более.
Учёт фактора времени методом дисконтирования усугубляет общую неприемлемость интегральных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов ввиду полной зависимости результатов обоснований эффективности от величины нормы дисконта, ориентированной на непомерно высокую процентную ставку кредитного рынка. Дисконтированные показатели являются преградой для отбора к реализации эффективных, высокотехнологичных проектов. Преодоление существующих трудностей возможно использованием в переходном периоде системы простых показателей.
Теория обесценивания денег во времени имеет много противоречий. Например, принимается допущение о том, что в банке (альтернатива инвестиционного проекта) в отличие от всего остального экономического пространства время деньги множит, а не обесценивает. В банке при кредитной ставке 10% годовых сообщат, что, вложив 1000 руб. сегодня, через 5 лет получите 1610 руб. Вам же как предпринимателю специалисты по дисконтным обоснованиям проекта при тех же условиях насчитают 620 руб. Но утешат: в оценке сегодняшнего дня эти будущие 620 руб. эквивалентны 1000 руб. и, следовательно, Вы ничего не потеряете…
Эта теория наделяет время несвойственной ему функцией обесценивать деньги, в чем убеждает практика. Пролежавшая 5 лет в сейфе тысячерублёвая купюра сохранит свой номинал. При отсутствии инфляции покупательная способность этой банкноты сохраняется равной в начале и конце названного периода (покупательная способность японской иены на внутреннем рынке стабильна десятилетиями). Обесценить деньги могут только инфляция, финансовый кризис или другие форс-мажорные обстоятельства, но не время.
Изложенное позволяет заключить, что назрело создание альтернативной концепции учёта фактора времени в обоснованиях эффективности инвестиций, которая бы реально моделировала движение денежных потоков инвестиционных проектов во времени, учитывая изменение их величины под его влиянием.
Список литературы
Россия в цифрах. 2006: Крат.стат.сб. / Россия – М.2006.
Дасковский В.Б., Киселёв В.Б. Особенности оценки эффективности инвестиций в экономике переходного периода // Пищевая промышленность. – М.2005. № 1, 2.
Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание. – М.:Экономика, 2000.
Впервые в отечественной экономической литературе сумма годовой чистой прибыли и амортизационных отчислений обозначена терминои «денежные поступления» (англ. cаsh flow) в работе Липсица И.В. и Коссова В.В. Инвестиционный проект. – М.:Издательство БЕК, 1996. с.7-11.
Россия в цифрах 2005: Крат.стат.сб. / Россия – М.2005.
Для подготовки данной работы были использованы материалы с сайта http://lib.stepenko.com/
Дата добавления: 30.10.2012