Инвестиционная стратегия корпорации

ИНВЕСТИЦИОННАЯСТРАТЕГИЯ КОРПОРАЦИИ
ОГЛАВЛЕНИЕ
ВВЕДЕНИЕ… 3
1. ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ КОРПОРАЦИИ… 11
1.1. Основополагающие аспекты деятельности корпорации… 11
1.2. Макроэкономические индикаторы, определяющие формированиеинвестиционной стратегии корпорации… 23
1.3. Стратегия управления финансами корпорации… 34
Выводы… 43
2. МЕТОДОЛОГИЯ ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИКОРПОРАЦИИ… 45
2.1. Инвестиционный портфель… 48
2.2. Методика определения экономической эффективностиинвестиционного портфеля… 65
2.3. Методика определения стоимости пакета акций… 80
2.4. Инвестиционные риски… 89
Выводы… 96
3. ПРАКТИЧЕСКАЯ РЕАЛИЗАЦИЯ ОСНОВНЫХ ПОЛОЖЕНИЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙСТРАТЕГИИ КОРПОРАЦИИ… 98
3.1. Основные критерии принятия решения на инвестирование… 98
3.2. Разработка инвестиционного проекта… 104
3.3. Приобретение пакета акций предприятия… 115
Выводы… 121
ЗАКЛЮЧЕНИЕ… 122
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ… 126
 />ВведениеАктуальность темы исследования
Сложившаяся в настоящее время вРоссии экономическая ситуация стала благоприятной основой для зарождения ифункционирования новых организационных форм хозяйствования, основойдеятельности которых является четкое законодательное и экономическоераспределение функций между хозяином и управляющим. В то же время реальная ситуациятакова, что без слияния производства и финансовых капиталов предприятиям всетруднее выдержать требования постоянно усиливающейся конкурентной борьбы.Поэтому объективно складывается тенденция укрупнения хозяйствующих субъектов иих естественного отбора с целью приспособления к рыночной экономике [9].
Одним из реальных воплощений даннойтенденции являются финансово-промышленные объединения – корпорации.Формирование этих сложных по своей структуре новообразований, которые зарубежом давно превратились в становой хребет общехозяйственного устройства,объясняется глубоким взаимопроникновением различных видов хозяйственнойдеятельности, объединенных воспроизводственными процессами. Таким образом,корпорации являются в нашей экономике адаптационной реакцией горизонтально ивертикально взаимосвязанных подразделений на введение рыночных отношений [28].
Руководящие органы корпорацииполучают возможность компетентно и, что самое главное, оперативно осуществлятьпрямые управляющие воздействия на целые блоки взаимосвязанных производств,адекватно реагируя на изменение потребностей и перемены в окружающей среде, и,таким образом увеличивая гибкость управления народным хозяйством в целом.
Концентрация вкорпорациях значительных организационных, технологических и интеллектуальныхресурсов, а также научно-производственного потенциала должна создатьпредпосылки для наращивания объемов инвестиций в разработку и производствовысокоэффективной и конкурентоспособной продукции [31].
Однако,сложившаяся в настоящее время экономическая ситуация обнаруживает ряд проблемпри создании благоприятного финансового, инвестиционного и кредитного климата врамках корпораций, а именно [5]:
¨ ограниченные бюджетные возможности государства по поддержке новыхэкономических структур;
¨ отсутствие в России достаточного объема свободных финансовыхресурсов, необходимых для создания насыщенного рынка капиталов;
¨ нежелание абсолютного большинства коммерческих банковфинансировать долгосрочные проекты.
Активизация инвестиционногопроцесса – наиболее актуальная и весьма болезненнорешаемая макроэкономическая проблема. Рост объемов инвестиций и подъемэкономики в целом ожидался и прогнозировался, начиная с 1993 г., однако выходаиз состояния циклического спада не произошло до сих пор. В связи с этим по-прежнемуактуален вопрос о поисках эффективных источников инвестиций и, как следствие,об основных факторах инвестиционной активности.
Большая часть макроэкономическихисследований на эту тему [11, 18, 42],как правило, сводит круг факторов продолжающегося инвестиционного спада квысоким и нестабильным налогам и дорогим кредитам. Этот же взгляд характерен идля правительственных кругов.
Кроме того, в числе немаловажныхфакторов инвестиций все чаще называют общую макроэкономическую и политическуюнестабильность. Однако, исследований, посвященных природе такой нестабильности,явно не хватает. Традиционный взгляд на данную проблему полагает подполитической нестабильностью угрозу смены курса реформ, возникающую в связи свозможным приходом к власти оппозиции, под экономической –прежде всего, высокую инфляцию. Если следовать этому пониманию, можноконстатировать устойчивую стабилизацию в 1996 г. – пофактам явного снижения темпа роста цен и победы Б. Ельцина на президентскихвыборах. Однако начало инвестиционного роста откладывается, несмотря настабилизацию, из чего можно сделать вывод либо о наличии иных, болеесущественных факторов, влияющих на объемы инвестиций, либо о необходимостиуточнения понятия стабильности.
Исходя из реалий современнойэкономики можно предполагать, что существуют и другие факторы. На наш взглядосновных факторов низкой инвестиционной активности помимо макроэкономическихнесколько, а именно:
¨ отсутствие у основных участников инвестиционного процессапродуманной инвестиционной стратегии, которая охватывала бы период донескольких лет;
¨ общая неготовность субъектов инвестиционного рынка раскрыватьинформацию о своем функционировании;
¨ система бухгалтерского учета, позволяющая инвестиционнымреципиентам скрывать полученные ресурсы и укрывать их нецелевое использование;
¨ большие объемы вывоза капиталов за рубеж, что свидетельствует овысокой степени криминализации экономики.
В связи с этимвозникла актуальная задача формирования объективных и научно-обоснованныхкритериев оптимизации инвестиционного портфеля, сформированного в рамкахинвестиционной стратегии корпорации.
Это обуславливает актуальностьисследования проводимого по теме, избранной автором. В рамках проведенногоисследования автором предложены возможные пути решения первых двух изсформулированных выше проблем, применение решений, предлагаемых авторомпозволит оптимизировать финансовую систему корпораций и увеличить ихинвестиционный потенциал.Цель диссертационной работы
Целью диссертационной работыявилось теоретическое обоснование, формирование и практическая апробацияаппарата и критериев создания инвестиционной стратегии корпорации в современныхусловиях. В рамках поставленной цели в работе поставлены следующие задачи:
¨ исследовать инвестиционную ситуацию в России в 1997-1998 гг.;
¨ исследовать структуру российского рынка инвестиционных капиталов;
¨ сформулировать основные критерии формирования инвестиционнойстратегии корпорации;
¨ исследовать возможности формирования широко диверсифицированногоинвестиционного портфеля;
¨ предложить аппарат исследования эффективности элементовинвестиционного портфеля;
¨ проверить на практических примерах достоверность предлагаемыхтеоретических положений.Объект исследования
Объектом исследования вдиссертационной работе явились экономические отношения между участниками рынкакапиталов по осуществлению инвестиционной деятельности.Предмет исследования
Предметом исследования вдиссертации является инвестиционная стратегия корпорации как совокупность целейи задач по повышению экономической эффективности инвестиций.Методика исследования
Теоретической и методологическойосновой диссертационной работы послужили работы классиков теории финансов,статистики, теории управления и анализа.
В диссертационной работеиспользованы материалы экономической и финансовой литературы, тематическихматериалов периодических изданий, а также материалы, полученные в процессепрактической работы автора.
В ходе исследования использованыданные финансовой отчетности реальных предприятий-участников различныхкорпораций, на примере которых иллюстрируется практическое применениепредлагаемого аппарата. В качестве примеров в работе использованыгипотетические данные, наиболее характерно отражающие спецификурассматриваемого вопроса. В процессе работы проверка различных гипотезпроводилась с помощью изучения различных примеров для установления типичности иприменимости конкретного метода и адаптации теоретических методов кпрактическим условиям.
Для решения поставленных задач вработе применены различные экономико-статистические методы: средние величины,графики, регрессионные модели, табличный метод, моделирование экономическогопроцесса, графы.Научная новизна работы
Основной научный результат,полученный в диссертационной работе, заключается в разработке аппарата икритериев формирования инвестиционной стратегии корпорации. При этом, подаппаратом понимается совокупность методов, приемов и способов формированияинвестиционной стратегии на основании научно обоснованных критериев, таких как:минимизация риска, доходность инвестиций, устойчивый рост стоимости портфеля идр.
Комплексное применение аппарата кпортфелям, состоящим из различных видов инвестиций, таких как:интеллектуальные, реальные, фондовые – позволяет, во-первых, использоватьпрактически неограниченный спектр возможностей для диверсификации портфеля истрахования его от рисков, во-вторых, маневрировать сроками и доходностью наболее широком поле возможностей. Такой подход позволяет четко следоватьинвестиционной стратегии корпорации и при прочих равных условиях с большейстепенью вероятности достигать запланированного результата.Положения, выносимые на защиту
В результате проведенныхисследований на защиту выносятся следующие научные положения:
¨ анализ инвестиционной ситуации в России в 1997-1998 гг.;
¨ аппарат и критерии формирования инвестиционной стратегиикорпорации;
¨ методика оценки инвестиционного потенциала корпорации;
¨ методика формирования и управления широко диверсифицированногоинвестиционного портфеля корпорации;
¨ методика определения эффективности инвестиционного портфелякорпорации;
¨ методика управления рисками, связанными с инвестиционнымпортфелем корпорации.Практическая значимость работы
Появление настоящей работы былообусловлено практической необходимостью обобщения практического материала,накопленного автором в ходе практической деятельности. Поэтому предлагаемые вработе методики позволяют перейти от интуитивного к научному обоснованиюпринимаемых в ходе инвестиционного процесса управленческих решений.Реализация и апробация работы
Основные положения диссертациииспользуются при осуществлении инвестиционной деятельности на различныхпредприятиях и организациях о чем имеются соответствующие акты о реализации.Публикации
Основные положения диссертационнойработы опубликованы в двух печатных работах общим объемом 5 печатных листов.Структура работы
Диссертационная работа изложена на129 страницах печатного текста, включает 9 таблиц, 25 рисунков и состоит извведения, трех глав, заключения и списка использованной литературы, в котором 49 наименований.
Первая глава «Проблемыформирования инвестиционной стратегии корпорации» посвящена анализуинвестиционной ситуации, сложившейся в России в последние время, а такжевопросам формирования инвестиционной стратегии корпораций в России. Проблемыинвестирования рассмотрены не только с точки зрения корпораций, но и с точизрения государства. На основании этих исследований дана комплексная оценкапричин низкой инвестиционной активности в российской экономике.
В частности, проанализированы основополагающиеаспекты деятельности корпорации, дано определение корпорации, выделены ипроанализированы основные этапы корпоративного управления в России, введенопонятие корпоративной среды и субъектов корпоративных интересов. Сформулированыпринципы исследования инвестиционного потенциала корпорации, еекредитоспособности.
Таким образом, в первой главесформулирована методологическая база для научного обоснования аппаратов икритериев формирования инвестиционной стратегии корпорации и созданы предпосылкидля формирования научного подхода к формированию инвестиционного портфеля.
Во второй главе«Методология формирования инвестиционной стратегии корпорации»предлагается аппарат и критерии формирования инвестиционного портфелякорпорации, проводится развернутая классификация инвестиционных ценностей поэлементам инвестиционного портфеля. Совокупность инвестиционных ценностейрассматривается как объект управления.
В частности, во второй главерассматриваются такие понятия как инвестиционная ценность, элементинвестиционного портфеля, эффективность инвестиционной ценности. Эффективностьинвестиционного портфеля рассматривается с позиций риска и доходности,предлагается жизненный цикл инвестиционного портфеля.
Также во второй главе предлагаютсяспособы и критерии определения инвестиционной привлекательности объектовинвестиций, предлагается методика определения стоимости пакета акцийпредприятия. Все методы и критерии рассматриваются в рамках инвестиционнойстратегии корпорации.
В третьей главе«Практическая реализация основных положений инвестиционной стратегиикорпорации» проводится практическая апробация применимости методик,разработанных во второй главе на фактических примерах.
Предложены практические способыуправления рисками с целью их минимизации. Рассмотрен примертехнико-экономического обоснования строительства завода по производствуметанола. С другой стороны рассмотрен вариант приобретения контрольного пакетаакций предприятия. Сделаны выводы и рекомендации по результатам практическогоприменения методик.
В заключении подводятсяитоги проделанной работы, формулируются основные выводы, даются практическиерекомендации.
/>/>1. проблемы формирования инвестиционной стратегии корпорации/>/>1.1. Основополагающие аспекты деятельности корпорации
В период реформирования советской,а затем российской экономики термины «корпорация»,«корпоративное управление» стали все чаще использоваться в средствахмассовой информации и в литературе, постепенно формируя представление о системеуправления, используемой в корпорациях, как об одном из самых простых способовэффективного управления и вывода российских предприятий из кризиса. Наряду сэтим, активное и постоянно усиливающееся взаимодействие с зарубежнымипартнерами заставило российских менеджеров изучать опыт передовых корпорацийразвитых стран, а разрабатываемое российское законодательство породило многовопросов и сомнений по этому поводу.
Прежде чем исследовать формированиеинвестиционной стратегии, рассмотрим определение корпорации. Наиболее полноеопределение дано в «Большом коммерческом словаре»[1]:«Корпорация – широко распространенная в странах с развитой рыночнойэкономикой форма организации предпринимательской деятельности,предусматривающая долевую собственность, юридический статус и сосредоточениефункций управления в руках верхнего эшелона профессиональных управляющих(менеджеров), работающих по найму».
Из этого определения вытекаетобязательность наличия как минимум нескольких принципиальных условий дляуспешного функционирования корпорации [21]: развитость экономики, освоенное населениемпредпринимательство, сосуществование различных форм собственности (защищаемыхгосударством и уважаемых населением), достаточное количество профессиональныхуправляющих (менеджеров). Поэтому без выполнения этих условий и до тех пор,пока в масштабах государства (отдельного региона) или в отдельной отрасли небудут созданы необходимые нормативные и экономические предпосылки для успешнойдеятельности корпораций, говорить об эффективной реализации принциповкорпоративного управления преждевременно.
В этой связи, обобщениенакопленного за годы экономических реформ опыта поможет, на наш взгляд, понятьсуть происходящих преобразований в системах управления российских корпораций.Несмотря на относительную непродолжительность процесса перераспределениясобственности в России, уже можно выделить определенные этапы формированияструктур корпоративного управления, выявить истоки ошибок и заблуждений ипредложить пути их преодоления.Этапы становления корпоративного управления
На различных этапах развитияэкономики России закладывались предпосылки создания эффективной корпоративнойсреды, но в то же время возникали определенные противоречия в системахкорпоративного управления, с которыми приходится иметь дело на практике и внастоящее время. Каждый этап олицетворяет новую стадию понимания руководствомстраны экономических проблем и выработки путей их решения, поэтому границыэтапов условны и могут быть сдвинуты в любую сторону в соответствии сприменяемыми критериями. На наш взгляд временные рамки и ключевые проблемыкаждого из этапов могут быть описаны следующим образом.
Период до 1987 года: экономическиеметоды централизованного управления показали свою несостоятельность; отчуждениебольшинства работников от реального участия в управлении побудило многихпопробовать себя в зарождающемся мелком кооперативном бизнесе или индивидуальномпредпринимательстве, а отсутствие четкой законодательной базы и знанийпрактической экономики быстро привело многих к краху иллюзий быстрогообогащения; корпоративность как система управления производством все большеотождествлялась с клановостью партийно-номенклатурной элиты и вызывалапротиворечивое отношение начинающих предпринимателей.
Корпоративная среда в этот периодбыла похожа на систему партийно-хозяйственных активов: все ключевые посты напредприятиях распределялись не в соответствии с профессионализмом управляющих,а по старым партийно-номенклатурным связям. Это было вызвано, на наш взгляд,тремя причинами:
¨ отсутствие отечественных высококвалифицированных независимыхуправляющих на рынке труда;
¨ неготовность предприятий высоко оплачивать квалифицированный трудзарубежных управляющих;
¨ остатки тоталитарного мировоззрения в обеих системах и, в связи сэтим, низкое желание взаимопроникновения накопленного опыта между странами сразвитой рыночной экономикой и странами бывшего социалистического лагеря.
Период с 1987 года по 1991 год: центробежныесилы уверенно вели к распаду монополизированной и централизованной организациихозяйства; поощряемая самостоятельность и разрешенная аренда предприятийпобудили директорский корпус к поэтапному подчинению предприятий группамработников, разделявшим позицию первых руководителей, то есть корпоративностьприобретала оттенок лояльности власти; предусмотренное законодательными нормамиучастие коллективов в управлении предприятиями через советы трудовыхколлективов не получило развития в силу неподготовленности работников кэффективному участию в управлении и нежелания руководителей «делитьсявластью». В этот период закладывались основы корпоративности директорскогокорпуса и структур, приближенных к партийно-номенклатурным органам управления,но уже появились ростки нарождающейся корпоративной среды. Помимопромышленности в России появился и начал развиваться банковский и страховойкапитал. Появились источники и первые инструменты накопления капитала.
Период с 1991 года по 1994 год: активнаячековая приватизация, в ходе которой произошло первичное перераспределениесобственности среди директорского корпуса и сформированных финансово-банковскихструктур; участие в приватизации было возможно прежде всего через открытое искрытое сотрудничество с администрацией регионов и Госкомимущества; создаваемыев ходе приватизации на базе крупных государственных предприятий акционерныеобщества уже можно было относить к корпорациям, но неразработанность акционерногоправа, недооцененность имущества, а также неподготовленность персоналапредприятий сводили корпоративное управление к традиционным методам управления,которые в исполнении непрофессиональных менеджеров приводили к дальнейшемуразвалу предприятий и банкротству. В то же время начал складыватьсяопределенный корпоративный стиль взаимоотношений отдельных структур, таких, какбанковский капитал, нефтегазовые предприятия и другие, когда на сменугосударственным органам управления приходят самоуправляемые компании.Отчужденность же большинства населения от активных процессов участия вуправлении собственностью, потеря рабочих мест и экономическая безграмотностьсформировали негативное отношение ко всем процессам реформирования экономики.
Но именно в этот период былизаложены основы настоящей корпоративности среди новых предпринимательскихструктур, созданных молодыми (образованными, честолюбивыми) предпринимателями,у которых было только два пути: или войти в кооперацию с бывшимигосударственными структурами, или противопоставить им цивилизованный бизнес,основанный на опыте зарубежных корпораций [25]. К тому же на принимаемые в корпорациях решения началовлиять уже полученное качественное зарубежное образование в новых дляроссийской экономики сферах: на финансовом и фондовом рынке, на рынкеобязательств, в маркетинге, менеджменте. Активное взаимопроникновение западныхи российских корпораций, совместная работа на российском фондовом рынкенеизбежно подталкивали российские корпорации к пониманию особенностей корпоративногоуправления.
Период с 1994 года по настоящеевремя: денежная приватизация в условиях принятия законов об акционерныхобществах, о рынке ценных бумаг, Гражданского кодекса РФ, уточнениязаконодательства о приватизации. Активно формируется инфраструктура рынка:инвестиционные компании и фонды, депозитарии и регистраторы, паевыеинвестиционные фонды, страховые компании, аудиторские и консалтинговыекомпании, пенсионные фонды и др. Крупные зарубежные компании открывают в Россиисвои филиалы, представительства или создают совместные фирмы.
Основная тяжесть проблемыпривлечения инвестиций перемещается с федерального центра на регионы.Региональные власти принимают местные законы об образовании страховых фондовдля привлечения инвестиций, а объектом купли-продажи в соответствии с принятымирегиональными законами становится земля и другие объекты недвижимости.
На этом фоне проявляется слабаяподготовленность российских менеджеров, особенно высшего эшелона управления, квыбору стратегии развития, привлечению капиталов и инвестиций, удержанию изавоеванию рынков сбыта, учету истинной мотивации партнеров по бизнесу. Все этоприводит к дальнейшему перераспределению собственности, но уже на фонепонимающих свои права акционеров. Коррупция и беспредел теневого капиталазаставляют высший менеджмент выбирать одно из двух направлений: либо входить вконтакт с мафиозными структурами и постепенно терять управление, либо строитьтакую систему корпоративных отношений, которая позволяла бы сохранить и себя, исобственность.
Анализ показал [26], что корпоративное управление стало строиться на базисеотработанных и действенных норм в сфере финансов, ценных бумаг, управления,трудовых взаимоотношений, контрактных обязательств, договорной деятельности,организационных структур, маркетинга. При наличии базовых государственныхдокументов и накопленного опыта можно строить систему корпоративных отношенийна уровне конкретной корпорации, задавая таким образом ориентиры для всейроссийской экономики. В каждом конкретном случае корпорация в лице ее высшегоменеджмента (а в условиях России это зачастую пока сами собственники) делаетвыбор в пользу постепенного включения работников в систему деловыхвзаимоотношений в сфере собственности вместо жесткого управления наемнымперсоналом. Это представляет важнейшую тенденцию в становлении и формированиинормальных корпоративных отношений.Баланс интересов
Многолетняя противоречивая практикаработы корпораций дала аналитическим и консалтинговым фирмам очень большойматериал для обобщения и выработки единых норм и рекомендаций по корпоративномууправлению [10, 21]. Так, в СШАв 1992 году подготовлены Американским институтом права «Принципыуправления корпорациями». Регулярно готовит предложения Круглый стол повопросам бизнеса. Все это создает определенную упорядоченность в понимании сутикорпоративных отношений и интересов самых разнообразных структурных категорийобщества. В процессе функционирования корпорации в ее корпоративную средувовлекаются тем или иным способом различные категории людей, поэтомуруководство корпорации в процессе принятия решений должно учитывать интересытаких экономических составляющих общества как:
Потребители, которые требуютк себе самого пристального внимания со стороны корпорации. Без потребителей онапросто не сможет существовать. Потребители хотят получить от нее качественныетовары и услуги, приемлемые цены, хорошее обслуживание и правдивую рекламу.Если корпорация не стремится направить силы на удовлетворение потребностейпотребителей, то это можно назвать главным стратегическим просчетом корпорации,из-за которого ее может постичь неудача как в долгосрочном, так и вкраткосрочном периоде. Это обусловлено тем, что отношение общества к корпорациив значительной степени формируется в точках продажи товаров и услуг.
Служащие, суть отношенийкоторых с корпорацией переходит от обычных требований справедливой оплаты трудаи к другим аспектам взаимоотношений работодателя с работником: равенствовозможностей, защита здоровья на рабочем месте, финансовая безопасность,невмешательство в личную жизнь, свобода самовыражения и обеспечениесоответствующего уровня жизни.
Местное население, накоторое корпорации оказывают наибольшее воздействие в процессе производства.Именно здесь от них ждут непосредственного участия в решении местных проблем:образование, организация транспорта, условия для отдыха, системаздравоохранения, решение проблем окружающей среды. В России где многоградообразующих предприятий эта проблема особенно актуальна, поэтому именноздесь корпорации прежде всего должны объяснять суть и характер своейдеятельности.
Общество в целом, на котороекорпорации оказывают воздействие на национальном и международном уровне. Ихдеятельность оказывается объектом пристального внимания различных групп иорганизаций, включая академические круги, правительственные структуры исредства массовой информации. От корпораций ждут участия в решении проблемнационального и международного масштаба. В то же время их первой и главнойобязанностью перед обществом является забота о поддержании собственнойэкономической жизнеспособности в качестве производителя товаров и услуг, вкачестве нанимателя и создателя рабочих мест. Одной из главных мировых проблем,особенно в настоящее время, является проблема экологической безопасностипроизводства.
Поставщики, большую частькоторых составляют, как правило, малые предприятия, ожидающие от сотрудничествас крупными компаниями справедливых торговых отношений и своевременных платежей.Взаимоотношения крупных корпораций и их поставщиков являют собой важное звенолюбой экономической системы, так как само существование малого бизнеса зависитот честного отношения к нему со стороны корпораций.
Акционеры вступают скорпорацией в особые отношения: они делают возможным само существованиекорпорации как поставщики «рискового» капитала, необходимого для еевозникновения, развития и роста. Интересы акционеров должны учитываться во всехважнейших действиях общества. То есть, корпоративная среда представляет собойобласть взаимодействия корпорации как объекта с теми, на кого она может в силусвоих возможностей оказывать влияние (рис. 1.1).
Во всех принципиальных решенияхкорпорации должен быть достигнут баланс интересов участников корпоративныхотношений, что повышает их важность и значимость. В этих целях крупныекорпорации, как правило, разрабатывают и утверждают следующий примерныйперечень документов, регламентирующих правила взаимоотношений и устанавливающихструктуру в рамках корпоративной среды [17]:
¨ кодекс поведения;
¨ рекомендации по оплате и вознаграждениям служащим, обеспечениюравных прав для служащих, невмешательство в их частную жизнь, свободусамовыражения;
/>

Рис. 1.1. Корпоративная среда
¨ нормы и правила, касающиеся охраны окружающей среды, обеспеченияздоровья и безопасности на рабочем месте;
¨ нормы и правила, предписывающие постоянную заботу о повышениикачества производимых товаров и услуг, проведение приемлемой политикиценообразования, а также соблюдение этических аспектов рекламной деятельности;
¨ нормы и правила, определяющие приоритеты благотворительнойдеятельности корпорации;
¨ программы информирования, подготовки и обучения менеджеровпроблемам корпоративных отношений.
Все это составляет весьма важнуючасть корпоративного права, представляющую интерес и для формирующейся системыкорпоративных взаимоотношений, складывающихся в России.
Естественно, что накопленный западныйопыт не панацея от всех наших проблем. Применительно к российским условиямнеобходимо учитывать особенности как экономического, так и социального развитияобщества, мировоззрение большинства обывателей, уровень готовности нашихграждан к восприятию норм корпоративной культуры. Без таких поправок западныерекомендации по корпоративному управлению могут показаться изысками пресыщенныхбизнесменов, неприменимыми к нашей реальности. С другой стороны, в этихрекомендациях просматривается очень сильный коллективистский дух социализма,что также мало способствует восприятию лучших и эффективных методов и систем.Цели и структура
Прежде чем рассматривать систему ипорядок формирования инвестиционной стратегии, на наш взгляд, необходиморассмотреть пути возможного безболезненного вхождения корпораций в системунормального корпоративного управления. Как показывает анализ, для этого высшемуменеджменту корпораций предстоит выполнить большой объем разносторонней,многоплановой работы, основанной на требованиях современного менеджмента,маркетинга, права. Эта работа состоит из следующих основных этапов [3]:
¨ строгое определение целей деятельности корпорации и способовмотивации ее собственников;
¨ реструктуризация корпорации до уровня самоуправляемых структурпод контролем собственников;
¨ выбор организационной структуры, адекватной поставленным целям:сбыт продукции, производство, инновации, маркетинг;
¨ разработка единых принципов работы корпорации в виде миссии,философии или иного основополагающего документа;
¨ изменение философии оплаты труда персонала, особенно высшихменеджеров.
Переходя от марксистского принципа«справедливой оплаты по труду» к оплате труда, учитывающей реальныйвклад каждого работника как в получение текущей прибыли, так и в формированиекапитализированной прибыли корпорации, интересы высшего менеджмента корпорациисталкиваются с интересами крупных акционеров и, в частности, с проблемой ихличной заинтересованности. Если пакет акций значителен, то и влияние акционеравесомо в принятии решений и доля прибыли, распределенная в качестве дивидендовпо итогам отчетного периода, значительна… Если же пакет акций относительномал, то мотивация сдвигается в область получения высокой оплаты за итогиработы. Поэтому реальная система оплаты труда в корпорациях должна учитыватьтри компонента [8]:
¨ прямая оплата труда за выполняемую работу на основе контракта;
¨ доход от доли акций по итогам финансового года;
¨ дополнительные выплаты и льготы (бонусы), определяемые в каждойкорпорации внутренними документами.
При такой схеме оплаты труда высшиеменеджеры должны получать суммарно высокий доход, стимулирующий к интенсивномутруду, к увеличению доли принадлежащей им капитализированной прибыли, красширению социальных выплат и гарантий в корпорации. Этот путь естественнымобразом снимет имеющиеся в России противоречия между высокой оплатой трудавысших менеджеров корпораций и результатами работы самих корпораций.Организация единой финансовой, инвестиционной икредитной деятельности
Развитие корпораций сегоднянапрямую зависит от правильно организованной финансовой деятельности и в еерамках кредитной и инвестиционной деятельности. Поскольку реструктуризациякорпораций и создание самоуправляемых структур приводит к взаимодействиюбольшого количества юридических лиц, высший менеджмент корпорации должен«спроектировать» принципы финансовой, инвестиционной и кредитнойстратегии на основе следующих главных целей [42]:
¨ консолидация структурных подразделений корпорации в отношенииналогов;
¨ создание дополнительных производственных мощностей в результатеслияния предприятий;
¨ проникновение через посредничество корпорации в производство исбыт различных товаров;
¨ проведение единой политики и осуществление единого контроля засоблюдением общих интересов корпорации;
¨ ускорение процесса диверсификации;
¨ организация внутренних инвестиционных потоков;
¨ централизация участия в капитале других предприятий и др.
Кредитная стратегия корпорациидолжна быть ориентирована прежде всего на оптимизацию мобилизуемых ресурсов засчет привлечения капиталов путем выпуска и работы с ценными бумагами, активноговзаимодействия с зарубежными фондами и организациями, использования оффшорных исвободных экономических зон, аккумулирования средств работников корпораций внегосударственных (может быть и учрежденных в рамках корпорации) пенсионныхфондах, страховых компаниях, в депозитах банков и финансовых компаний, а такжев капитале предприятий – участников корпорации. Таким образом,успешная финансовая деятельность корпорации обусловлена как своевременными иэффективными решениями высшего менеджмента в текущей работе, так и в вопросахстратегии, которая должна разрабатываться не только на основевнутрикорпоративной финансовой системы, но и с учетом тенденций основныхмакроэкономических индикаторов, в том числе: динамики финансового рынка ифискальной политики государства.1.2. Макроэкономические индикаторы, определяющиеформирование инвестиционной стратегии корпорацииДенежно-кредитная политика
Согласно данным исследований,проводимых Институтом проблем переходного периода (ИПП), в начале 1998 годанаблюдалось некоторое усиление инфляционных процессов, вызванное сезоннымповышением цен и их реакцией на быстрое увеличение денежной массы М2,наблюдавшееся весной-летом 1997 года. В январе прирост потребительских ценсоставил 1,5%, что соответствует 19,56% в годовом исчислении. Однако, в феврале1998 года инфляция составила 0,9-1,1%, что соответствовало 11,35-14,03% впересчете на год.
Инфляция
Прогноз инфляции  
Недели 1998 года  
%  
Прогноз инфляции на 1998 г.   />
Рис. 1.2. Прогноз инфляции
Повышение темпов инфляции,произошедшее зимой 1997-1998 гг. было, скорее всего, вызвано не толькосезонными факторами, но и объективно высокими темпами роста денежной массы М2 впервом полугодии 1997 г. По мнению экспертов ИПП, первые шесть месяцев 1998года будут более инфляционными. Так, по первому варианту приростпотребительских цен за первую половину текущего года составит 8%, а по второму– 7,6% (рис. 1.2).
Существенные колебания цен на рынкегосударственных ценных бумаг и валютном рынке, наблюдавшиеся в январе 1998 годавынудили Центральный банк РФ принять ряд стабилизационных мер. В частности, 2февраля была повышена ставка рефинансирования до 42% годовых. Одновременно ЦБРповысил нормы резервирования для коммерческих банков, а также ставки поломбардным кредитам и операциям РЕПО.
Некоторая стабилизация на рынкеГКО-ОФЗ и валютном рынке позволила ЦБ РФ ослабить принятые меры. Так, с 17февраля ставка рефинансирования была снижена на 3 процентных пункта – до 39%годовых. В условиях сниженной до уровня 27-33% средней доходности на рынкеГКО-ОФЗ данное решение носило скорее символический характер, поэтому, по нашемумнению, в ближайшее время следует ожидать дальнейшего снижения ставки до 34-36%годовых.Финансовые рынки
Рынок ГКО-ОФЗ. В феврале1998 на рынке государственных ценных бумаг появилась определенная тенденция кстабилизации. После ряда предпринятых в начале месяца ЦБ РФ мер уровеньдоходности на вторичном рынке государственных ценных бумаг стал устойчивоснижаться с 38-40% до 30-32% годовых (с 3,0-3,2% до 2,4-2,6% в месяц). Объемыторгов выросли по сравнению с январем в 1,5-2 раза. В настоящих условиях присохранении неустойчивой ситуации на других секторах российского финансового рынкаданный уровень доходности ГКО-ОФЗ является приемлемым как для инвесторов, так идля Центрального банка и Правительства РФ. Поэтому в течение ближайшего месяцадоходности государственных ценных бумаг будут колебаться в диапазоне 28-34%годовых. Однако, временная структура доходности в феврале имела болееположительный наклон по отношению к декабрю 1997 года, что говорит о болееосторожных ожиданиях инвесторов.
Ситуация на первичном рынке такжесущественно изменилась. Если на первом аукционе месяца аукционная премиясоставила 10-15%, то на последующем аукционе премия была вовсе отрицательной(-5% по отношению к доходности аналогичного выпуска на предыдущих торгах).
В феврале Министерство Финансовразместило четыре выпуска ГКО (21111, 21112, 21113, 21114) и два выпуска ОФЗ-ПД(25018 – дополнительный транш, 25021 – два дополнительных транша, 25022).Заявленная сумма эмиссии составила 71 млрд. руб. по номиналу, размещено 48,5млрд. руб. по номиналу (68% от заявленного). Выручка составила 30,6 млрд. руб.Спрос превысил предложение на 3% и составил 73,1 млрд. руб. по номиналу.Предпочтение в спросе отдавалось выпускам ГКО. Так превышение спроса надзаявленным объемом эмиссии ГКО составило 20%, в то время как спрос на ОФЗоказался меньше предложения на 5%. При этом запрашиваемая дилерами доходностьне устраивала эмитента, что сказалось на объемах размещения (35% от спроса).
Фондовый рынок.Стремительное январское падение котировок на российском фондовом рынке,составившее около 28%, было вызвано как внешними, так и внутренними причинами.Среди первых можно выделить быструю девальвация валют Юго-восточной Азии вначале 1998 года, снижение крупнейших азиатских фондовых индексов и, какследствие, ухудшение финансовой устойчивости инвестиционных компаний данногорегиона, закрывавших свои позиции на Emerging Markets, в том числе и в России.Среди внутренних причин, связанных с внешними причинами как экономически, так ипсихологически, можно выделить существенные колебания на российском валютномрынке и рынке государственного долга.
В середине февраля 1998 года нароссийском рынке акций преобладали достаточно спокойные настроения. Однакоснижение цен на нефть на мировых рынках, последовавшее за дипломатическимрешением иракского вопроса оказало негативное влияние на акции нефтяныхкомпаний. Так, например котировки по акциям НК «Лукойл» и НК«Татнефть» за последнюю неделю снизились на 4-5%, а по акциям НК«Сургутнефтегаз» – на 5-6%. Внимание портфельных инвесторовсместилось в пользу компаний других отраслей, что вызвало некоторый рост ихкотировок. В частности, с 19 по 27 февраля цена акций РАО «ЕЭСРоссии» выросла на 10,2%, АО «Иркутскэнерго» – на 5%, АО«Мосэнерго» – на 6,3%. Таким образом, небольшая амплитуда колебанийиндекса РТС-1 в феврале объясняется, главным образом, компенсирующим влияниемдинамики акций из различных секторов экономики, а не общим застоем рынка (рис.1.3). Интересной особенностью поведения российского индекса является отсутствиекакой-либо значимой реакции, хорошо наблюдаемой на всем периоде с 1997 по 1998гг., на быстрый рост Dow Jones Industrial Average.
Индустриальный индекс Доу-Джонса  
индекс РТС-1   />
Рис. 1.3. Динамика основных фондовых индексов США и России
Рынокмежбанковских кредитов. Нестабильность на рынке ГКО-ОФЗ, имевшая место вначале 1998 года определила диапазон колебаний ставок и на рынке межбанковскихкредитов. В частности, в январе-феврале ставки по рублевым кредитам колебалисьв диапазоне 25-35% годовых. Это происходило на фоне роста недельных объемоввыданных кредитов (в январе) и их стабилизации на уровне 7-8 млрд. рублей вфеврале. Кроме того, в начале 1998 года с 78,5% (в январе) до 86,6% (в феврале)выросла доля однодневных кредитов. Изменение в структуре предоставленныхкредитов произошло, главным образом, за счет доли трехдневных кредитов.
Валютный рынок. Имевшееместо в конце 1997 г. — начале 1998 г. существенное давление на национальнуювалюту вынудило Центральный банк РФ корректировать темпы роста официальногообменного курса доллара. Сокращение чистых международных резервов с 17,8 млрд.долларов до 16,5 млрд. долларов (на 7,9%) за первые полтора месяца 1998 г. быловызвано массированными интервенциями ЦБ РФ в целях восстановления приемлемогоравновесия как на срочном, так и на спот-рынке, разрушенного очередным виткомкризиса на рынке государственных ценных бумаг, повлекшего за собой рост спросана валюту.
В декабре 1997 г. официальныйобменный курс доллара увеличился с 5917 руб./$ до 5960 руб./$, т.е. на 0,73%,что соответствует 9,08% в пересчете на год. В январе 1998 года темпыдевальвации рубля выросли в полтора раза. Так, в январе официальный курсдоллара увеличится с 5,960 руб./$ до 6,023 руб./$, т.е. на 1,06%. Этосоответствует 13,45% годовых. На ММВБ курс доллара вырос с 5,998 руб./$ до6,045 руб./$, т.е. на 0,78% (9,82% в год). В феврале 1998 г. давление на рубльослабло и темпы роста обменного курса доллара снизились до уровня конца 1997 г.Официальный курс доллара в феврале вырос с 6,023 руб./$ до 6,070 руб./$, т.е.на 0,78% (9,78% годовых). Несмотря на значительные колебания в течение месяца,обменный курса доллара на ММВБ в конце февраля был зафиксирован на уровне6,045 руб./$, что соответствует курсу на конец января. Дальнейшая динамикаобменного курса доллара будет находиться в определенной зависимости отнакопления ЦБ РФ чистых международных резервов. Их ожидаемый выход надокризисный уровень во втором квартале 1998 года будет означать начало снижениятемпов девальвации рубля. Такое развитие событий может в очередной раз сделатьфорвардные котировки по доллару США существенно переоцененными.
В конце января — начале февраля1998 г. курс рубль/марка отразил значительные колебания немецкой марки кдоллару США и другим ведущим мировым валютам. Причиной для этого послужилиожидания повышения Бундесбанком учетной ставки. Однако решение не было принятои курс марки несколько снизился, не достигнув при этом январского уровня.
В январе 1998 года официальный курснемецкой марки по отношению к российскому рублю снизился с 3,3609 руб./DM до3,3536 руб./DM, что соответствует -0,22% или -2,58% в пересчете на год. На ММВБмарка выросла с 3345 руб./DM до 3350 руб./DM (0,15% в месяц или 1,81% в год). Вфеврале официальный курс рубль/марка снизился до 3,3407 руб./DM. Этосоответствует -0,38% в месяц или -4,52% в пересчете на год. На ММВБ курс маркив конце февраля составил 3,3449 руб./DM. Таким образом, за месяц уменьшениекурса составило 0,15% или 1,81% в пересчете на год.
Суммарный брутто-оборот валютногосектора на ММВБ по доллару США и немецкой марке в январе 1998 года составил9437,6 и 127,1 млн. деноминированных рублей соответственно. В феврале 1998 г.брутто-оборот валютного сектора на ММВБ несколько снизился: по доллару США онсоставил 6892,1 млн. рублей, а по немецкой марке — около 76,9 млн. рублей.
Таблица 1.1
Индикаторыфинансовых рынковмесяц Октябрь Ноябрь Декабрь Январь Февраль месячная инфляция 0,2% 0,6% 1,0% 1,5% 1,0% расчетная годовая инфляция по тенденции данного месяца 2,43% 7,44% 12,68% 19,56% 12,68% ставка рефинансирования ЦБ РФ 21% 28% 28% 28% 39% аукционная ставка по ГКО (на конец месяца) 19,91% 28,20% 33,55% 41,38% 32,25% аукционная ставка по ОФЗ (на конец месяца) 18,81% 25,67% 25,67% 31,44% 35,49% аукционная ставка по ОГСЗ (на конец месяца) 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,80% доходность к погашению выпусков ГКО (% в год) со сроками менее 1 месяца 21,49% 14,45% 30,98% 29,57% 29% 1-6 месяца 19,71% 23,00% 36,19% 33,02% 33% более 6 месяцев 18,44% 24,93% 31,94% 34,18% 37% средняя ставка по всем выпускам 19,60% 22,37% 33,82% 32,63% 35% средняя по всем выпускам доходность к погашению ОФЗ (% в год) 21,67% 30,82% 36,29% 33,30% 38% оборот рынка ГКО-ОФЗ за месяц (млрд. руб.) 81660 91882 52488 42733 62000 ставка МБК-INSTAR (% в год на кон. мес.) по кредитам на: 1 день 6,57% 21,47% 36,13% 27,97% 28,0% 1 неделю 20,45% 25,88% 33,93% 28,00% 29,0% 2 недели 25,00% 30,00% 36,00% 33,00% 32,0% 1 месяц 22,00% 24,00% 28,00% 36,15% 35,0% оборот рынка МБК за месяц (млрд. Руб.) 100262 109866 83258 31362 34000 курс USD на конец месяца на ММВБ (руб.) 5887 5917 5960 6,023 6,070 курс DM на конец месяца на ММВБ (руб.) 3414 3457 3361 3,3536 3,3407 средний темп роста курса USD за месяц по тенденции (% в год) 5,67% 6,29% 9,08% 13,45% 9,78% средний темп роста курса DM за месяц по тенденции (% в год) 36,31% -14,38% 1,56% -2,58% -4,52% суммарный брутто-оборот по USD и DM на ММВБ за месяц (млрд. руб.) 3077 4099 10234 9564,7 6980 оборот фондового рынка в РТС за месяц (млн. Долларов США): 2693 926 1240 1269 1150 изменение индекса РТС-1 за месяц (%) -15,3% -22,2% 20,81% -28,35% 8,87% Инвестиции в реальный сектор экономики
В 1997 г. вусловиях обострения кризиса бюджетной системы и реализации жесткой финансово-кредитной политики, несмотря на принятые меры по пересмотру налоговых льгот впользу стимулирования  производственных инвестиций в основной капиталприостановление спада деловой активности в капитальном  строительстве непроизошло.

Таблица1.2
Динамика инвестиций восновной капитал в 1997 году в % к соответствующему периоду предшествующегогода I квартал II квартал III квартал IV квартал 1997 год в % к 1996 Инвестиции в основной капитал 91,2 91,7 97,8 101,3 94,5 в том числе по объектам: производственного назначения 98,1 96,0 102,8 102,2 98,5 непроизводственного назначения 80,3 85,0 89,6 95,5 88,1 Ввод жилых домов 89,6 80,3 110,4 98,1 100,0
При стабилизацииэкономической ситуации в 1997 г. продолжение спада в инвестиционной сфереотражает низкую восприимчивость субъектов финансового и реального секторов кизменениям конъюнктуры. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП снизилась до15,3% против 16,3% в 1996 г.
Высокиеинвестиционные риски ограничивают возможности использования потенциала частныхотечественных и иностранных инвестиций для развития российской экономики.Негативно влияет на изменение инвестиционного климата отсутствие достовернойинформации о производственной и финансовой деятельности предприятий.
На рынкекапитала доминирует негосударственный сектор экономики на долю которогоприходится более 4/5 общего объема инвестиций в национальную экономику.
С формированиемновой институциональной структуры наблюдается изменение структуры инвестиций восновной капитал по источникам финансирования. Доля внебюджетных средств вструктуре инвестиций в основной капитал в 1997 г. достигла 88%, против 65,7% в1993 г. Характерной особенностью изменения структуры внебюджетных источниковфинансирования инвестиций является устойчивое повышение доли средств совместныхпредприятий и индивидуальных застройщиков. В структуре источниковфинансирования инвестиций в основной капитал систематически снижается долябюджетных средств, при этом соотношение федерального бюджета и бюджетовсубъектов федерации и местных бюджетов меняются в сторону повышения роли изначения последних. Если в 1992 г. средства бюджетов субъектов Федерации иместных бюджетов составляли 38% в общем объеме финансирования инвестиций изконсолидированного бюджета, то 1996-1997 гг. их доля превысила 50%.
Среструктуризацией производства усиливается дифференциация предприятий пофинансовым показателям. Реальные объемы средств предприятий, используемые наинвестиционные цели, снижаются в связи со сложным финансовым положениембольшинства предприятий и ростом числа убыточных производств. Снижение рентабельностипроизводства обусловило уменьшение доли прибыли в источниках финансированияинвестиций с 16,2% в 1996 г. до 15,7% (по предварительной оценке) в 1997 г.
В 1997 г.продолжалось сохранение тенденции повышения доли инвестиций в строительствообъектов производственного назначения, наметившейся еще в 1995г. Настроительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружениепроизводственных объектов в 1997 г. было использовано 263,5 трлн. руб., чтосоставляет 64,4% в общем объеме против 61,7% в 1996 г. При снижении общегообъема инвестиций по сравнению с прошлым годом на 5,5%, инвестиции впроизводственное строительство сократились на 1,5%, а в IIIквартале 1997 г. впервые за последние пять лет был достигнут их рост на 2,8% посравнению с III кварталом 1996 г.
В структуреинвестиций в основной капитал в производственные объекты в текущем годупродолжает повышаться доля вложений в топливно-энергетический комплекс. Попредварительным данным на инвестиции в нефтегазовые отрасли была направленаедва ли не пятая часть всех инвестиций в российскую экономику однако положениев отрасли не улучшается. Безусловно, позитивным явлением для российскойэкономики является усиление интенсивности вложений в отрасли инфраструктуры, вчастности с транспорт и связь.
Основнымисточником финансирования инвестиций являются собственные средства предприятийи заемные ресурсы. В большинстве случаев инвестиционная деятельность в текущемгоду ограничилась вовлечением в производство резервных мощностей. Реальныеобъемы средств предприятий, используемые на инвестиционные цели, снижаются в связисо сложным финансовым положением большинства предприятий и ростом числаубыточных производств.
В настоящеевремя предприятия проявляют большую осмотрительность при принятииинвестиционных решений, чем это наблюдалось накануне и на первом этапе реформы.Приоритеты деятельности смещаются от простого наращивания масштабовпроизводства исследованию тенденций изменения спроса и формированию рынкасбыта.
Анализинвестиционной деятельности позволяет сделать вывод, что инвесторынедооценивают реальных и потенциальных возможностей и стратегической выгоды отвложений в будущий экономический рост. Безусловно позитивное влияние наформирование благоприятного инвестиционного климата в будущем 1998 г. может оказатьпроведение рациональной взвешенной политики на фондовом рынке, обеспечивающейвосстановление баланса интересов финансового и реального секторов экономики.Конъюнктура промышленности
Объемплатежеспособного спроса на продукцию основной части предприятий (62%)последние три месяца стабилизировался. Однако отрицательные значения балансаответов (рост-снижение) говорят о том, что в целом по промышленности спроспродолжает снижаться. В январе спрос рос только в цветной металлургии. В другихотраслях спрос сокращался, причем наиболее интенсивно – в стройиндустрии ипищевой промышленности.
В январе 1998 г.промышленной продукции было произведено меньше, чем в декабре – баланс ответовстал отрицательным. Январское снижение выпуска предприятиями прогнозировалось:ноябрьские и декабрьские ожидания были самыми пессимистичными в прошлом году.Рост производства в январе зарегистрирован только в металлургии.
Оценки выпускаявно демонстрируют сезонный характер январского спада. Доля ответов «ниженормы» даже снизилась до 77% и оказалась лучшей для последних 50 месяцев.
Ощутимое падениевыпуска в январе после нескольких месяцев роста повлияло на оценки запасовготовой продукции. Впервые за последние 14 месяцев в промышленности полученобольше сообщений об избыточных запасах (баланс +2%). Ответы о недостаткезапасов преобладают только в цветной металлургии, легкой и пищевой отраслях.Ухудшение оценок запасов происходило при сохраняющемся снижении их объемов –баланс (рост-снижение) остается отрицательным уже седьмой квартал подряд. Вянваре объемы запасов уменьшились во всех отраслях, кроме стройиндустрии.
С мая 1997 г. неменее 80% предприятий сообщает о неизменности своих цен. Баланс ответовостальных положителен, но незначительно отличается от нуля – сообщения обувеличении цен почти уравновешиваются сообщениями об их снижении. В январеабсолютное снижение цен (отрицательный баланс) зарегистрировано в цветнойметаллургии, стройиндустрии и деревообрабатывающей промышленности.
Сокращениеобъемов запасов готовой продукции в ближайшие месяцы в промышленностипродолжится. Особенно интенсивно этот процесс будет происходить в чернойметаллургии и деревообработке. Увеличение объемов возможно в стройиндустрии,машиностроительной и легкой отраслях.
Таким образом,отрицательные тенденции российской экономики выражаются как в динамикереального производства, так и в динамике фондовых индексов. Однако, замедлениеспада и наметившиеся перспективы роста являются, на наш взгляд, положительнымипредпосылками развития экономики.
В сложившейсяситуации одним из ключевых вопросов управления является правильноераспределение инвестиционных ресурсов между различными видами инвестиционныхценностей. В этой связи, формирование инвестиционной стратегии и проводимый вее рамках процесс инвестирования должны быть подчинены жестким требованиямстратегии управления финансами корпорации./>/>1.3. Стратегия управленияфинансами корпорацииСтруктура системы управлениякорпоративными финансами
Система управления корпоративнымифинансами представляет собой совокупность двух подсистем: управляющей иуправляемой. Однако, ввиду сложной организационной структуры самой корпорацииструктура взаимосвязей в системе управления финансами корпорации достаточномногообразна. В этой связи требует уточнения понятие управления.Управление – процесс выработки и осуществления управляющих воздействийуправляющей подсистемой корпорации [24].
Управляющее воздействие –целенаправленное воздействие на управляемую подсистему для достиженияпоставленной цели управления. Выработка управляющих воздействий включает сбор,обработку, передачу необходимой информации, принятие решений.
Специфика корпоративного управлениясостоит в том, что управляемая подсистема представляет собой, как правило,совокупность независимых друг от друга предприятий, которые взаимодействуютмежду собой для достижения стратегических целей корпорации. Особенность данноговзаимодействия заключается в том, что каждое предприятие совокупности являетсянеотъемлемой ее частью, что позволяет рассматривать совокупность как единоецелое при осуществлении процесса управления. Поскольку операции распределенымежду предприятиями, предприятия можно расположить в порядке выполненияопераций по переработке сырья таким образом, что продукция предыдущего являетсясырьем для последующего. Упорядоченные таким образом предприятия представляютсобой технологическую цепочку.
Таким образом, технологическаяцепочка (ТЦ) – упорядоченная в порядке выполнения операций по переработке сырьясовокупность хозяйствующих объектов, осуществляющих производственнуюдеятельность по изготовлению конечного продукта ТЦ в рамках полноготехнологического цикла.
Цели объединения предприятий вкорпорации:
1. Повышение эффективностифункционирования корпорации за счет того, что каждый из ее участниковзаинтересован в конечном результате.
2. Возможность более быстрогополучения средств для осуществления производственной программы. Поскольку процессконтроля со стороны финансовых институтов (кредиторов) заключается только вконтроле за деятельностью управляющей компании.
Для государства созданиекорпоративных холдингов выгодно тем, что позволяет повысить бюджетнуюэффективность, за счет повышения собираемости налогов [36].Также создание ТЦ позволяет избавиться от кризиса неплатежей, поскольку затратыпредприятий-участников ТЦ объединяются и в конечном итоге гасятся за счетпотребителя конечного продукта ТЦ.
Таким образом, ТЦ и корпорация –это объединения предприятий, для которых в настоящее время очень остро стоитпроблема управления. Для осуществления процесса управления руководствукорпорации, во-первых, необходимо четко представлять себе, насколько эффективновзаимодействуют предприятия в рамках корпорации, во-вторых, необходимо накаждом этапе отслеживать и выявлять узкие места в технологическом цикле.Структура управления корпорацией представлена на рис. 1.4 [34].
Каждый из департаментов выполняетсобственные функции в корпорации:
Производственный департамент– выполняет функции управления производством, а Коммерческий департамент– функции управления сбытом в рамках, отведенных производственным планом,составленным в соответствии со стратегией функционирования корпорации.
/>

Рис. 1.4. Структура управляющей компании
Юридическийдепартамент – разрабатывает нормативные документы и дополнительныеизменения в уставе корпорации, контролирует выполнение уставных положений,занимается составлением договоров (о совместной деятельности, о выдаче кредитаи т.д.).
В процессе управлениябóльшее внимание следует уделять Финансовому департаменту,который является основным департаментом в управляющей компании.
В финансовый департамент входят:
¨ отдел статистики, который выполняет работу по накоплению ианализу статистической информации, оказанию информационно-справочных услуг;
¨ экономический отдел, который занимается подготовкойотчетов о деятельности корпорации, анализом финансового состоянияпредприятий-участников;
¨ отдел планирования, осуществляющий планированиепроизводства в соответствии со стратегией функционирования корпорации,планирование эффективности деятельности предприятий-участников корпорации, атакже корпорации в целом, составление инвестиционных проектов.
¨ отдел денежного регулирования, занимающийся распределениемприбыли в рамках совместной деятельности предприятий-участников корпорации,распределением кредитных ресурсов;
¨ внешнеэкономический отдел, отвечающий за установлениевнешнеэкономических связей, составление внешнеторговых контрактов.
Объединив функции вышеперечисленныхдепартаментов можно сказать, что в обязанности управляющей компании входит:планирование производства, мотивация, контроль, определение стратегии, сборинформации о функционировании остальных предприятий, взаимодействие сфискальными органами, распределение прибыли в рамках технологической цепочки.
Для сложных организационныхструктур, таких как корпорация, система управления представляет собой замкнутыйпроцесс (рис. 1.5) [24].
Как правило, управление корпорациейпостроено по принципу федеративного устройства. Высшее руководство корпорацииопределяет политику в целом, а руководители предприятий политику деятельностисвоего предприятия в соответствии с политикой и интересами корпорации.Корпорация, в свою очередь, выступает единым юридическим лицом перед государством,(например, единым налогоплательщиком).
/>

Рис. 1.5. Процесс управления
Поскольку каждаякорпорация имеет определенные цели функционирования, управление должно вестисьв соответствии с этими целями. Этапы управления по целям представлены на рис. 1.6 [23].
/>

Рис. 1.6. Этапы процесса управления по целям
В то же времяуправление корпорацией затруднено тем, что информация, которая необходима дляконтроля за деятельностью всех предприятий-участников, зачастую неоднородна, атакже тем, что порой невозможно получить полную информацию о функционированиивсех предприятий в конкретный момент времени.
Для эффективного осуществленияпроцесса управления управляющая компания должна определить и согласовать сподчиненными предприятиями перечень и объем информации о функционированиикаждого предприятия, предоставляемый предприятиями-участниками управляющей компании.
Перечень и объем должны содержатьдостаточное количество информации для получения полной и достоверной картины оситуации на предприятии.Финансовая стратегия корпорации
В рамках финансовой деятельностилюбого хозяйствующего субъекта[2]непременно возникают две равноважные задачи:
1. Задача привлечения ресурсов дляосуществления хозяйственной деятельности.
Привлекаемые ресурсы состоят из [37, 39]:
¨ акционерного капитала (ресурсов, получаемых на относительнонеопределенный срок с условием выплаты вознаграждения инвестору в видедивидендов);
¨ ссудного капитала (ресурсов, получаемых у специализированныхкредитно-финансовых институтов на основе срочности, возвратности и платности);
¨ кредиторской задолженности (ресурсов, получаемых у партнеров побизнесу и государства в виде отсрочек по платежам и авансов);
¨ реинвестируемой прибыли и фондов (ресурсов, получаемых врезультате успешной коммерческой деятельности самого хозяйствующего общества,амортизационных отчислений).
Хозяйствующий субъект дляпривлечения ресурсов выходит на ссудный рынок капиталов, на котором происходиткругооборот предлагаемых к размещению ресурсов. Поскольку объем предлагаемыхресурсов существенно меньше чем объем спроса на них, неизбежно возникаетконкурентная борьба за наиболее дешевые ресурсы. Потенциальные вкладчикисравнивают потенциальные объекты вложения средств, изучают их инвестиционнуюпривлекательность и т. д.
Таким образом, инвестиционнаяпривлекательность хозяйствующего субъекта – это совокупность характеристик,позволяющая инвестору оценить насколько тот или иной объект инвестицийпривлекательнее других. В результате возникает задача улучшения инвестиционнойпривлекательности корпорации как в краткосрочном так и в долгосрочном периоде.В этой связи, высшему руководству необходимо сформировать кредитную стратегию,основной задачей которой стала бы оптимизация показателей инвестиционнойпривлекательности.
С другой стороны в непосредственнойсвязи с первой задачей перед корпорацией неизменно возникает вторая.
2. Задача распределения полученныхресурсов (инвестирования).
Инвестиции делятся на [10]:
¨ реальные (ресурсы направляются в производственные процессы);
¨ финансовые (ресурсы направляются на приобретение финансовыхинструментов: эмиссионных и производных ценных бумаг, объектов тезаврации,банковских депозитов);
¨ интеллектуальные инвестиции (подготовка специалистов на курсах,передача опыта, вложения в разработку технологий).
Для оценки инвестиционныхвозможностей необходимо исследовать кредитоспособность, которая представляетсобой совокупность характеристик, позволяющих оценить инвестиционный потенциалкорпорации.
Инвестиционную привлекательность икредитоспособность предприятий корпорации можно представить как основныесоставляющие ее финансового потенциала (рис. 1.7) [9, 20].
/>

Рис.1.7. Система анализа финансового потенциаласубъектов финансовой системы
Поскольку объеминвестиционных ресурсов субъекта ограничен, а потенциальные объекты инвестицийобладают различной инвестиционной привлекательностью, обществу необходимооптимально распределять свои инвестиционные ресурсы. В этой связи возникаетнеобходимость формирования инвестиционной стратегии корпорации.
В совокупности инвестиционнаястратегия и кредитная стратегия составляют финансовую стратегию корпорации(рис. 1.8) [15].
Стратегия представляет собойдетальный всесторонний комплексный план, предназначенный для того, чтобыобеспечить осуществление миссии корпорации и достижение ее целей [24].
Поскольку корпорация представляетсобой совокупность хозяйствующих субъектов, функционирующих в различных сферахэкономики, представляется целесообразным структурировать подразделениякорпорации по целям и задачам, выполняемым ими в рамках группы[33].
/>

Рис.1.8. Финансовая стратегия корпорации
На основаниитакого распределения функций разработка финансовой стратегии основывается насовокупности финансовых функций подразделений корпорации (рис. 1.9).
/>

Рис.1.9. Финансовые функции подразделений корпорации

Процессразработки стратегии включает несколько этапов [3, 19]:
1. Оценка долгосрочных перспектив.
2. Прогноз развития.
3. Осознание цели.
4. Анализ сильных и слабых сторон.
5. Обобщение стратегическихальтернатив.
6. Разработка критериевоптимизации.
7. Выбор оптимальной стратегии.
8. Планирование мероприятий.
После выработки общей финансовойстратегии корпорации специальные подразделения в соответствии со стратегиейкорпорации, а также в соответствии с состоянием финансового рынка разрабатываютинвестиционную и кредитную стратегии корпорации. Такой подход позволяет, содной стороны, «директировать» деятельность подразделений, то естьнаправить различные аспекты деятельности корпорации в единое русло (директриссуили вектор) в соответствии с миссией корпорации, а с другой стороны, гибкая ипродуманная финансовая стратегия позволяет высшему менеджменту корпорациипланировать развитие прочих направлений деятельности.Выводы
Современная реальность обосновываетобязательность наличия нескольких принципиальных условий для успешногофункционирования корпорации: развитость экономики, освоенное населениемпредпринимательство, сосуществование различных форм собственности (защищаемыхгосударством и уважаемых населением), достаточное количество профессиональныхуправляющих (менеджеров).
На различных этапах развития экономикиРоссии закладывались предпосылки создания эффективной корпоративной среды, но вто же время возникали определенные противоречия в системах корпоративногоуправления, с которыми приходится иметь дело на практике и в настоящее время.
На рынкекапитала доминирует негосударственный сектор экономики на долю которогоприходится более 4/5 общего объема инвестиций в национальную экономику.
Основнымисточником финансирования инвестиций являются собственные средства предприятийи заемные ресурсы. В большинстве случаев инвестиционная деятельность в текущемгоду ограничилась вовлечением в производство резервных мощностей. Реальныеобъемы средств предприятий, используемые на инвестиционные цели, снижаются в связисо сложным финансовым положением большинства предприятий и ростом числаубыточных производств.
Для эффективного осуществленияпроцесса управления управляющая компания должна определить и согласовать сподчиненными предприятиями перечень и объем информации о функционированиикаждого предприятия, предоставляемый предприятиями-участниками управляющейкомпании.
В рамках финансовой деятельностикорпорации непременно возникают две равноважные задачи:
1. Задача привлечения ресурсов дляосуществления хозяйственной деятельности.
2. Задача распределения полученныхресурсов (инвестирования).
Инвестиционную привлекательность икредитоспособность предприятий корпорации можно представить как основныесоставляющие финансового потенциала корпорации.
Стратегия представляет собойдетальный всесторонний комплексный план, предназначенный для того, чтобыобеспечить осуществление миссии общества и достижение его целей.
/>/>/>/>2.методология формирования Инвестиционной стратегии корпорации
Как и любой другой процесс,подчиненный достижению определенной цели, инвестиционный процесс нуждается вуправлении. Для этого инвестиционный процесс корпорации строится на основеинвестиционной стратегии, разрабатываемой с использованием различныхфинансово-экономических методов, которые в совокупности составляютнаучно-финансовую методологию формирования инвестиционной стратегии корпорации.
Научно-финансовая методологияпредставляет собой систему общих правил (принципов), а также специальныхприемов и методов экономического исследования. Они составляют теоретическуюбазу теории финансов. То есть, исследование инвестиционной стратегии корпорациинеобходимо проводить только в связи с главными целями функционированиякорпорации.
Таким образом, инвестиционнаястратегия корпорации разрабатывается в соответствии с целями еефункционирования, в этой связи все корпоративные инвестиции должнырассматриваться как один из основных способов достижения главной целикорпорации (рис. 2.1).
/>

Рис. 2.1. Необходимость разработки инвестиционной стратегии
Описание инвестиционной стратегиикак и любого многогранного понятия не исчерпывается лишь простым определением.Инвестиционная стратегия, по нашему мнению, является структурированнойсовокупностью нескольких взаимосвязанных аспектов, таких как:институциональный, экономический, нормативно-правовой,информационно-аналитический и другие (рис. 2.2).
/>

Рис. 2.2. Инвестиционная стратегия каксистема
Институциональныйаспект инвестиционной стратегии представляет собой совокупность таких основныхсоставных частей как: виды инвестиций, инвестиционный портфель, риски. В рамкахинституционального аспекта выделяются основные управляемые подсистемы,существующие в корпоративных инвестициях (рис. 2.3).
Нормативно-правовой аспектинвестиционной стратегии состоит из таких основных частей как: во-первых,законодательные и иные нормативные правовые акты государства, образующие юридическуюоснову и формирующие фискальную среду, в рамках которых корпорация формируетинвестиционную стратегию и осуществляет инвестиционный процесс; во-вторых,учетная политика корпорации, внутренние регулирующие документы, которыепозволяют обеспечивать единый инвестиционный процесс в рамках подразделенийкорпорации.
/>

Рис. 2.3. Структура институционального аспекта инвестиционнойстратегии
Экономическийаспект – совокупность экономических частей инвестиционной стратегии, к которымотносятся: система экономических показателей для оценки инвестиционнойстратегии, управление, финансирование инвестиционного процесса. В рамкахэкономического аспекта выделяются основные методы, критерии и целиинвестиционной стратегии (рис. 2.4).
Информационно-аналитический аспектинвестиционной стратегии представляет собой систему обработки информации (СОИ),состоящую из следующих частей: подсистема сбора и сортировки информации,подсистема хранения информации, подсистема поиска, подсистема анализаинформации. СОИ является базисом оперативного информационного обмена в рамкахкорпоративной инвестиционной стратегии, позволяет оперативно реагировать наизменения в юридических основах и фискальной среде, прогнозироватьэкономические перспективы рынков и планировать изменения в пределахинституционального аспекта и корректировать основные части экономическогоаспекта инвестиционной стратегии.
/>

Рис. 2.4. Структура экономического аспекта инвестиционнойстратегии
Таким образом,инвестиционная стратегия – единая высокоинтегрированная система, состоящая изразличных аспектов, неразрывно связанных между собой для достижения главной целикорпорации (рис. 2.1). Рассмотрим более подробно основные аспектыинвестиционной стратегии корпорации./>/>2.1. Инвестиционный портфельСоставляющиеинвестиционного портфеля
Современный процесс инвестированияпредставляет собой приобретение инвестором различных активов. Активы,приобретенные в процессе инвестирования, в дальнейшем для удобства будемназывать инвестиционными ценностями. В соответствии с принятыми в мировойпрактике положениями любая совокупность инвестиционных ценностей, находящихся всобственности одного инвестора называется инвестиционным портфелем [38]. Его составляющими являются так называемые элементыинвестиционного портфеля, представляющие собой инвестиционные ценностиразличных видов. Каждый вид инвестиций имеет собственные отличительные черты,но перед тем, как охарактеризовать виды инвестиций в целом, по нашему мнению,необходимо классифицировать инвестиционные ценности в соответствии с видамиинвестиций следующим образом:
¨ по степени материализации: материальные, нематериальные;
¨ по отдаленности возврата вложенных средств: краткосрочные,среднесрочные и долгосрочные;
¨ по степени риска: высокого риска, среднего риска, низкого риска;
¨ по объему требуемых инвестиционных ресурсов: дорогостоящие,средней стоимости, дешевые;
¨ по целевому использованию: спекулятивные, прямого участия;
Рассмотрим виды классификации болееподробно.
Степень материализации какявствует из ее названия позволяет различать следующие инвестиционные ценности:права, технологии, интеллектуальный потенциал персонала – как нематериальныеинвестиционные ценности – с одной стороны, и недвижимость, оборудование – какматериальные инвестиционные ценности – с другой.
Отдаленность возврата вложенныхсредств – показатель, позволяющий с определенной вероятностьюпрогнозировать срок возврата средств и, как следствие, формировать планфинансовых потоков корпорации.
Степень риска позволяетинвестору устанавливать приемлемую плату за риск или определенный уровеньдохода при вложении в конкретную инвестиционную ценность. Причем,высокорискованные инвестиции как правило называются венчурами; инвестициисреднего риска – это наиболее распространенная и многочисленная группа, к которойотносятся практически все корпоративные ценные бумаги, типовые инвестиционныепроекты, а также инвестиции в переподготовку персонала; низкорискованныеинвестиционные ценности: государственные ценные бумаги, объекты тезаврации идр.
Расчет объема требуемыхинвестиционных ресурсов производится на этапе оценки инвестиционныхвозможностей инвестора. Он позволяет на предварительном этапе разделить объектына приемлемые для инвестиций и неприемлемые по объемам требуемых ресурсов дляконкретного инвестора.
Целевое использованиеинвестиционных ценностей может быть охарактеризовано следующим образом.Спекулятивные инвестиционные ценности используются для перепродажи. В этомслучае приобретается инвестиционная ценность и удерживается в руках инвесторасколь угодно долгий срок, по истечении которого она может быть продана по цене,более высокой, чем цена приобретения (например, акции предприятий — голубыхфишек). При этом инвестор не принимает непосредственного участия в изменениирыночной стоимости данной инвестиционной ценности. С другой стороны,инвестиционные ценности прямого участия позволяют инвестору оказывать влияниена изменение их рыночной стоимости (собственный инвестиционный проект, акциидочерних предприятий и т. д.).
Рассмотренная классификация являетсяобщей для всех видов инвестиций, поэтому использование ее для целей управленияинвестиционным портфелем корпорации представляется целесообразным. В то жевремя, помимо большого разнообразия самих инвестиционных инструментов,привлекательных для корпоративных инвестиций, на рынке присутствуютразновидности инвестиционных возможностей и по видам инвестиций.
Объекты реальных инвестиций(капиталовложений) могут быть разными по характеру. Типичным объектомкапиталовложений могут быть затраты на земельные участки, здания, оборудование.Помимо затрат на разного рода приобретения инвестору приходится такжепроизводить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль лишь черездлительный период времени. Такими реальными затратами являются, например,инвестиции в совершенствование продукции, долгосрочную рекламу, сбытовую сеть,реорганизацию предприятия.
Основной задачей при выборенаправления инвестирования является определение экономической эффективностивложения средств в инвестиционную ценность (объект инвестиций). По каждомуобъекту целесообразно составлять отдельный инвестиционный план.
Итак, объектами реальных инвестицийявляются [2]:
1. Строящиеся, реконструируемые илирасширяемые предприятия, здания, сооружения (основные фонды).
2. Программы федерального,регионального или иного уровня.
Реальные инвестиции могутохватывать как полный научно-технический и производственный цикл созданияпродукции (ресурса, услуги), так и его элементы (стадии): расширение илиреконструкция действующего производства, организация нового производства иливыпуск новой продукции, утилизация и т. д.
Объекты реальных инвестицийклассифицируются по:
¨ объемам инвестиций;
¨ направленности проекта;
¨ характеру и содержанию инвестиционного цикла;
¨ характеру и степени участия государства;
¨ эффективности использования вложенных средств.
Выделяют следующие формы реальныхинвестиций:
1. Денежные средства и ихэквиваленты.
2. Земля.
3. Здания, сооружения, машиныи оборудование, измерительные и испытательные средства, оснастка и инструмент,любое другое имущество, используемое в производстве и обладающее ликвидностью.
Объекты финансовых инвестиций могутбыть классифицированы следующим образом.
Ценные бумаги, к которым всоответствии со ст. 143 ГК РФ относятся: государственная облигация, облигация,вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковскаясберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные идругие документы, которые Федеральными законами или в соответствии с нимиотнесены к числу ценных бумаг.
Также к объектам финансовыхинвестиций относятся объекты тезаврации, то есть, бумажные деньги или золото,накапливаемые населением в целях страхования сбережений от инфляционногообесценения, а также под угрозой потерь в периоды политических и экономическихкризисов.
Объекты финансовых инвестиций можноклассифицировать по нескольким признакам:
¨ по виду имущественных требований: долговые (облигации, векселя ит. д.), имущественные (акции, объекты тезаврации и т. д.);
¨ по способу передачи прав: именные (именные векселя, именные акциии т. д.), на предъявителя (сберегательные книжки на предъявителя, денежныесредства);
¨ по степени овеществления: материальные (золото, денежные средстваи т. д.), нематериальные (бездокументарные ценные бумаги и т. д.).
К объектам интеллектуальныхинвестиций относятся: технологии, квалификация сотрудников, результаты научныхисследований.
Инвестиции в технологии можноохарактеризовать как затраты на совершенствование действующих, а также наразработку и внедрение новых производственных процессов, причемпроизводственный процесс в данном разрезе понимается как описание совокупностидействий по переделу сырья в готовую продукцию.
Инвестиции в квалификациюсотрудников могут осуществляться в виде затрат на обучение, повышение квалификации,переквалификацию работников [27].
Инвестиции в результаты научныхисследований представляют собой затраты на проведение исследований в интересахинвестора, то есть затраты на оплату научного отчета, представляемого по заказуинвестора.
В этой связи, объектыинтеллектуальных инвестиций можно классифицировать следующим образом:
¨ по срочности оплаты: оплачиваемые единовременно и периодически;
¨ по значению: прикладные и фундаментальные.
Таким образом, помимо общейклассификации инвестиционных ценностей, можно классифицировать и каждый их вид.Структура портфеля
Главная цель инвестиционнойстратегии корпорации заключается в формировании инвестиционного портфеля,который представляет собой диверсифицированную совокупность вложений вразличные виды активов (рис. 2.5). Портфель – собранные воедино различныеинвестиционные ценности, служащие инструментом для достижения конкретнойинвестиционной цели инвестора.
Формируя портфель, инвестор исходитиз своих «портфельных соображений», которые представляю собой желаниевладельца средств иметь их в такой форме и в таком месте, чтобы они былибезопасными, ликвидными и высокодоходными [11].
Поэтому, основными принципамиформирования инвестиционного портфеля являются безопасность и доходностьвложений, их стабильный рост, высокая ликвидность. Под безопасностью понимаютсянеуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала истабильность получения дохода.
/>

Рис. 2.5. Структура инвестиционного портфеля
Ликвидностьинвестиционных ценностей – это их способность быстро и без потерь в ценепревращаться в наличные деньги. Как правило, наиболее низкой ликвидностьюобладает недвижимость.
Ни одна из инвестиционных ценностейне обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс.Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, ктопредпочитает надежность, будут предлагать высокую цену. Главная цель приформировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетаниямежду риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий наборинвестиционных инструментов призван снизить риск потерь вкладчика до минимума иодновременно увеличить его доход до максимума.
Методом снижения риска серьезныхпотерь служит диверсификация портфеля, т. е. вложение средств в проекты и ценныебумаги с различными уровнями надежности и доходности. Риск снижается, когдавкладываемые средства распределяются между множеством разных видов вложений.Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы поодному элементу портфеля будут компенсироваться высокими доходами по другому.Минимизация риска достигается за счет включения в портфель множества различныхэлементов, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронностициклических колебаний их деловой активности [8].
Оптимальное количество элементовпортфеля зависит от возможностей инвестора, наиболее распространенная величина– от 8 до 20 различных элементов инвестиционного портфеля.Функции корпорации поуправлению инвестиционным портфелем
Для целейуправления инвестиционный портфель – это совокупность как связанных, так и несвязанных между собой элементов. К несвязанным элементам относятсяинвестиционные ценности, происхождение которых не представляет собой связанныхсобытий (например, золото и переподготовка кадров). С другой стороны, ксвязанным элементам относятся инвестиционные ценности, о которых можно сказать,что они происходят из одного источника (акции и облигации одного эмитента,государственные ценные бумаги различных видов).
Управлениепортфелем представляет собой процесс реализации определенных связей между всемиего элементами. С этих позиций понятие управления портфелем можноописать следующим образом: управление портфелем – определение, установление,регулирование и развитие соотношений между элементами портфеля, обеспечивающихдостижение поставленных перед портфелем целей[32].
На практикеуспешность управления портфелем зависит от того, насколько велики ресурсы,позволяющие достичь поставленной перед портфелем цели, и как они используются.Как следствие возникает проблема оптимального размещения ограниченного объемаресурсов. Однако в общем случае проблема оптимального распределения ресурсовмежду инвестиционными ценностями является частью инвестиционной стратегиикорпорации.
Управлениеявляется чрезвычайно сложным видом деятельности в любой области народногохозяйства. Управление инвестиционным портфелем в этом смысле – неисключение. Поскольку процесс формирования и последующей реструктуризациипортфеля представляет не одномоментную, а растянутую во времени деятельность,то, по нашему мнению, управление портфелем представляет собой инвестиционныйпроцесс. В этой связи принцип системности по отношению к управлениюинвестиционным процессом, т. е. взгляд на него как на систему, вполнеестественен. Отсюда вытекает возможность декомпозиции и структуризации процессауправления инвестиционным портфелем.
Прирассмотрении или изучении любых процессов можно выделить ряд аспектов(подходов) к изучаемому явлению. Наиболее распространенные из них:функциональный, динамический, предметный.
Функциональныйаспект отражает общий подход к проблеме управления и предполагает рассмотрениеосновных функций управления (видов управленческой деятельности):
АНАЛИЗВОЗМОЖНОСТЕЙ, ПЛАНИРОВАНИЕ, ОРГАНИЗАЦИЯ, МОТИВАЦИЯ, ДИСПЕТЧИРОВАНИЕ, КОНТРОЛЬ,РЕГУЛИРОВАНИЕ.
Функцииуправления считаются центральным понятием: они выполняются на всех уровняхуправленческой деятельности, в каждой фазе реализации проекта, для всех егопроцессов и управляемых объектов (элементов).
Последовательностьфункций управления образует своеобразный цикл (рис. 2.6).
Анализ состояния портфелятребуется, если появляется необходимость вмешаться в инвестиционный цикл. Санализа начинается вся работа над портфелем, в дальнейшем анализируются всехарактеристики портфеля: степень материализации, отдаленность возвратавложенных средств, степень риска, объем требуемых инвестиционных ресурсов,целевое использование.
/>

Рис. 2.6. Цикл управления корпорацией
Динамический подходк управлению портфелем предполагает рассмотрение основной деятельности пореализации инвестиционной стратегии как продолжительного процесса. Этотподход связан с логикой осуществления мероприятий в рамках управленияинвестиционным портфелем. Укрупнено эти процессы таковы:
АНАЛИЗПРОБЛЕМЫ, РАЗРАБОТКА КОНЦЕПЦИИ ПОРТФЕЛЯ, БАЗОВОЕ и ДЕТАЛЬНОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ,ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ, РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ, ЛИКВИДАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ.
Следуетотметить, что деятельность по осуществлению мероприятий в рамках инвестиционнойстратегии реализуется на разных организационных уровнях и в различныхподразделениях корпорации, поэтому она сама нуждается в управлении. В этомтакже проявляются свойства управления инвестиционным портфелем как системы.
Сферауправления портфелем представлена на рис. 2.7.
/>

Рис. 2.7. Сфера управления портфелем
Система управленияреализацией стратегии – это процесс, который, как и сама реструктуризацияпортфеля, нуждается в руководстве. Следует подчеркнуть, что одним из факторов,определяющих успех управления портфелем, является использование системногоподхода и специально разработанной методологии.
Обобщаясказанное о функциях управления, можно кратко резюмировать особенности их выполнения,которые должны обеспечить высокую эффективность при управлении портфелем:
¨ всеобъемлемость, то есть максимальный охват всех уровней и всехэлементов процесса управления портфелем;
¨ непрерывность выполнения мероприятий на всех этапах управленияинвестиционным портфелем.
Выполнение этихтребований сопряжено со значительными усилиями и финансовыми затратами. Поэтомуна практике приходится ограничивать управленческую деятельность, чтобы она непревратилась в самоцель и не разорила инвестора. Обеспечение рациональноговыполнения функций управления портфелем – задача как методологии управленияинвестиционным процессом, так и управляющих корпорации.
Рассматривая вопрос о формированиипортфеля, инвестор должен определить для себя значения основных параметров,которыми он будет руководствоваться. К ним относятся:
¨ тип портфеля;
¨ сочетание риска и доходности портфеля;
¨ состав портфеля;
¨ схема управления портфелем.
1. Существует два типа портфелей:
а) портфель, ориентированный напреимущественное получение дохода за счет высокого уровня прибыли отинвестиционных проектов, а также процентов и дивидендов по ценным бумагам;
б) портфель, направленный наувеличение объемов производства по видам продукции, а также на преимущественныйприрост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.
2. В портфель обязательно должнывходить различные по риску и доходности элементы. Причем, в зависимости отнамерений инвестора, доли разнодоходных элементов могут варьироваться. Этазадача вытекает из общего принципа, который действует на инвестиционном рынке:чем более высокий потенциальный риск несет инструмент, тем более высокийпотенциальный доход он должен иметь, и, наоборот, чем ниже риск, тем нижеставка дохода.
3. Первоначальный состав портфеляопределяется в зависимости от инвестиционных целей вкладчика – возможноформирование портфеля, обуславливающего больший или меньший риск. Исходя изэтого инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвесторсклонен к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делаетакцент на вложения в рискованные бумаги и проекты. Консервативный инвесторсклонен к меньшей степени риска. Он вкладывает средства в стабильно работающиепредприятия, а также в облигации и краткосрочные ценные бумаги.
4. На практике существует несколькосхем управления портфелем, каждая из которых определяет поведение инвестора втой или иной ситуации.
Первая схема. Инвестор заранееопределяет границы, в рамках которых происходит разделение инструментов пориску, сроку и доходности, таким образом формируются корзины с определеннымихарактеристиками. Каждой корзине отводится определенный фиксированный вес(доля) в инвестиционном портфеле. Эта доля остается постоянной с течениемвремени. Состав корзин может меняться под воздействием различных факторов:
¨ макроэкономической ситуации;
¨ изменения критериев инвестора;
¨ изменений, произошедших с проектом или ценной бумагой.
Вторая схема. Инвесторпридерживается гибкой шкалы весов корзин в инвестиционном портфеле.Первоначально портфель формируется исходя из определенных весовых соотношениймежду корзинами и их элементами. В дальнейшем они пересматриваются взависимости от результатов анализа финансовой ситуации на рынке и ожидаемыхизменений конъюнктуры товарного и финансового спроса.
И та, и другая схема управленияпортфелем подразумевает иерархический подход к анализу и отбору как элементовкорзин, так и элементов портфеля. Суть иерархического подхода показана на рис.2.8. Он позволяет четко распределить полномочия и обязанности в группеинвестиционного менеджмента фирмы.
Руководитель группы илиинвестиционного отдела выполняет функцию управления составом портфеля:определяет критерии распределения инструментов по корзинам, определяет весакорзин в портфеле, осуществляет координацию действий в случае перераспределенияинструментов между корзинами. Каждый подчиненный, как правило, занимается или«ведет» одну или несколько корзин.
/>

Рис.2.8. Функции управления инвестиционным портфелем в иерархической системе управления
Управлениепортфелем инвестиционных проектов включает, как и управление любым сложнымобъектом с переменным составом, планирование, анализ и регулирование составапортфеля. Кроме того, управление любым портфелем включает в себя осуществлениедеятельности по его формированию и поддержанию с целью достижения поставленныхинвестором перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня еголиквидности и минимизации расходов, связанных с ним.
В общем видеструктура управления портфелем инвестиционных проектов показана на рис. 2.9.
/>

Рис. 2.9. Структура управления портфелем инвестиционныхпроектов
Существуют дваварианта организации управления портфелем инвестиционных проектов. Первый –это выполнение всех управленческих функций, связанных с портфелем, егодержателем на самостоятельной основе.
Второй вариант– это передача большей части функций по управлению портфелем другому лицу вформе траста.
В первом случаеинвестор должен решить следующиезадачи по организации управления:
1. Определитьцели и тип портфеля.
2. Разработатьстратегию и текущую программу управления портфелем.
3. Реализоватьоперации, относящиеся к управлению портфелем.
4. Провестианализ и выявить проблемы.
5. Принятьи реализовать корректирующие решения.
Во второмслучае основная задача инвестора – правильно определить объект траста( инвестиционные, общественные фонды, специализируемые инвестиционныеинституты и т.д. ) для управления портфелем.
Стандартныецели портфеля инвестиционных проектов приведены на рис. 2.10.
/>

Рис. 2.10. Цели портфеля инвестиционных проектовИнвестиционнаястратегия
Цели портфелямогут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей.Например, если ставится цель получения процента, то предпочтение приформировании портфеля отдается высокорискованным, низколиквидным, но обещающимвысокую прибыль проектам. Если же основная цель инвестора – сохранениекапитала, то предпочтение отдается хорошо разработанным проектам, с небольшимриском, высокой ликвидностью, но с заранее известной небольшой доходностью.
Понятиеликвидности портфеля может рассматриваться как способность:
¨ быстрого превращения всего портфеля или его части в денежныесредства (с небольшими расходами на реализацию);
¨ своевременного погашения обязательств перед кредиторами, возвратаим заимствованных денежных ресурсов, за счет которых был сформирован портфельили его часть. В данном случае на первый план выходит вопрос о соответствиисроков привлечения источников, с одной стороны, и формировании на их основевложений средств, с другой.
Управлениеинвестиционным портфелем осуществляется в рамках общей финансовой стратегиикорпорации, в соответствии спортфельными стратегиями, сформулированнымив рамках инвестиционной стратегии корпорации:
¨ низкого риска и высокой ликвидности;
¨ высокой доходности и высокого риска;
¨ долгосрочных вложений;
¨ спекулятивная и др.
Конкретныеинвестиционные стратегии определяются:
1. Финансовойстратегией корпорации.
2. Типом и целямипортфеля.
3. Состояниемрынка (его наполненностью и ликвидностью, динамикой процентной ставки,легкостью или затрудненностью привлечения заемных средств, уровнем инфляции).
4. Наличиемзаконодательных льгот или, наоборот, ограничений на инвестирование.
5.Общеэкономическими факторами (фаза хозяйственного цикла и т.д.).
6.Необходимостью поддержания заданного уровня ликвидности и доходности приминимизации риска.
7. Типомстратегии (краткосрочная, среднесрочная и долгосрочная).
Естественно,различные факторы, а следовательно, и различные стратегии комбинируются междусобой, накладываются друг на друга, и вследствие этого появляются сложныекомбинированные варианты портфельной стратегии./>/>2.2. Методика определения экономической эффективностиинвестиционного портфеля
Помимо затратна разного рода приобретения управляющей компании корпорации приходится такжепроизводить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль лишь черездлительный период времени. Такими затратами являются, например, инвестиции висследования, совершенствование продукции, долгосрочную рекламу, развитиесбытовой сети по видам продукции, реорганизацию предприятий и обучениеперсонала.
Основнойзадачей при выборе направления инвестирования является определениеэкономической эффективности вложения средств в ту или иную инвестиционнуюценность как элемент инвестиционного портфеля. По каждому элементуцелесообразно составлять отдельный инвестиционный план. Одним изосновных элементов инвестиционного плана является определение эффективностиинвестиционного портфеля./>Определение показателей эффективности инвестиционного портфеля
Оценка экономической эффективности инвестиционного портфеля являетсяодним из наиболее ответственных этапов предынвестиционных исследований. Онавключает расчет и оценку прямых и косвенных показателей (рис. 2.11) [2, 22]. В частности, для реальных инвестиций проводитсядетальный анализ и интегральная оценка всей технико-экономической и финансовойинформации.
Методы оценки эффективности инвестиционного портфеля основаныпреимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций вразличные инвестиционные ценности в зависимости от их весов. При этом вкачестве возможных альтернатив вложениям средств в рассматриваемуюинвестиционную ценность выступают инвестиции в наиболее надежные и наиболееликвидные инвестиционные ценности.
/>

Рис. 2.11. Система показателей для оценки эффективностиинвестиций
С позиций управляющей компании корпорации реализация инвестиционногопроекта может быть представлена в виде двух взаимосвязанных процессов:
¨ вложение средств инвестиционную ценность;
¨ получение доходов от вложенных средств.
Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или безнего) или на некотором временном отрезке параллельно. В последнем случаепредполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершенияпроцесса вложений. Оба процесса имеют разные распределения интенсивности вовремени, что в значительной степени определяет эффективность инвестиций.
При этом непосредственным объектом финансового анализа и определенияэкономической эффективности инвестиционного портфеля являются прямые финансовыепотоки (т.н. саsh flow – потоки наличности), характеризующие оба эти процесса ввиде суперпозиции (наложения), то есть перед потенциальным инвестором имеетсякартина совокупных денежных потоков. В случае производственных инвестицийинтенсивность результирующего потока платежей формируется как разность междуинтенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и интенсивностьючистого дохода.
Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временноминтервале, за вычетом всех платежей, связанных с его получением (текущими затратамина управление портфелем, налоги и т.д.).
ЧД = Д – Р,
где
ЧД – чистый доход;
Д – доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;
Р – расходы, произведенные для получения дохода.
Оценка эффективности осуществляется с помощью вычисления совокупностипрямых расчетных показателей или критериев эффективности инвестиционногопортфеля. Эти показатели и методы их расчета будут рассмотрены ниже. Все ониимеют одну важную особенность.
Расходы и доходы, разнесенные по времени, приводятся к одному (базовому)моменту времени. Базовым моментом времени обычно является дата, определяемаяисходя из характеристик инвестиционной ценности (для финансовых инвестиций –дата покупки финансового актива, для реальных – дата начала производствапродукции, а для интеллектуальных – дата начала научной деятельности).
Процедура приведения разновременных платежей к базовой дате называется дисконтированием.Экономический смысл этой процедуры состоит в следующем. Пусть задана некотораяставка ссудного процента r и поток платежей (положительных илиотрицательных) Р(t), начало которогосовпадает с базовым моментомвремени приведения. Тогда дисконтированная величина платежа Р(t), выполненногов момент, отстоящий от базового на величину t интервалов (месяцев, лет), равнанекоторой величине Рd(t), которая, будучи выданной под ссудный процент r, даств момент t величину Р(t). Таким образом, дисконтированная величина платежа Р(t)равна [2, 25]:
/>.
Величинассудного процента r называется нормой дисконтирования (приведения)или трактуется как норма (или степень) предпочтения доходов, полученных внастоящий момент, доходам, которые будут получены в будущем
При выбореставки дисконтирования ориентируются на существующий или ожидаемый усредненныйуровень ссудного процента. Ставка дисконтирования, используемая в рыночнойэкономике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспективэкономического развития страны, мирового хозяйства и является предметомсерьезных исследований и прогнозов./>Методический подход к оценке эффективности инвестиционногопортфеля
Оценкаэффективности инвестиционного портфеля представляет собой определение ивычисление показателей, значения которых позволяют руководству корпорации сопределенной вероятностью определить привлекательность той или инойинвестиционной ценности.
Наборпоказателей зависит от следующих характеристик проекта:
¨ совокупная стоимость;
¨ срок реализации;
¨ планируемое количество элементов инвестиционного портфеля.
Чем вышезначение каждой характеристики, тем больше показателей рассчитываются дляпринятия решения об инвестировании.
Для расчетаосновных показателей, без которых оценить эффективность инвестирования непредставляется возможным, в качестве базового момента приведения разновременныхплатежей, как правило, берется начальная дата формирования инвестиционногопортфеля.
Для оценкиэффективности производственных инвестиций в основном применяются следующие показатели [25, 41]: чистый приведенный доход, внутренняя нормадоходности, срок окупаемости капитальных вложений, рентабельность проекта иточка безубыточности. Для фондовых инвестиций: доходность к погашению,дивидендная ставка, ликвидность, динамика курсовой стоимости.
Перечисленныепоказатели являются результатами сопоставлений распределенных во временидоходов с инвестициями и затратами на производство.Чистый приведенный доход
В основебольшинства методов определения экономической эффективности инвестиционныхпроектов в рыночной экономике лежит вычисление чистого приведенного дохода (netpresent value).
Чистыйприведенный доход (NPV) представляет собой разность дисконтированных наодин момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателейдоходов и расходов (капитальных вложений)
Потоки доходови капитальных вложений обычно представляются в виде единого потока – чистогопотока платежей, равного разности текущих доходов и расходов. Ориентиром приустановлении нормы дисконтирования является ставка банковского процента илидоходность вложений средств в ценные бумаги
Чистыйприведенный доход NPV вычисляется при заданной норме дисконтирования (приведения)по формуле:
/>,                                           (2.1)
где:
t – годыреализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, …, T);
P(t) – чистыйпоток платежей (наличности) в году t;
d – ставкадисконтирования.
Экономическийсмысл ставки дисконтирования следующий: ее величина соответствует минимальноприемлемой для инвестора норме дохода на капитал (как правило, ставкапривлечения депозитов в коммерческих банках).
Чистый потокплатежей включает в качестве доходов прибыль от производственнойдеятельности и амортизационные отчисления, а в качестве расходов – инвестиции вкапитальное строительство, воспроизводство выбывающих в период производстваосновных фондов, а также на создание и накопление оборотных средств.
Влияниеинвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в болеенаглядном виде, записав формулу (2.1) следующим образом:
/>,                               (2.2)
где:
tn –год начала производства продукции;
tc –год окончания капитального строительства;
KV(t) –инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.
Отметим, чтовместо годового интервала в этих формулах могут использоваться и меньшиевременные интервалы – месяц, квартал, полугодие
Год началапроизводства продукции tn может не совпадать с годом окончаниястроительства
Случайt = tn > tc означает временнуюзадержку производства продукции после завершения строительства, а случайt = tn Внутренняя нормадоходности
Внутренняянорма доходности (англ. internal rate of return – IRR) – показатель, позволяющий оценить степеньпривлекательности альтернативного размещения ресурсов. Экономический смыслэтого показателя можно пояснить следующим образом. В качестве альтернативывложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещениетех же средств (так же распределенных по времени вложения) под некоторыйбанковский процент. Распределенные во времени доходы, получаемые от реализацииинвестиционного проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот жепроцент.
При ставкессудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестированиефинансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что ипомещение их в банк на депозитный счет.
Таким образом,при этой ставке ссудного процента обе альтернативы помещения финансовых средствэкономически эквивалентны. Если реальная ставка ссудного процента меньшевнутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно,и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудногопроцента, разделяющей эффективные и неэффективные инвестиционные проекты.
Из сказанногоследует, что уровень IRR полностью определяется внутренними данными,характеризующими инвестиционный проект.
Никакиепредположения об использовании чистого дохода за пределами проекта нерассматриваются.
Методикаопределения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностейраспределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем случае, когдаинвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, IRR определяетсякак решение следующего уравнения относительно неизвестной величины d*:
/>,                                               (2.3)
где
d* = IRR –внутренняя норма доходности, соответствующая потоку платежей Р(t).
Уравнение (2.3)эквивалентно алгебраическому уравнению степени Т и обычно решается методомитераций.
Ясно, чтовеличина IRR зависит не только от соотношения суммарных капитальных вложений идоходов от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем большерастянут во времени процесс получения доходов в результате сделанных вложений,тем ниже значение внутренней нормы доходности.
Как правилосуществует единственное значение IRR. Однако на практике могутвстречаться более сложные случаи, когда это уравнение имеет несколькоположительных корней. Это может, например, произойти, когда уже послепервоначальных инвестиций в производство возникает необходимость крупноймодернизации или замены оборудования на действующем производстве. В последнемслучае следует руководствоваться наименьшим значением из полученных решений.Срок окупаемостиинвестиций
Срококупаемости (payback method) – это один из наиболее часто применяемыхпоказателей, особенно для предварительной оценки эффективности инвестиций.
Срококупаемости определяется как период времени, в течение которого инвестициибудут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционногопроекта. Более точно под сроком окупаемости понимается продолжительностьпериода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на моментзавершения инвестиций, равна сумме инвестиций.
Для определениясрока окупаемости можно воспользоваться формулой (2.2), видоизменив еесоответствующим образом. Левую часть этой формулы приравняем нулю и будемполагать, что все инвестиции сделаны в момент окончания строительства. Тогданеизвестная величина h периода с момента окончания строительства,удовлетворяющая этим условиям, и будет сроком окупаемости инвестиций.
Уравнение дляопределения срока окупаемости можно записать в виде:
/>,                                         (2.4)
где
KV – суммарныекапиталовложения в инвестиционный проект.
Заметим, что вэтом уравнении t = 0 соответствует моменту окончания строительства.Величина h, рассматриваемая как номер интервала срока окупаемости, определяетсяпутем последовательного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до техпор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций или превышающаяего.
Обозначимсовокупный доход на момент времени m через Sm, тогда
/>,
причем, моментвремени m выбран таким образом, что
Sm
Тогда срококупаемости приблизительно равен
/>.                             (2.5)
Очевидно, чтона величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов,существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов. Естественно, что наименьшийсрок окупаемости соответствует отсутствию дисконтирования доходов, монотонновозрастая по мере увеличения ставки процента.
На практикемогут встретиться случаи, когда срок окупаемости инвестиций не существует (илиравен бесконечности). При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает,только если срок окупаемости больше периода получения доходов от производственнойдеятельности. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто несуществовать (стремиться к бесконечности) при определенных соотношениях междуинвестициями, доходами и нормой дисконтирования.
Определим срококупаемости инвестиционного проекта для случая, когда поток платежей являетсяпостоянной величиной.
Для этогоположим в формуле (2.4) Р(t) = P = const.
Тогда сумма
/>
является суммойчленов геометрической прогрессии.
При /> ® />, эта сумма равна
/>.
Очевидно, прилюбом конечном h, Sh 
/>,
чтоэквивалентно:
/>.                                               (2.6)
Неравенство(2.6) можно использовать для оценки существования срока окупаемости реальныхпроектов, если интенсивность поступления доходов можно аппроксимироватьнекоторой средней величиной, постоянной в течение всего производственногопериода.
Заметим, чтопри определении срока окупаемости инвестиций последние не подвергалисьдисконтированию, а просто суммировались. Иногда полезно определять срококупаемости инвестиций, осуществляя их приведение к моменту окончаниястроительства, наряду с доходами по той же процентной ставке.
В этом случаепри норме дисконтирования, равной внутренней норме доходности, срок окупаемостиинвестиций равен производственному периоду, в течение которого доходы отпроизводственной деятельности положительны. Таким образом, IRR являетсяпредельной нормой дисконтирования, при которой срок окупаемости существует. Онаможет быть также ориентиром при оценке предельного значения нормыдисконтирования, соответствующей существованию срока окупаемости и в случаеотсутствия дисконтирования инвестиций.
Основнойнедостаток срока окупаемости как показателя эффективности капитальных вложенийзаключается в том, что он не учитывает весь период функционированияпроизводства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут полученыза пределами срока окупаемости.
Такая мера, каксрок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия выбораинвестиционного проекта, а лишь в виде ограничения при принятии решения. Этоозначает, что если срок окупаемости больше некоторого принятого граничногозначения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.Рентабельность проекта
Показательрентабельности (benefit-cost ratio), или индекс доходности (profitabilityindex) инвестиционного проекта, представляет собой отношение приведенныхдоходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.
Используя те жеобозначения, что и в формуле (2.2), получим формулу рентабельности (R) в виде:
/>.                                               (2.7)
Как видно изэтой формулы, в ней сравниваются две части приведенного чистого дохода –доходная и инвестиционная.
Если при некоторойнорме дисконтирования d* рентабельность проекта равна единице, это означает,что приведенные доходы равны приведенным инвестиционным расходам и чистыйприведенный доход равен нулю. Следовательно, d* является внутренней нормойдоходности проекта. При норме дисконтирования, меньшей IRR, рентабельностьбольше 1.
Таким образом,превышение над единицей рентабельности проекта означает некоторую егодополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента. Случай, когдарентабельность проекта меньше единицы, означает его неэффективность при даннойставке процента.Доходность к погашению
Доходность к погашению – один изосновных показателей для оценки привлекательности той или иной ценной бумаги.Расчет его состоит в исчислении суммы дохода, приходящего на рубль вложенныхсредств. Это позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различныебумаги между собой [29].
Доходность к погашениюрассчитывается как отношение дохода выплачиваемого по ценной бумаге к стоимостиее приобретения
/>,                                                 (2.8)
где
R –доходность к погашению;
Pr – price of return – цена погашенияценной бумаги;
Pb– price of buying – цена приобретения ценной бумаги.
Если необходимо рассчитать текущуюдоходность то в формуле (2.8) цена погашения заменяется текущей рыночнойстоимостью ценной бумаги. Таким образом, в любой момент времени можно измеритьтекущую стоимость и доходность инвестиционного портфеля.Дивидендная ставка
Дивидендная ставка используется дляоценки привлекательности акций корпораций на финансовом рынке, обычнорассматривается в динамике и позволяет судить об объемах получаемой корпорациейэмитентом прибыли.Ликвидность
Как и любая инвестиционная ценностькаждая ценная бумага имеет определенную цену в каждый момент времени, то естьтекущую стоимость. Эта стоимость зависит от многих параметров, но практическивсегда она опосредованно отражает ситуацию в корпорации – эмитенте. Втакой ситуации в связи с понятием стоимости и текущей цены бумаг возниклопонятие ликвидности. Ликвидность ценной бумаги отражает уровень потерь приреализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измеренакак соотношение цены спроса и цены предложения, причем чем меньше эта разница,тем ликвиднее бумага и наоборот.
В этом случае ликвидность равна
/>,
где
ЛЦБ – ликвидностьценной бумаги;
Pd –demand price – текущая цена спроса;
Pof –offer price – текущая цена предложения.
Вполне закономерно, что могутсуществовать и другие формулы для определения ликвидности, но экономическийсмысл ликвидности от этого не изменится.Динамика курсовой стоимости
Каждая ценнаябумага имеет определенную курсовую стоимость на биржевом или внебиржевом рынке.Курсовая стоимость отражает реальную стоимость ценной бумаги, поэтому она можетотличаться от номинальной во много раз. Динамика курсовой стоимости показываеткак меняются предпочтения участников рынка ценных бумаг по отношению кконкретной бумаге. Если курсовая стоимость колеблется вместе с колебаниямифондовых индексов, то бумага имеет среднюю надежность, в случае понижательнойтенденции в изменении курсовой стоимости следует ожидать неблагоприятныхизвестий. В случае, если курсовая стоимость бумаги растет, то можно сделатьвывод о ее инвестиционной привлекательности.
Существуютразличные модели прогноза курсовой стоимости, в соответствии с которыми можно сопределенной степенью уверенности прогнозировать изменения курсовой стоимости.Однако как и любой прогноз, результаты прогноза курсовой стоимости могут бытьнедостоверными, потому что на рынок оказывает влияние слишком много факторов.Сравнение показателейэффективности
Всерассмотренные показатели эффективности инвестиционного проекта тесно связанымежду собой. Это объясняется тем, что все они строятся на основедисконтирования потока платежей. Но не всегда инвестиционный проект,предпочтительный по одному показателю, будет также предпочтительным и по другимпоказателям, так, как предпосылки и особенности расчета каждого показателяразличаются.
Вследствиеразличий в оценках инвестиционного проекта, которые могут наблюдаться прииспользовании различных показателей эффективности, возникает вопрос опредпочтительности тех или иных измерителей эффективности.
Анализсовременного состояния корпораций показывает, что наиболее частоиспользуемым показателем эффективности инвестиций является внутренняя нормадоходности, а вторым по частоте применения – чистый приведенный доход.
Все другиепоказатели эффективности инвестиций используются значительно реже. Следует приэтом отметить, что оба указанных выше показателя целесообразно применятьодновременно, так как внутреннюю норму доходности можно рассматривать каккачественный показатель, характеризующий доходность единицы вложенногокапитала, а чистый приведенный доход является абсолютным показателем,отражающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода.
Помимо формализованныхкритериев оценки эффективности при принятии решения о целесообразностифинансирования инвестиционного проекта учитываются различные ограничения инеформальные критерии. В качестве ограничений могут выступать предельный срококупаемости инвестиций, требования по охране окружающей среды, безопасностиперсонала и др. Неформальными критериями могут выступать: проникновение наперспективный рынок сбыта продукции, вытеснение с рынка конкурирующих компаний,политические мотивы и т.п./>/>2.3. Методика определения стоимости пакета акцийСтратегия поглощения компаний
Как и во многих остальных отрасляхчеловеческой жизни в инвестиционном процессе очень редко можно встретить чистыеинвестиции определенного вида (будь то реальные, финансовые илиинтеллектуальные). Одним из наиболее характерных примеров может служитьинвестирование корпорацией ресурсов на приобретение или поглощение компании,когда приобретая определенный пакет акций корпорация получает в собственностьреальные активы.
В этой связи стратегический подходк вопросу корпоративного инвестирования с целью поглощения компании может бытьоснован на пяти основных положениях:
¨ культура деятельности, направленная на всемерное поддержаниедолгосрочных партнерских отношений с контрагентами корпорации;
¨ концентрация усилий на наиболее эффективных секторах экономики иинвестиционных ценностях, с которыми имеется опыт работы;
¨ мощное распределение активов и пассивов;
¨ эффективная интеграция различных элементов инвестиционногопортфеля;
¨ финансовые возможности, сочетающие новаторские методыструктуризации с устойчивым балансом;
¨ глобальный охват.
Данные стратегические посылкипозволяют с большой долей уверенности говорить о наличии у корпорации эффективныхинструментов инвестирования, особенно в сфере приобретения пакетов акций. Врамках стратегии поглощения необходима четкая методологическая основапринимаемых решений.
В этой связи, для определениястоимости приобретаемого пакета акций корпорациями, как правило, используютсяследующие методы:
¨ анализ дисконтных потоков средств;
¨ сравнительный анализ компаний;
¨ сравнительный анализ операций;
¨ анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтныхпотоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информациио поглощаемой компании, как источник исходной информации для обеспечениякачества оценки конечной стоимости.
Кроме формальных на рыночную ценувлияют и другие факторы:
¨ уровень конкурентного напряжения между группами участников торговпри проведении тендера;
¨ структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций,а также возможность реструктуризации приобретаемой компании после приобретения;
¨ проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой компанииобычно рассматривается с двух позиций:
¨ стоимость как единой организации (совокупная стоимость);
¨ стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).Метод оценки дисконтного потока средств(«ДПС»)
Данная оценочная процедура являетсяобщей методологией, используемой при оценке компаний. При наличиисоответствующего качества информации рассматриваемый метод обычно являетсяприоритетным для использования корпорацией как потенциальным покупателем.
Для проведения оценки ДПС нам потребуется,как минимум, следующая информация:
1. Общая информация о приобретаемойкомпании:
¨ наличие и характеристика пакетов акций в основных дочернихпредприятиях – с правом голоса и общего капитала;
¨ социальные затраты – текущие и будущие обязательства;
¨ уровень задолженности – дочерние предприятия.
2. Объем производства (определяетсяпо каждому виду производимой продукции):
Затраты – структура затрат,информация по которой предоставляется в формате учета начисления (российскийстандарт бухучета), однако, для зарубежных инвесторов необходимо предоставлятьструктуру затрат в формате учета наличных:
¨ прямые затраты по на производство;
¨ понесенные затраты на обслуживание;
¨ транспортные затраты (подтвердить);
Программа капитальных затрат:
¨ понесенные затраты на введение в эксплуатацию основных средств;
¨ понесенные затраты на маркетинг и продвижение продукции.
3. Прогнозы / планы сбыта
Расчеты, пропорции и тенденции повнутреннему рынку, бывшего СССР и экспортному рынку:
¨ неплатежи;
¨ просроченные платежи;
¨ бартерные расчеты.
Экспортные доли
Данные прошлых периодов по объемампроизводства.
Характеристики качествапроизводимой продукции (экологическая безопасность, патенты, лицензии, товарныезнаки).
Данные по структурнымподразделениям:
¨ объем производства;
¨ программа по модернизации производства;
¨ программа освоения новых видов продукции.
4. Переработка и транспортировка(определяется по каждому дочернему предприятию):
¨ мощности по переработке сырья и полуфабрикатов;
¨ объемы давальческого сырья;
¨ инвестиционная программа, изменения в рентабельностипроизводства;
¨ источники сырья, программа логистики;
¨ сбыт продукции, доля оптовой, розничной. Данные за прошлыепериоды;
¨ активы материально-технического обеспечения;
¨ торговые представительства – количество, месторасположение,тенденции.
5. Расчеты, пропорции и тенденции:
¨ неплатежи;
¨ просроченные платежи;
¨ бартерные расчеты
Алгоритм расчета стоимости компаниипри использовании метода ДПС включает:
¨ прогнозирование свободных операционных потоков средств, которыекомпания намеревается накопить за определенный период времени(«прогнозируемый период»);
¨ оценку стоимости компании по окончании прогнозируемого периода(«конечная стоимость»);
¨ определение соответствующей степени дохода, отражающей рисковыйпрофиль компании и страны в целом («дисконтная ставка»).
Основные шаги алгоритмапредставлены на рис. 2.12.
/>

Рис.2.12. Этапы оценки стоимости пакета акций компанииВычисление свободного потока средств
Свободный операционный потоксредств представляет собой средства, накопленные компанией до стоимостидолговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций(дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычнона период до 10 лет.Вычисление дисконтной ставки
Прибыль, получаемая держателямиакций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долговогообязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а такжестоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение,определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется СредневзвешеннойСтоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средствдисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определенияССК выглядит следующим образом
/>,
где
Rd – стоимостьдолгового обязательства до уплаты налогов;
Tc – маргинальныеналоговые ставки для компании;
D – рыночнаястоимость долгового обязательства;
E – рыночнаястоимость акций;
Re – стоимостьакций до налогов.
Стоимость акций может определятьсяпри помощи Модели Оценки Капитальных Активов («МОКА»). Данная модельстроится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимуюстепень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы,которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, неподверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степеньюриска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:
/>.
В данном случае Rfпредставляет ставку, свободную от риска (обычно этогосударственные облигации или другие виды правительственных долговыхинструментов на развивающихся рынках); b – степеньриска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночныйриск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженныйдиверсификации, то есть b,может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общуювариацию самого рынка.
/>,
где
Covim – ковариацияприобретаемой компании с рынком;
/> – общаявариация рынка.Вычисление конечной стоимости
Конечная стоимость (КС) обычноопределяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальнойкратности.
Формула роста до бесконечностиявляется следующей:
/>.
FcFnпредставляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формуладолжна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в техотраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостатокоценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компаниядостигла стадии устойчивого функционирования.Метод сравнительного анализа компаний
Оценку компании также необходимопроводить путем анализа некоторых показателей компаний, которые могутсравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компанииможно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим компаниям: Компания1, Компания 2, Компания 3, Компания 4, Компания 5.
Показатели, которые будутрассматриваться:
1. Стоимость компании к запасам.
2. Рыночная капитализация кзапасам.
3. Цена к потоку средств.
Опять-таки, анализ показателя ценык потоку средств будет зависеть в основном от качества полученной информации.
Соотношения стоимости к запасам ирыночной капитализации к запасам компании будут рассчитываться в отношенииобщих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки намелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые укомпании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без праваголоса)пакета акций.Сравнительный анализ операции поглощения
В ходе дальнейших исследованийтакже является целесообразным анализ схожих случаев приобретения акций нароссийском рынке. Основанием к использованию данного метода является то, что онобеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акцийроссийских компаний российскими компаниями. Другие методики оценки могутпривести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако, этипоказатели могут оказаться нереальными в контексте:
а) текущей ситуации на российскомрынке;
б) цен, которые потенциальныепокупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут илихотят предложить в обычных условиях.Анализ заменяемой стоимости
Наиболее лучшим методом оценкиперерабатывающих активов является метод ДПС, который для расчета точной стоимостиполностью принимает в учет цену за сырую нефть, которую платит НПЗ, ассортиментпродукции и операционные затраты. Другой метод относится к сравнимым операциям.Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукциииз-за географического положения НПЗ (например, далеко или близко от побережья),разницу в технологической оснащенности НПЗ, операционных затратах иэкономических показателях завода.
Третьим методом является методоценки заменяемой стоимости завода. Он учитывает стоимость строительства заводазаново по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимостидля расчета стоимости такого нефтеперабатывающего актива.
Обычно скидка в отношениизаменяемой стоимости западноевропейского НПЗ составляет 30-40% или выше споправкой на месторасположение завода (если далеко от побережья – выше, и ниже,если близко к побережью).
В российских условиях обычноиспользуется 10-20% заменяемая стоимость в связи с низкой задействованностьюзаводов, необходимостью значительной модернизации из-за низкой технологическойоснащенности и низкого платежеспособного спроса.Российская специфика оценки пакетов акций
Также, учитывая спецификуроссийского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенноприблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
Суть методов следующая:
Если акции поглощаемой компании некотируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводитьс использованием следующих исходных данных:
¨ бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
¨ бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеютрыночную стоимость (котируются на рынке);
¨ значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
Тогда прогнозируемая стоимостьакций анализируемой компании может быть рассчитана по следующему алгоритму:
1. Рассчитывается совокупнаябалансовая стоимость (S) компаний, акции которыхкотируются:
/>,
где
n – общееколичество компаний, акции которых котируются.
2. Для каждой компаниирассчитывается удельный вес (q) ее валюты баланса вобщей корзине [13]:
/>.
3. Для каждой компаниирассчитывается коэффициент превышения (k) расчетнойкапитализации над рыночной:
/>,
где
КапРЫН – рыночнаякапитализация компании;
КапРАС – расчетнаякапитализация компании, равная стоимости ее собственных средств.
4. Рассчитывается генеральныйкоэффициент превышения (К):
/>.
5. Рассчитывается прогнознаярыночная капитализация (s) анализируемой компании:
/>.
С помощью этих методов появляетсявозможность приобретения пакета акций компании, в которой заинтересованакорпорация по цене, максимально близкой к рыночной и с наименьшими затратами,то есть с максимальной эффективностью.2.4. Инвестиционные риски
В инвестиционной деятельностиогромное значение имеет возможность учета факторов неопределенности и риска,которые могут привести к потерям при управлении инвестиционным портфелем.Руководство корпорации не может не задаваться вопросами, с какими проблемамиможно столкнуться в инвестиционном процессе и как можно выйти из сложившейсяситуации. К сожалению, недостаток статистических данных не позволяетроссийскому инвестору оценивать инвестиционные риски с достаточной степеньюдостоверности, хотя в своей практике он имеет дело с таким уровнем риска, прикотором ни один западный предприниматель не решился бы принять решение овложении капитала.
Существует несколько значений слова«риск». Для инвестиционного портфеля под риском, как правило,понимаются возможные опасности материальных и других потерь, которые могутнаступить в результате претворения в жизнь рискованного решения винвестиционном процессе.
В связи с портфельныминвестированием различают три уровня риска:
¨ допустимый риск (потери не превышают расчетную прибыль) ведеттолько к снижению доходности портфеля;
¨ критический риск (возможные потери превышают расчетнуюприбыль) – корпорация несет убытки;
¨ катастрофический риск (возможные потери превышают финансовые иимущественные возможности корпорации) – корпорация разоряется.
Оценка и меры по снижению риска взначительной степени зависят от совокупной рыночной стоимости портфеля, а такжеот его направленности: портфель агрессивного роста, капитализационный портфель,безрисковый портфель и т. д. Помимо этого существует ряд закономерностей,которые очевидны и без проведения расчетов. Например, увеличение сроковинвестиционного процесса автоматически повышает показатели риска вложений.Поэтому при осуществлении крупных инвестиций необходимо кропотливопрогнозировать возможные риски и тщательно просчитывать вероятность ихнаступления с использованием специального математического аппарата. Длянебольших по стоимости и по количеству элементов портфелей достаточен анализриска, проводимый на основе экспертных оценок.
Риск является вероятностнойкатегорией, поэтому его измеряют как вероятность наступления определенногоуровня потерь. Каждая корпорация сама для себя устанавливает допустимую степеньриска. Основным критерием здесь служат данные об аналогичных инвестиционныхценностях.
Инвестиционные решения принимаютсяс учетом внешних и внутренних факторов риска.
К внешнимфакторам относятся: будущий уровень инфляции, изменение рыночного спроса ицен инвестиционную ценность, изменение ставки ссудного процента, налоговыеставки и т. д.
К внутреннимфакторам относятся: изменение сроков погашения и стоимости элементаинвестиционного портфеля, темпов роста текущей доходности по элементуинвестиционного портфеля, потребности в финансировании для поддержания ликвидностиинвестиционного портфеля и т. д.
Как правило, инвестор исследуетвозможные инвестиционные риски по нескольким направлениям. Для инвестиционныхпортфелей можно выделить следующие направления:
1. Отраслевые риски:
¨ состояние рынка;
¨ тенденции в развитии конкуренции;
¨ уровень государственного протекционизма;
¨ значимость предприятия в масштабах региона и России;
¨ риск недобросовестной конкуренции.
2. Акционерные риски:
¨ риск передела акционерного капитала;
¨ согласованность позиций крупных акционеров;
¨ действия федерального и местного руководства по изменениюраспределения акционерного капитала.
3. Кооперационные риски:
¨ сбытовая, транспортная инфраструктура;
¨ финансовая инфраструктура;
¨ снабженческая инфраструктура;
4. Портфельные риски:
¨ пропорции по элементам инвестиционного портфеля;
¨ виды инвестиционных ценностей;
¨ сложность перехода права собственности на инвестиционнуюценность.
5. Кредитные риски:
¨ риски нецелевого использования заемных средств;
¨ риск безакцептного списания средств по налогам, штрафам, пени;
¨ риск потери заемных средств при ухудшении макроэкономическойситуации;
¨ риск низкого качества гарантий по возврату кредитов.
Финансовые риски разрешаются спомощью различных средств и способов. Средствами разрешения финансовых рисковявляются:
¨ избежание;
¨ удержание;
¨ передача;
¨ снижение степени.
Под избежанием риска понимается простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. Однако избежание рискадля предпринимателя зачастую  означает отказ от получения прибыли. Удержаниериска  подразумевает оставление риска за инвестором, т. е. на егоответственности. Корпорация, формируя инвестиционный портфель, заранее уверена,что она может за счет собственных средств покрыть возможные потери стоимости инепредвиденные убытки. Передача риска означает, что инвестор передаетответственность за финансовый риск кому-то другому, например страховомуобществу. В данном случае передача риска происходит путем страхованияинвестиционного риска. Снижение степени риска – сокращение вероятности и объемапотерь. При выборе конкретного средства разрешения инвестиционного рискакорпорация должна исходить из следующих принципов:
1) нельзя рисковать больше, чем этоможет позволить собственный капитал;
2) надо думать о последствияхриска;
3) нельзя рисковать многим радималого.
При портфельных инвестициях, т. е.при формировании портфеля, состоящего из совокупности различных инвестиционныхценностей, которые можно реализовать в будущем, объем возможных убытков, какправило, меньше суммы, затраченной на формирование портфеля. Соотношениемаксимально возможного объема убытка и объема собственных финансовых ресурсовкорпорации представляет собой степень риска, которую можно рассчитать с помощьюкоэффициента риска:
/>,
где
КР – коэффициент риска;
У – максимально возможная суммаубытка от вложений в конкретную инвестиционную ценность;
С – объем собственных ресурсовкорпорации.
Реализация второго принципатребует, чтобы инвестор, зная максимально возможную величину убытка, определилбы, к чему она может привести, какова вероятность риска, и принял бы решение оботказе от риска (т.е. от  мероприятия), о принятии риска на своюответственность или о передаче риска на ответственность другому лицу.
Действие третьего принципа особенноярко проявляется  при передаче финансового риска. В этом случае он означает,что инвестор должен определить приемлемое для него соотношение между страховойпремией и страховой суммой. Страховая премия, или страховой взнос, – это платаза страховой риск страхователя страховщику. Страховая сумма – это денежнаясумма, на которую застрахованы материальные ценности (или гражданскаяответственность, жизнь и здоровье страхователя). Риск не должен быть удержан,т. е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убыткаотносительно велик по сравнению с экономией на страховой премии.
Для снижения степени финансовогориска применяются различные способы, к основным из них относятся:
¨ диверсификация;
¨ приобретение дополнительной информации о выборе и результатах;
¨ лимитирование;
¨ страхование;
¨ хеджирование и др.
Диверсификация представляет собойпроцесс распределения инвестируемых средств между различными элементами инвестиционногопортфеля, которые должны быть не связаны между собой. На принципедиверсификации базируется деятельность инвестиционных фондов, которые продаютклиентам свои акции, а полученные средства вкладывают в различныеинвестиционные ценности, приносящие устойчивый средний доход. Диверсификацияпозволяет избежать части риска при распределении инвестиционных ресурсов междуразнообразными видами деятельности. Так, приобретение инвестором акцийнескольких различных акционерных обществ вместо только облигаций одногоувеличивает вероятность получения им заранее определенного среднего дохода внесколько раз и соответственно снижает степень риска.
В условиях переходной экономикикорпорации зачастую вынуждены принимать инвестиционные решения, когдарезультаты неопределенны и основаны на ограниченном объеме информации.Естественно, что если бы у инвестора была более полная информация, он мог бысделать лучший прогноз и снизить риск. Такой подход к информации, как кисточнику увеличения прибыли делает информацию товаром. Информация являетсяочень ценным товаром, за получение которого инвесторы платят большие деньги, араз так, то информационный бизнес развивается с увеличением совокупногоинвестиционного потенциала участников финансового рынка. Стоимость информации оцениваетсякак разница между ожидаемой стоимостью какого-нибудь приобретения, когдаимеется полная информация, и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная.
Лимитирование – это установлениелимита, т. е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п. Лимитированиеявляется важным средством снижения степени риска и применяется корпорациями приформировании инвестиционных портфелей с различными инвестиционными стратегиями,например, для установления лимитов по включению в инвестиционный портфель инвестиционныхценностей одной рисковой группы.
Сущность страхования выражается втом, что инвестор готов отказаться от части доходов для того, чтобыминимизировать риск, т. е. он готов заплатить определенную сумму (очевидноменьшую ожидаемого дохода) за снижение степени риска до нуля. Страхованиефинансовых рисков является одним из наиболее распространенных способов сниженияего степени. Страхование – это особые экономические отношения. Для нихобязательно наличие двух сторон: страховщика и страхователя. Страховщик создаетза счет платежей различных страхователей единый денежный фонд (страховой илирезервный фонд).
Для страхования характерны целевоеназначение создаваемого денежного фонда, расходование его ресурсов лишь напокрытие потерь (предоставление помощи) в заранее оговоренных случаях;вероятностный характер отношений, так как заранее неизвестно, когда наступитсоответствующее событие, какова будет его сила и кого из страхователей онозатронет; возвратность средств, так как данные средства предназначены длявыплаты возмещения потерь по всем страхователям (а не для каждого вотдельности).
В процессе страхования происходитперераспределение средств между участниками создания страховом фонда, то естьвозмещение ущерба одному или нескольким страхователям осуществляется путемраспределения потерь на всех. Число страхователей, внесших платежи в течениетого или иного периода, больше числа получающих возмещение.
Хеджирование используется винвестиционной практике для страхования инвестиционных рисков. В общем смыслеэто страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые инвестиционныеценности с отдаленным сроком погашения.
Минимизация рисков необходима дляувеличения прибыли корпорации от инвестиционной деятельности. В рамкахинвестиционной стратегии может быть разработана концепция борьбы с рисками, всоответствии с которой определяются основные направления анализа инвестиционныхрисков корпорации и методы минимизации рисков./>Выводы/>/>/>/>
Предложенная классификация являетсяобщей для всех видов инвестиций, поэтому использование ее для целей управленияинвестиционным портфелем корпорации является целесообразным, однако, помимообщей классификации инвестиционных ценностей, можно классифицировать и каждыйих вид.
Главная цель инвестиционнойстратегии корпорации заключается в формировании инвестиционного портфеля,который представляет собой диверсифицированную совокупность вложений вразличные виды активов. Портфель – собранные воедино различные инвестиционныеценности, служащие инструментом для достижения конкретной инвестиционной целиинвестора.
Методом снижения риска серьезныхпотерь служит диверсификация портфеля, т. е. вложение средств в проекты иценные бумаги с различными уровнями надежности и доходности. Риск снижается,когда вкладываемые средства распределяются между множеством разных видоввложений. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокиедоходы по одному элементу портфеля будут компенсироваться высокими доходами подругому. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель множестваразличных элементов, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронностициклических колебаний их деловой активности.
Учитывая специфику российскогорынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизитьначальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
3. Практическая реализация основных положенийинвестиционной стратегии корпорации3.1. Основные критерии принятия решения наинвестированиеЭффективность и внешняя среда
Эффективность инвестиционнойдеятельности весьма важно рассматривать не только как конечный результатиспользуемых в инвестиционном процессе ценностей (хотя это в действительноститак и происходит), но и как процесс, имеющий множество внешних воздействий. Вобщем смысле эффективность инвестиционной деятельности – есть отношениеконечной стоимости имеющихся в распоряжении инвестора инвестиционных ценностейк их первоначальной стоимости. Даже с чисто математической точки зрения можновидеть, что все то, что влияет на входные или на выходные параметры, вызываетизменения в эффективности. Это означает, что наряду с инвестиционным процессомнеобходимо рассматривать входные величины, выходные величины, а также любыевлияющие на них факторы внешней среды.
На рис. 3.1 инвестиционный процесспоказан с точки зрения системного подхода. Здесь видно, что на эффективностьвлияют многочисленные факторы, действующие как во внешней среде, так и в ходеинвестиционного процесса. Поскольку все эти факторы влияют и друг на друга, томожно сказать, что ясных, абсолютных путей к повышению эффективности несуществует. Многие попытки повышения эффективности, как правило, проваливаютсяименно потому, что менеджмент корпорации не смог предвидеть возможныхрезультатов предпринятых ими усилий.Эффективность инвестиционной деятельности
Поскольку понятие эффективностиинвестиционной деятельности корпораций весьма размыто, по нашему мнению,необходимо определить основные понятия эффективности, относящиеся кинвестиционной стратегии корпораций.
/>

Рис. 3.1. Инвестиционный процесс
Текущаяэффективность инвестиций – текущая рыночная стоимость инвестиционных ценностей,которыми распоряжается корпорация (на которые у корпорации есть правособственности в соответствии с ГК РФ), деленная на суммарные затраты корпорации(возможно, дисконтированные с учетом реальной доходности по безрисковыминвестиционным операциям) по приобретению данных инвестиционных ценностей.
Эффективность инвестиционногопортфеля – совокупная стоимость инвестиционных ценностей при ликвидацииинвестиционного портфеля, деленная на сумму затрат по формированию и текущемууправлению инвестиционным портфелем.
В связи с вышесказанным,экономическая эффективность характеризуется относительной величиной,представляющей соотношение реального экономического эффекта (текущего илиликвидационного) и авансированных затрат или экономического эффекта и текущихзатрат [1]. Это соотношение может быть как прямым (величина, выражающаяэкономический эффект, находится в числителе дроби, т. е. можно определить,какой эффект получен на единицу произведенных затрат), так и обратным (когдавеличина, выражающая экономический эффект, находится в знаменателе дроби, т.е. можноопределить, сколько средств затрачено на получение единицы экономическогоэффекта) [2].
Авансированные затраты показывают,чем располагала корпорация в конкретном периоде [2], то есть авансированныезатраты позволяют косвенно оценить инвестиционный потенциал корпорации. Текущиезатраты выражаются в виде накопленных итогов (затраты рабочего времени, затратыматериалов на производство, затраты на куплю-продажу финансовых активов и т.д.) [4].
Общий экономический эффект отинвестиций может представлять результат всей инвестиционной деятельностикорпорации. Общий экономический эффект характеризуется абсолютной величиной,причем как совокупная стоимость инвестиционных ценностей – величинойположительной, а как прибыль – может быть и отрицательной (убытки) [4].
Эффективность инвестиционнойдеятельности корпорации можно представить в следующем виде [4, 5, 17, 26]:
/> ,                                                 (3.1)
где
Э – эффективность;
Р – полученный результат;
З – затраты для получениярезультата.
Для предварительной и самой общейоценки эффективности инвестиционной деятельности корпорации, можно применятьпоказатель ресурсной доходности корпорации (ДРК).
/>,                                              (3.2)
где
ВА’ –совокупные активы корпорации, уменьшенные на величину убытков;
ВП’ –совокупные пассивы корпорации, уменьшенные на величину прибыли.
Формула (3.2) требует некоторогопояснения. В отечественной бухгалтерской практике стоимость совокупных активовравна стоимости совокупных пассивов и составляет баланс корпорации. Однако, вбалансе всегда отражается и прибыль и убытки, причем убытки отражаются вактиве, а прибыль – в пассиве баланса. При этом, приналичии убытков корпорация никогда не показывает прибыль и наоборот. В этойсвязи, и в соответствии с (3.2), если корпорация несет убытки, то совокупныеактивы, уменьшенные на величину убытков (ВА’) будутменьше совокупных пассивов, уменьшенных на величину прибыли (ВП’), поскольку прибыль равна нулю. То есть, ресурснаядоходность корпорации меньше единицы, в обратном случае – больше. А значение ДРКпозволяет определить степень убыточности или прибыльности ресурсов корпорации.
Для более точного расчетапоказателя эффективности воспользуемся затратной формулой, основанной наформуле (3.1). В качестве экономического эффекта от инвестиционной деятельностипримем сумму чистой прибыли (ЧП) корпорации за исследуемый период, а в качествезатрат – все затраты корпорации за исследуемый период в соответствии со счетомприбылей и убытков. Таким образом, эффективность инвестиционной деятельностикорпорации можно измерить по следующей формуле [19, 87]:
                                                     ЧП
Э = ––––– .                                                    (3.3)
                                                       З
Для внешних поотношению к корпорации лиц информация об эффективности инвестиционного процессаи, как следствие, об эффективности функционирования корпорации, необходима длясравнения различных корпораций между собой для выбора наиболее привлекательныхдля акционеров объектов инвестиций.
В инвестиционном процессе постоянноприсутствует множественность вариантов инвестирования. Поэтому, для повышенияэффективности инвестиционного процесса, необходимо осуществлять инвестициитолько в соответствии с прогнозируемым уровнем доходности от конкретнойинвестиционной ценности. Для иллюстрации оценки эффективности с использованиемметодик, предложенных во второй главе рассмотрим следующие гипотетическиепримеры.
Допустим, что корпорациязаинтересована в начале производства определенного вида продукции. Имеютсяфинансовые ресурсы в достаточном количестве, необходимо выбрать один извариантов инвестирования из нескольких возможных:
¨ покупка контрольного пакета акций существующего завода,производящего данный вид продукции;
¨ строительство нового завода по производству данного вида продукции;
¨ покупка недостроенных мощностей в подходящем регионе идооснащение их оборудованием для производства необходимой продукции.
Перед расчетом необходимыхпоказателей стоимости и привлекательности того или иного варианта, по нашемумнению, необходимо провести предварительный эмпирический или экспертный анализпривлекательности варианта инвестиций. Для этого по каждому рассматриваемомуварианту представляется целесообразным оценить «плюсы» и«минусы» для выбора варианта или вариантов и расчета показателей.
Варианты будем рассматривать попорядку. Для рассмотрения необходимо сформулировать вопросы, на которые в ходепроведения экспертной оценки должны быть получены положительные илиотрицательные ответы. Первоначальная экспертная оценка будет проводиться побинарному принципу, то есть допускаются ответы «да / нет»,«лучше / хуже».
Как правило, вопросыупорядочиваются по приоритетности для корпорации. По нашему мнению, вопросыдолжны быть следующими:
1. Соответствует ли производствоинтересующей продукции инвестиционной стратегии корпорации?
2. Пользуется ли интересующаяпродукция спросом на внутреннем и внешнем рынках?
3. Существуют ли заводы,производящие интересующий вид продукции, на территории России?
4. Есть ли в структуре корпорациипредприятия, производящие продукты-заменители или продукцию, аналогичнуюинтересующей?
5. Наносят ли существующиетехнологии производства интересующей продукции вред окружающей среде?
6. Существуют ли технологиипроизводства лучшие чем используемые на существующих заводах?
7. Выгоднее ли строить новый заводчем купить существующий?
8. Выгоднее ли купить существующийзавод чем строить новый?
9. Выгоднее ли строить новый заводна базе существующих недостроек?
Допустим, для опроса приглашеныпять экспертов, которые дали следующие ответы на поставленные вопросы (табл.3.1).
Таблица 3.1
Ответы экспертов Э. 1 Э. 2 Э. 3 Э. 4 Э. 5 В. 1 да да да да да В. 2 да да да да да В. 3 да да да да да В. 4 нет нет нет нет нет В. 5 нет нет нет нет нет В. 6 да да нет нет – В. 7 да нет нет – да В. 8 нет да да – нет В. 9 нет нет нет нет нет
В ходе проведенного опросапринципиальные разногласия у экспертов возникли только при определениивыгодности варианта инвестирования. При этом, выгодность производства впринципе признана всеми экспертами. Также, все эксперты отрицательно относятсяк строительству завода на базе существующих недостроек. Это обосновываетсяследующим:
¨ возможные недостатки существующих на недостройках системкоммуникаций;
¨ жесткие рамки возведенных построек;
¨ возможность неблагоприятной реакции населения и др.
Средства, направленные надополнительное изучение данных оснований, сильно удорожают проект, поэтому оторганизации производства на базе существующих недостроек решено отказаться.Высшее руководство корпорации на основании результатов экспертной оценкипринимает решение о принципиальной возможности осуществления инвестиций впроизводство интересующего вида продукции и, вследствие этого, о проведенииисследований при выбору одного из двух оставшихся вариантов, поскольку этиварианты одобрены экспертами в равной степени. В этой связи, следующий этапинвестиционного исследования заключается в расчете показателей экономическойэффективности по каждому из рассматриваемых вариантов. Этому посвященыследующие параграфы работы.3.2. Разработка инвестиционного проектаОбщие предпосылки инвестиционного проекта
В связи с изменением экспортнойполитики руководство сырьевой корпорации принимает стратегическое решение обизменении структуры экспорта. Суть решения состоит в том, чтобы перейти отэкспорта первичных ресурсов к экспорту продуктов переработки сырья. Такаязадача может быть актуальной для многих сырьевых корпораций уже в самоеближайшее время из-за того, что цены, например на нефть, подвержены в последнеевремя серьезным колебаниям, вызванным различными мировыми финансовыми иполитическими кризисами.
В этой связи руководствомкорпорации поставлена задача по строительству завода для переработки сырья иизготовления конечных продуктов (для нефтедобывающей отрасли это могут быть:бензин, мазут, горюче-смазочные материалы, для газодобывающей: метанол,формалин и т. д.).
В свете этого необходиморазработать инвестиционный проект по строительству такого завода. Сущностьпроекта заключается в составлении плана финансовых потоков инвестиционногопроцесса с целью минимизации расходов.
Первой стадией реализации данногоинвестиционного проекта является оценка потенциальной емкости рынка. Необходимоотметить, что для полноты анализа необходимо сравнивать ситуацию, котораявозникнет после реализации проекта с ситуацией, если проект не будетреализован.
По оценкамзападных аналитических агентств (Bonner & Moore) спрос на метанолбудет оставаться высоким и стабильным как минимум до конца тысячелетия. Традиционно,динамика спроса на метанол напоминает динамику роста валового внутреннегопродукта (ВВП). Как правило объем производства метанола ниже объемов спроса нанего, поэтому у производителей есть определенные резервы роста объемовпроизводства, ограниченные лишь наличием производственных мощностей.
Таким образом, можно сделать двавывода:
¨ во-первых, потребность в метаноле в 1998 году может повыситься посравнению с 1997 годом;
¨ во-вторых, достаточно высокая потребность одним заводом покрытане будет.
Как следует из оценок западныханалитических агентств объем производства метанола меньше, чем объемпотребностей, поэтому конкуренция на объемы спроса влияет мало.
/>

Рис.3.2. Вероятностныйграф изменения потребности в промышленном метаноле
/>

Рис.3.3.Дерево решений по проекту производства и сбыта промышленного метанола
Однако, дляобоснования принятия решения по строительству завода необходимо спрогнозироватьнаиболее вероятные варианты развития событий (рис. 3.2).
Оптимальный вариант управленческогорешения находится по формуле:
max Э = max (Эj+Э*j-1),
где
Э – эффективность варианта решения;
Э*j-1 – максимальнаяэффективность, полученная при принятии решении на этапе (j-1);
Эj– эффективность полученная при принятии решении на этапе j.
Отметим, что Эj определяется с учетомвероятности ее получения, и выражается в прибыли, которую возможно получить,если будет принято данное управленческое решение (рис. 3.3). Альтернативныеварианты решений принимаются после оценки вероятностей наступления событий,отображенных в вероятностном графе.
Данная модель принятияуправленческих решений часто бывает достаточно эффективной в самых различныхфинансовых и инвестиционных ситуациях. Единственный ее недостаток заключается взатруднительности определения вероятностей наступления различных событий. Дляэтого часто применяют так называемый экспертный метод, но его использование вданном случае является неэффективным.
Структура затрат и сырьевая базапроизводства метанола может быть проанализирована по типовым технологическимкартам предприятий — производителей метанола. Для анализа сырьевой базы можно использоватьдинамику структуры затрат на производство метанола (рис. 3.4), как первоосновымногих наименований продукции самого предприятия и предприятий других отраслей,выпускающих синтетические каучуки, смолы и волокна, пластмассы и моторныетоплива.
/>
Рис. 3.4. Структура затрат на производство метанола в 1997году
Как видно из рисунка 3.4 более 50% всех затрат составляютзатраты на природный газ и электроэнергию. Обеспеченность проектируемогопредприятия основными видами сырья может быть оценена руководством корпорациикак стабильная, так как поставщиком природного газа являетсякорпорация-инвестор, а поставщики электроэнергии, как правило, работают насырье, поставляемом корпорацией-инвестором.
То есть, необходимые условия дляразработки и реализации инвестиционного проекта по строительству завода попроизводству метанола соблюдены и имеют благоприятную для корпорации-инвесторадинамику.
Однако, выполнения необходимыхусловий для принятия положительного решения о начале проекта недостаточно,другой стороной или следующим шагом анализа проекта является оценка егоэффективности, которая подробно рассмотрена далее.Оценка эффективности проекта
На следующем шаге анализанеобходимо определить инвестиционную и коммерческую эффективность проекта. Всоответствии с принятой практикой инвестиционный проект обычно исследуется вдинамике за период, охватывающий фазу капитального строительства и фазупроизводства продукции до его ликвидации. Поэтому, исходные данные должныотражать временную динамику реализации проекта и должны давать представление обэкономической конъюнктуре, непосредственно связанной с производством и сбытомпродукции: рынки сбыта, возможная конкуренция, тенденции изменения цен напроизводственную продукцию, основное сырье и материалы, тенденции изменениядругих затрат. Кроме того, они должны учитывать вероятные сценарииобщеэкономического развития, которые находят свое отражение в инфляции,тенденциях изменения ставки банковского процента по различным видам кредита,курса рубля по отношению к доллару и других показателей. При оценкеинвестиционной и коммерческой эффективности необходимо использовать показателиЧДД, ИД и ВНД.
Основываясь на отечественном изарубежном опыте можно предполагать, что возможно построить завод в течение 28месяцев после подписания контракта на строительство. Планируемый объем производства– 468 тыс. тонн метанола в год.
Предварительная сметная стоимостьстроительства составляет 145 млн. долл. США. Предварительный срок привлечениясредств составляет 12 лет, причем выплата кредитов будет производиться посленачала производства. Эти условия кредитования предлагают для строительствазаводов по производству экспортных товаров, производимых в России, зарубежныебанки.
Основные поставщики оборудования иподрядчики на строительство как правило в проектах стоимостью более 100 млн.долл. США определяются с помощью тендеров. Это позволяет достичь минимальновозможного уровня затрат на реализацию проекта, а также установить заменяемуюстоимость завода на случай его дальнейшей продажи. Тендер может проводиться внесколько этапов, в виде открытого или закрытого конкурса.
К участию в тендере допускаютсяюридические и физические лица, признанные в соответствии с законодательством оприватизации покупателями и представившие в оговоренные в информационномсообщении сроки оформленные надлежащим образом нижеследующие документы:
¨ заявку;
¨ заверенную банком копию платежного документа, подтверждающуювнесение задатка на расчетный счет продавца;
¨ предложение о покупке, запечатанное в отдельном конверте;
¨ надлежащим образом оформленную доверенность на имя представителя;
¨ документы, подтверждающие полномочия руководителя;
¨ заверенные нотариально копии учредительных документов, включаявсе изменения и дополнения;
¨ справку, подтверждающую размер доли государства, органовгосударственной власти и местного самоуправления, общественных организаций(объединений), благотворительных и иных общественных фондов в их уставномкапитале;
¨ копии балансовых отчетов за последние три года деятельности;
¨ справку из налоговой инспекции по установленной форме в случаесовершения сделки на сумму более 10 000 минимальных размеров оплаты труда.
При регистрации заявителю выдаетсяуведомление (с указанием времени регистрации заявки), с получением которого онприобретает статус участника аукциона.
Общие условия проведения тендеровне являются коммерческой тайной, они могут быть доведены до сведенияпотенциальных участников различными способами. По нашему мнению, необходимопроводить два тендера:
¨ строительный подряд;
¨ поставка производственного оборудования.
Однако, предпочтение может бытьотдано и инжиниринговой фирме, которая обеспечит весь комплекс услуг. Основнымкритерием может быть соотношение «цена / качество» или «цена /срок строительства завода». Несомненно, что предлагаемые условия должныбыть рассмотрены квалифицированной комиссией в заранее определенный срок.
При опросе комиссия можетвысказывать свое мнение в виде экспертной оценки мнений экспертов. Российскаяспецифика диктует именно такой подход для избежания коррупции и предвзятогоотношения к потенциальным подрядчикам. Основными вопросами для экспертнойоценки, по нашему мнению, могут быть следующие:
¨ рыночная репутация подрядчика;
¨ опыт участия в подобных проектах;
¨ сметная стоимость услуг подрядчика;
¨ срок выполнения и график оплаты услуг по подряду;
¨ возможность привлечения связанных кредитов под осуществлениепроекта.
Ранжировав подрядчиков — участниковтендера в соответствии с оценками экспертов, можно получить ответ напоставленный вопрос: с кем подписывать инвестиционный договор. В договореопределяются условия финансирования, сроки строительства, объемы производствана поставляемом оборудовании. После завершения тендерного этапа начинаетсядеятельность по реализации проекта.
Таким образом, основные условияфинансирования, сроки строительства, и объемы производства определены. Всюдеятельность по реализации проекта можно разбить на 2 группы: инвестиционную иоперационную. К инвестиционной деятельности относится деятельность построительству и организации производства. К операционной деятельности относитсядеятельность, непосредственно связанная с производством метанола.
Таблица 3.2
Показателиэффективности проектаПериод 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год 8 год 9 год 10 год 11 год 12 год Инвестиции нарастающим итогом, тыс. $ 64440 128880 144990 144990 144990 144990 144990 144990 144990 144990 144990 144990 Проценты 861 2080 2732 2555 2297 2020 1724 1407 1066 702 311 Объем пр-ва, тыс. т 47 117 117 117 117 117 117 117 117 117 Выручка, тыс. $ 7020 17550 17550 17550 17550 17550 17550 17550 17550 17550 Погашение кредита нарастающим итогом, тыс. $ 7371 31941 56511 81081 105651 130221 154791 179361 203931 228501 Остаток кредита, тыс. $ 66151 137056 156375 142389 127399 111331 94109 75649 55862 34654 11922 -12335
Результаты расчета показателейкоммерческой и инвестиционной эффективности целесообразно представить в видетаблицы (табл. 3.2), в которой отображены планируемые потоки денежных средствот всех видов деятельности, а также рассчитаны основные показатели.
Проценты по кредиту формируются посхеме сложного процента по ежеквартальной ставке:
7% / 4 = 1,75%,
где
7% – ставка LIBOR (4%) + 3%.
При условии направления напогашение кредита и процентов по нему 35% ежеквартальной выручки, можнорассчитать значения основных показателей, характеризующих проект.
Чистый дисконтированный доход попроекту может равен 12 235 тыс. $, что свидетельствуето его общей прибыльности, то есть проект может быть принят к инвестированию.
Уровень индекса рентабельности (ИД)равный 1,57 показывает достаточно высокий уровень прибыльности проекта. УровеньВНД показывает, что проект может быть осуществлен и при возрастании факторадисконтирования до 16%.
Таким образом, рассматриваемыйпроект может быть классифицирован как долгосрочные, среднедоходные,среднерисковые инвестиции. С точки зрения инвестиционной стратегии корпорацииданный проект является основой для формирования инвестиционного портфелясреднего роста.
Для рассматриваемого проекта можновыделить следующие основные виды рисков, которые необходимо минимизировать:
¨ риск нежизнеспособности проекта;
¨ налоговый риск;
¨ риск неуплаты задолженностей.Риск нежизнеспособности проекта
Его сущность заключается в том, чторуководство корпорации должно быть уверено, что предполагаемые доходы отпроекта будут достаточны для покрытия затрат, выплаты задолженностей иобеспечения окупаемости любых капиталовложений в рамках проекта.Налоговый риск
Налоговый риск включает:
¨ невозможность гарантировать налоговую скидку из-за того, чтопроект не вступит в эксплуатацию к определенной дате;
¨ потерю выигрыша на налогах из-за того, что руководство корпорациипрекратило работы над уже функционирующим, но экономически не оправдавшим себяпроектом;
¨ изменение налогового законодательства, например, увеличениеналога на имущество или изменение плановой нормы амортизации перед тем какзапустить проект в эксплуатацию;
¨ решения налоговой службы, понижающие налоговые преимущества врезультате осуществления проекта.Риск неуплаты задолженностей
Даже у эффективных проектов можетнаблюдаться временное снижение доходов из-за краткосрочного падения спроса напроизводимый продукт, либо из-за снижения цен из-за перепроизводства продуктана рынке. Чтобы защитить любого инвестора от таких неожиданностей,предполагаемые ежегодные доходы от проекта должны жестко перекрывать максимальныегодовые выплаты по задолженностям. После осуществления корпорацией надежных мерпо снижению риска неуплаты задолженностей, руководство корпорации может принятьсоответствующие гарантии частичных или полных выплат задолженностей вопределенные этапы технологического цикла или в процессе реализации продукции.
Поэтому, программа по минимизациирисков должна быть четко проработанной, выполнимой и не снижать эффективноститехнологического цикла. Один из возможных вариантов программы по минимизациирисков представлен в табл. 3.3.
Таблица 3.3
Программаминимизации рисковВид риска Р А
Кваж Способ минимизации I. Риск нежизнеспособности проекта
1) риск появления инновации (разработка синтетического заменителя метанола) 0,25 0,2 0,05 Популяризация натуральных тканей
2)Риск срыва поставок по вине подрядчика 0,2 0,1 0,02 Поиск нескольких альтернативных поставщиков II. Отмена налоговых льгот из-за задержки окончания проекта 0,2 0,5 0,1 Разработка нескольких сценариев реализации проекта III. Риск неуплаты задолженностей 0,35 0,2 0,07 Получение гарантии банка-партнера
Условные обозначения в таблице 3.3:
Р – вероятность наступления риска;
А – актуальность риска для данноговида проекта;
Кваж – коэффициентважности рассчитывается по формуле:
Кваж = Р * А.
Также в ходе анализа риска должнырассматриваться следующие виды внешних и внутренних воздействий, которые могутповлиять на эффективность работы завода:
1. Изменение ставки сравнения(инфляции) – по результатам анализа эффективности можно сделать вывод, чтофункционирование завода эффективно даже при 16% инфляции в долларовомэквиваленте.
2. Снижение выручки от реализациивозможно до 35% от плановой.3.3. Приобретение пакета акций предприятия
Несмотря на то, что проектстроительства нового завода достаточно эффективен, руководством корпорацииможет рассматриваться вариант не только строительства, но и приобретенияконтрольного или всего пакета акций уже действующего завода. В результатетакого приобретения действующий завод становится одной из составляющихкорпорации, то есть происходит поглощение корпорацией действующего завода.
Исследование юридических аспектовпоглощения выходит за рамки настоящей диссертации, хотя основные положенияпоглощения описаны в Федеральном законе «Об акционерных обществах».Мы же остановимся на экономических аспектах данной операции и исследуем ееэффективность. Рассмотрим оценку стоимости пакета акций предприятия при егопоглощении корпорацией. Предприятие функционирует в нефтедобывающей отрасли.Все цифры относительно стоимости являются гипотетическими.Техника предварительного сравнительного анализакомпаний
Перед проведением анализа стоимостипакета акций необходимо установить исходные данные отношении изучаемойкомпании. Для анализа можно предположить следующее:
а) общие запасы поглощаемогопредприятия (то есть, 100% всех дочерних предприятий) – 274 620 тыс. баррелей;
б) запасы, на которые у него естьправа – 165 500 тыс. баррелей.
Сравнения делаются на основаниизапасов АВС1 (табл. 3.4).
Нижний предел (Предприятие 3 –$0,24 / баррель);
Подразумеваемая стоимость изучаемойкомпании –
0,24 * 329,5 = $79,8 млн.
Таблица 3.4
Стоимость предприятия / запасы общиеПредприятия Общие запасы, тыс. баррелей Стоимость компании, тыс. $ Отношение, $/баррель Предприятие 1 678 677 542 942 0,80 Предприятие 2 158 796 50 815 0,32 Предприятие 3 112 519 27 005 0,24 Предприятие 4 134 611 74 036 0,55 Предприятие 5 617 515 191 430 0,31 Среднее 0,44
Верхний предел(среднее всех предприятий – $0,44 / баррель);
Подразумеваемая стоимостьизучаемого предприятия –
0,44 * 274,6 = $121 млн.
Таблица 3.5
Стоимость предприятия / предоставленные запасыПредприятия Предоставленные запасы, тыс. баррелей Стоимость компании, тыс. $ Отношение, $ / баррель Предприятие 1 678 677 542 942 0,80 Предприятие 2 158 796 50 815 0,32 Предприятие 3 101 146 53 607 0,53 Предприятие 4 212 306 233 537 1,10 Предприятие 5 716 092 637 322 0,89 Среднее 0,73
При расчетенижнего предела исключаются Предприятие 1 и Предприятие 2, так какпредоставленные им запасы равны их общим запасам. В качестве нижнего пределаиспользуются параметры Предприятия 3.
Используя ту же методику, что и впредыдущем вычислении (по 100% запасов) подразумеваемая стоимость изучаемойкорпорации является следующей:
Нижний предел – $87,7 млн.
Верхний предел – $121 млн.
Естественно, имеются определенныеограничения в отношении таких показателей как«стоимость предприятия / запасы». Например, они неразличают качественную разницу по активам, а также не различают разницу междукомпаниями с различными этапами разработки активов. Однако, она должнарассматриваться как сопутствующая методу ДПС.Предварительный сравнительный анализ операций
Для анализа операций используетсяпоследняя по времени сделка по приобретению пакета акций аналогичной компании.В рассматриваемом примере, предположим, что пакет приобретается на следующихусловиях (табл. 3.6).
Таблица 3.6
Основные условия сделкиПоказатель Значение Сумма, выплаченная за пакет, тыс. $ 72 573 Приобретаемый пакет акций 45% Подразумеваемая стоимость приобретаемого предприятия, тыс. $ 161 273 Запасы приобретаемого предприятия, тыс. баррелей 293 225 Подразумеваемая стоимость / запасы 0,55
В этом случае приобретаемоепредприятие в рассмотренном примере будет оцениваться следующим образом:Запасы предприятия, тыс. баррелей 274 620 Подразумеваемая стоимость / запасы 0,55 Подразумеваемая стоимость предприятия, млн. $ 151
Кроме расчетной стоимостипоглощаемого предприятия необходимо учитывать и другие факторы, которые могутизменить стоимость приобретаемого пакета:
¨ уровень конкурентного напряжения между группами участниковторгов;
¨ структура процесса продажи, в частности, возможность установленияи степень контроля на поглощаемым предприятием в результате приобретенияпакета;
¨ финансовое обеспечение операции приобретения.
Предварительная оценка предприятияпроводится с использованием сравнительного анализа предприятий, а такжесравнительного анализа операций. Границы предварительной оценки дляпредприятий, рассмотренных ранее представлены в таблице 3.7.
Таблица 3.7
ПредварительнаяоценкаАктивы Метод оценки Предварительная стоимость, млн. $ От До
Добывающие активы 50,3 73,7
Сравнимая компания 50,3 62,9
Сравнимая операция 53,6 73,7
Активы по переработке и транспортировке 29,5 47,3 Переработка
Заменяемая стоимость 25,3 26,5 Маркетинг
Заменяемая стоимость 4,2 20,8
Предварительная стоимость 79,8 121 Предполагаемая премия за контрольный пакет 20% 16 24 ОБЩАЯ ПРЕДВАРИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ 96 145 Структура процесса продажи
Как показал опыт проведения торговпо нефтяным компаниям существует несколько категорий участников, которые,вероятно, объединятся в два типа консорциумов:
¨ консорциум, ведомый крупнейшими российскими компаниями, вероятно,в партнерстве с западными нефтяными компаниями и с западной финансовойподдержкой, который пожелает включить приобретаемое предприятие в свою нынешнююдеятельность;
¨ консорциум, ведомый крупнейшими западными компаниями с западнойфинансовой поддержкой, который стремиться завоевать место на российском рынкепосредством партнерского стратегического приобретения;
Для корпорации-инвестора необходимоиметь в виду, что интересы всех категорий участников следующие:
1. Российские нефтяные и газовыекомпании, такие как: Газпром, ЛУКОЙЛ, ЮКСИ, Сиданко:
¨ предпочтут получить полный контроль (75% + 1 акция) надприобретаемым предприятием, а затем включить ее в свою операционнуюдеятельность;
¨ компании, более ориентированные на финансовую деятельность(ЮКСИ), могут быть готовы приобрести меньше акций, чем требуется дляконтрольного пакета;
¨ потребуется западное финансирование.
2. Иностранные нефтяные компаниитакие как: Shell, BP, Total, Elf, ARCO, Texaco, Mobil, Exxon,ENI / AGIP:
¨ основная цель – обеспечение доступа к российским запасам нефти;
¨ американские нефтяные компании, в частности, сконцентрируют своиусилия на том, чтобы не позволить европейским коллегам обойти их на российскомрынке;
¨ основная озабоченность – управление российскими операциями безнадежного российского партнера;
¨ наверняка выступят в партнерстве с российскими нефтянымикомпаниями;
¨ основной упор будет сделан на обеспечении, в комбинации сроссийским партнером, по крайней мере управляющего контроля (50% + 1акция);
¨ вероятно пожелают оставить приобретаемое предприятие какоперационную единицу, но захотят провести реструктуризацию, и продать некоторыеее активы, например НПЗ;
¨ могут финансировать свое участие в торгах самостоятельно, но покрайней мере, им потребуется рефинансирование на западных рынках капитала.
3. Иностранные финансовые инвесторытакие как: хеджированные фонды (напр. Сороса, Эрмитаж, Тайгер, Картайл, ККР):
¨ скупают акции с пониженной стоимостью и продают их тогда, когдаони достигают полной стоимости, что обычно происходит после активного участия вреорганизации компании;
¨ возможно заключат партнерские соглашения с западными нефтянымикомпаниями или российскими финансовыми структурами;
¨ предпочтут получить, вместе с партнером, контрольный пакет акций,но будут готовы принять и меньшинство при соответствующих дисконтных условиях.
4. Российские финансовые инвесторы,такие как: Альфабанк, Мостбанк, Национальный Резервный Банк:
¨ основной интерес в покупке дешевых акций, поэтому вряд ли будутстремиться к получению контрольного пакета;
¨ некоторые могут быть заинтересованы в получении контроля надроссийской нефтяной компанией, но за очень низкую стоимость;
¨ большинство российских финансовых учреждений испытываютнедостаток ликвидности для предоставления соответствующих гарантий (завозможным исключением Сбербанка), посему вероятно будут стремиться кпартнерству с западными финансовыми инвесторами или западными нефтянымикомпаниями.
С учетом всего вышеизложенногоможно предположить, что наиболее вероятной стоимостью предприятия будеткакое-либо среднее значение из всех возможных стоимостей. В рассматриваемомпримере – это около 151 млн. $. То есть стоимостьпакета в 75% с учетом премии может быть равна 145 млн. $.
Таким образом, стоимостьстроительства завода и приобретение контрольного пакета акций примерно равны позатратам, однако предпочтение все-таки может быть отдано строительству новогозавода, поскольку технологии производства рассматриваемого вида продукциипостоянно прогрессируют. Причем, как показано выше общая стоимостьприобретаемого завода выше нежели строительство нового.Выводы
Перед проведением анализа стоимостипакета акций необходимо установить исходные данные отношении изучаемойкомпании.
Кроме расчетной стоимостипоглощаемого предприятия необходимо учитывать и другие факторы, которые могутизменить стоимость приобретаемого пакета:
¨ уровень конкурентного напряжения между группами участниковторгов;
¨ структура процесса продажи, в частности, возможность установленияи степень контроля на поглощаемым предприятием в результате приобретенияпакета;
¨ финансовое обеспечение операции приобретения.
/>/>/>/>/>ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Экономические иполитические изменения, происходящие в России в последние годы обусловилинеобходимость организационно-структурных преобразований как в экономике так и встране в целом. Как показывает практика развитых стран и небольшойотечественный опыт одним из путей решения этой задачи является формированиекорпораций в различных отраслях промышленности.
Наряду с общимреформированием экономики одной из насущных необходимостей сегодняшнего дняявляется создание и развитие цивилизованных отношений между собственниками инаемными работниками в рамках формирующихся и активно развивающихся корпораций.Одним из направлений для углубления доверия между менеджментом корпораций иакционерами является открытость в процессе формирования инвестиционнойстратегии корпорации. В этой связи в диссертационном исследовании выполненоследующее:
¨ Исследована инвестиционная ситуация в России. По даннымисследования можно сделать вывод о том, что инвестиционная ситуация в России,сложившаяся в конце 1997 — начале 1998 года, по-прежнему остаетсянеблагоприятной, о чем свидетельствуют данные Госкомстата и Минэкономики РФ.Для ее улучшения российские корпорации стремятся выйти на международный рыноккапиталов, для чего создают альянсы с крупными западными корпорациями ипривлекают консультационные фирмы с мировым именем для аудита и инвестиционногоанализа.
¨ Исследован российский рынок инвестиционных капиталов. Егоразвитие в целом совпадает с инвестиционной ситуацией. Методы увеличения егообъемов находятся в большей степени в области государственных гарантийстабильности российского рынка капиталов в целом.
¨ Исследованы возможные критерии формирования инвестиционнойстратегии корпорации. В рамках инвестиционной стратегии одним из основныхусловий является корпоративная эффективность инвестиционного процесса, поэтомуосновным критерием формирования инвестиционной стратегии корпорации являетсяэффективность инвестиций. В этой связи, в работе предложены методикаопределения эффективности инвестиционной деятельности и методы определенияэффективности инвестиций.
¨ Исследованы принципы диверсификации инвестиций. В работе сделанапопытка объединить инвестиции различных видов вне зависимости от направленийвложения средств на основе общих принципов. Этим достигается наиболее полнаядиверсификация инвестиционных вложений. Появляется возможность формированияинвестиционных портфелей на основе основных общих принципов. Инвестиционныйпортфель рассматривается как динамичная совокупность инвестиционных ценностей,являющаяся управляемой подсистемой инвестиционной стратегии.
¨ В рамках предложенной концепции формирования инвестиционныхпортфелей предложена методика исследования эффективности элементовинвестиционного портфеля на основе введенной в диссертационном исследованииклассификации инвестиционных ценностей. Предложенная классификация позволяетвыявить уникальные особенности видов инвестиций и более четко формулироватькритерии их эффективности.
¨ Одним из основных разделов предлагаемой в исследованииметодологии является раздел, посвященный разработке методов минимизации рисковв рамках инвестиционной стратегии. В связи с этим, в работе предложенаклассификация основных стратегических рисков и предложены способы ихминимизации.
¨ Все теоретические положения проиллюстрированы и провереныпрактическими примерами, что позволяет сделать вывод об их практическойприменимости в процессе стратегического инвестиционного планирования.
На основанииполученных в диссертационном исследовании научных результатов можносформулировать основные предложения и рекомендации:
¨ Процесс формирования рынка инвестиционных капиталов нуждается нетолько в рыночных механизмах регулирования, но и нормативном правовомобеспечении процесса.
¨ Разработка инвестиционной стратегии корпорации – это управляемыйпроцесс, причем инвестиционная стратегия является одной из основныхсоставляющих частей финансовой стратегии корпорации.
¨ Диверсификация – это один из наиболее приемлемых способовуправления рисками.
В целом же порезультатам диссертационного исследования можно заключить следующее:
С точки зренияпривлечения инвестиций в промышленность от коммерческих банков и иностранныхисточников корпорации являются предпочтительнее по сравнению с другими формамисобственности. Это объясняется тем, что отечественные финансово-кредитныеструктуры и зарубежные инвесторы проявляют крайнюю осторожность во вхождении вкакие-либо альянсы с отдельными предприятиями, а предпочитают сотрудничество снадежными и рентабельными акционерными обществами, в том числе и споддерживаемыми государством, иначе говоря, с корпорациями.
В целяхизбежания финансирования неперспективных и слабо обоснованных инвестиционныхпредложений целесообразно организовать их тщательный отбор по общепринятымкритериям и показателям экономической эффективности. А это станет возможнымтолько при проведении политики информационной открытости и доступностикорпораций для инвесторов и заемщиков.
В этих условияхформирование инвестиционной стратегии корпорации позволяет предусмотретьперспективы развития отношений с контрагентами, сформулировать основныеположения инвестиционной политики, разработать основные положения и принципыформирования инвестиционных портфелей корпорации.
Акционерыполучают возможность оценить возможности получения доходов и сделать выводы оперспективности путей развития корпорации, долевыми владельцами которой ониявляются.
Таким образом,инвестиционная стратегия корпорации охватывает широкий спектр вопросов, а еепринятие оказывает влияние на все элементы корпоративной среды.
Список литературы
            Абалкин Л. И., Аганбегян А. Г. и др. Политическая экономия. – М.: Политиздат, 1990.
            Авдеев А.М., Павловец В.И. Экономические показатели инвестиционныхпроектов в условиях инфляции. Экономика и коммерция. №3, 1994.
            Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа. –М.: Финансы и статистика. 1994. – 288 с.: ил.
            Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента. Как управлятькапиталом? – М.: Финансы и статистика, 1995. – 384 с.: ил.
            Банковское дело: Справочное пособие / под ред. Ю.А. Бабичевой. –М.: «Экономика», 1994. – 397 с.
            Бессмертный С., Садовой Л. Анализ существующего положения и путиразвития финансово-промышленных групп. Деловой экспресс, №11, 26.03.1996.
            Бурков В. Н. Управление большими системами. – М.: Синтег, 1998,432 с.
            Ван Хорн ДЖ.К. Основы управления финансами. М., Финансы истатистика, 1996.
            Волосов И. Иностранные инвестиции и реформирование экономики.Деловой мир, 26.05.1994.
            Вольнина М. Внутренний анализ внешних инвестиций. Деловойэкспресс, 26.03.1996.
            Грачева Е.Ю., Куфанова Н.А., Пепеляев С.Г. Финансовое правоРоссии. Учебник. – М.: ТЕИС, 1995. – 232 с.
            Долгов С. И., Перская В. В. Инвестиционное сотрудничество натерритории России. М.: Луч, 1993.
            Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцев В.Н. Общая теория статистики:Учебник. – М.: ИНФРА-М, 1996 – 416с.
            Ефремов В. С. Стратегия бизнеса. Концепции и методыпланирования. – М.: Финпресс, 1998, 192 с.
            Зарубкин Л. Некоторые проблемы инвестиционной политики инормализации незавершенного строительного производства. // Вопросы экономики. –1990. – №8. – с. 58-66.
            Институциональные преобразования – основа реформированияэкономики. Деловой экспресс, 15.03.95 г.
            Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работникиакционерного общества. – Пер. с англ. – М.: «Джон Уайли энд Санз»,1996 г., 240 с.
            Котлер Ф. Основы маркетинга. Пер. с англ. М., Прогресс, 1992.
            Круглов М. И. Стратегическое управление компанией. Учебник дляВУЗов. – М.: РДЛ, 1998, 768 с.
            Лаврушин О.И. Организация и планирование кредита. М., Финансы истатистика, 1991.
            Мамаев В., Балотин В. Финансово-промышленные группы: от государственнойпомощи к самофинансированию. – Экономика и жизнь. Ваш партнер, 1994, №18. – 15с.
            Маркова О.М. Сахарова Л.С. Сидоров В.Н. Коммерческие банки и ихоперации. М., Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.
            Мартынов А. С. и др. Россия: Стратегия инвестирования и кризисныйпериод. – М.: ПАИМС, 1994.
            Мескон М. Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента. – М.:Дело, 1998, 704 с.
            Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционныхпроектов и их отбору для финансирования (официальное издание). – М.: НПКВЦ«Теринвест». – 1994.
            Моисеева Н. Х., Анискин Ю. П. Современное предприятие:конкурентоспособность, маркетинг, обновление. Т. 1 и 2. – М.: Внешторгиздат,1993.
            Павлова Л.Н. Корпоративные ценные бумаги: эмиссия и операции предприятийи банков. – М.: Интел-Синтез, 1998, 528 с.
            Постановление Правительства РФ от 13.10.1995 г. №1016 «Окомплексной программе стимулирования отечественных и иностранных инвестиций вэкономику Российской Федерации».
            Постановление Правительства РФ от 15 апреля 1995 г. №336 «Омерах по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации». Рынок ценныхбумаг. – №8. – М.: 1995.
            Постановление Правительства РФ от 16.01.1995 г. №48 «Опрограмме содействия формированию финансово-промышленных групп».
            Промыслов Б.Д., Жученко И.А. Логистические основы управленияматериальными и денежными потоками. (Проблемы, поиски, решения). – М.: Нефть игаз, 1994. – 103 с.
            Рейтлян Я.Р. Аналитическая основа принятия управленческих решений.М., Финансы и статистика, 1989.
            Саати Т. Принятие решений. Метод анализа иерархий. М., Радио исвязь, 1993.
            Садвакасов К., Сагдиев А. Долгосрочные инвестиции банков. Анализ.Структура. Практика. – М.: «Ось-89», 1998. 112 с.
            Серегин В. П. Иностранные инвестиции в России: правовоерегулирование. – М: Издатцентр, 1997, 126 с.
            Теплова Т. В. Финансовые решения: стратегия и тактика. Учебноепособие. – М.: Магистр, 1998, 264 с.
            Управление по результатам: Пер. с финск. / Общ. ред. и предисл. Я.А.Леймана. – М.: Издательская группа «Прогресс», 1993. – 320 с.
            Усоскин В.М. Современный коммерческий банк. Управление и операции.М.: Все для вас, 1993 г.
            Федеральный Закон от 30.11.1995 г. №190-ФЗ «Офинансово-промышленных группах”.
            Филатов В. Проблемы инвестиционной политики в индустриальнойэкономике переходного периода. // Вопросы экономики. – 1994. – №7, с. 412.
            Финансово-кредитный словарь в 3 т. М., Финансы и статистика, 1994.
            Финансы и банки России. Информационно-издательское агентство»Обозреватель”, 1995.
            Финансы: Учебник / В.М. Родионова, Ю.Я. Вавилов, Л.И. Гончаренко идр.; Под ред. В.М. Родионовой. – М.: Финансы и статистика, 1993. – 400 с.: ил.
            Хоминич И. П. Финансовая стратегия компаний: Научное издание. –М.: Изд-во Росс. экон. академии, 1998, 156 с.
            Черкасов В.Е. Плотицына П.А. Банковские операции: материалы,анализ, расчеты. М., Метаинформ, 1995.
            Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. –М.: «Дело», 1992. – 320 с.
            Шарп У. Инвестиции. – М.: Инфра-М, 1997, 1024 с.
            Шумпетер И. Теория экономическом развития. – М.: Прогресс, 1982.
            Юдинов А. Ю. Конкуренция: теория ипрактика. Учебно-практическое пособие. – М.: АКаЛиС, 1996.