Андрей И. Артеменков (artemenkov@rambler ru)

Андрей И. Артеменков ([email protected]) , Владимир В. Михайлец ([email protected]) Неоклассические и постнеоклассические перспективы в теории оценки стоимости Или ФСО, но не для ПСО (Драфт для обсуждения – февраль 2008) В связи с принятием в России новых стандартов ФСО № 1,2, 3 взамен прежних стандартов № 519 можно наблюдать некоторое стремление к оформлению оценочных понятий и принципов, значение которых пока еще устанавливается законодательным образом. Поскольку сами стандарты достаточно коротки и не обеспечивают дедуктивной интерпретации провозглашенных в них же самих принципов, представляется необходимым сделать попытку анализа общего воззрения стандартов ФСО на профессиональную оценку. Поскольку в ФСО из всех дозволяемых баз оценки, характеризующих виды обменной стоимости, реально теперь сохранилась только Рыночная стоимость (Ликвидационная стоимость в мировой практике (МСО 2007) теперь не признается базой оценки, а представляет собой минимально приемлемую цену обмена, основанную на инвестиционной стоимости продавца), сконцентрируем внимание на ее анализе: (Определение Рыночной стоимости по ФСО и МСО приведено в Табл. 1). Сперва о происхождении этого определения Рыночной стоимости (РС). Хотя это определение содержится в законе РФ об оценочной деятельности с 1998 г., оно не является продуктом российского происхождения, и даже никак существенно не адаптировалось к условиям российского рынка. Представляется очевидным, что оно было позаимствовано из американской практики, в частности, из существовавшей на тот период редакции Стандартов USPAP, 11 издания «Оценки недвижимости» Института оценки США [21] (русский перевод этой фундаментальной работы был недавно опубликован РОО), «Терминов оценки недвижимости», и из некоторых законодательных норм США (акт FIRREA). [1] Единственным дополнительным условием русского определения РС, которое отличает его от американского, это уточнение того, что «объект оценки представля[ется] на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки», т.е. представляется так как он обычно представляется, но только если речь идет об открытом рынке. Если анализировать данное определение, то понятно, что при его формулировке учитывались лишь воззрения на продажу достаточно ликвидных активов, обращающихся на широком (открытом) рынке, т.е. активов с характеристиками «финансовых титулов»1, являющиеся предметом изучения инвестиционно-финансовой оценки (ИФО) [2]. Далеко не всякий вид недвижимости удовлетворяет характеристикам таких активов даже в США, о чем в период кризиса рынка недвижимости в США в начале 1990ых годов среди американских оценщиков велись убедительные дискуссии [3], которые, возможно, и привели к тому, что ныне в Стандартах USPAP не дается никакого конкретного определения Рыночной стоимости за исключением того достаточно разумного требования, чтобы оценщик излагал в отчете все подразумеваемые характеристики гипотетического обмена с оцениваемым активом, которые он приписывает определению рыночной стоимости. Вряд ли следует напоминать, что в России для большинства типов активов и имущества, являющихся предметом профессиональной оценки, — особенно «передовых» типов активов, таких как нематериальные активы, закрытые бизнесы и т.п. – не созданы условия и не имеется фактической практики обмена ими «на открытом рынке в условиях конкуренции». Однако это обстоятельство никак не смутило составителей ФСО. Видимо, для многих типов активов,- рассудили они, – достаточным будет определять идеальную стоимость, которой они бы обладали на «открытом рынке в условиях конкуренции». При таком видении, потребности реальных заказчиков оценок и отражение в них реальных (типичных, наиболее вероятных) условий обмена и дедуктивных процессов ценообразования здесь, конечно же, ни причем. Зачем допускать всякие иные базы оценки, вызванные жизненными потребностями, в частности «стоимость на ограниченном рынке», возможность применения которой устанавливалась в прежних стандартах оценки № 519? Конечно же, искусство оценки должно быть идеальным искусством, не отягощенным излишними сущностями и потребностями учета реальной действительности, а разрешенный вид (база) определяемой стоимости должна быть идеальной стоимостью – рыночной стоимостью в ее русском (устаревшем американском) понимании. Не важно, что эта стоимость для большинства объектов оценки (нематериальные активы, непубличные бизнесы, виды немассовой недвижимости (коммерческая, специализированная)) в реальном мире российской действительности может существовать только в сослагательном наклонении. Сложно не согласиться с такой мудростью составителей ФСО. Однако, ареал обитания этой мудрости – это мир идеальной мысли и идеальной (чистой) теории стоимости; иными словами, это мир инвестиционно-финансовой оценки (ИФО), а не профессиональной стоимостной оценки (ПСО) [2]. Этот освещенный в Стандартах ФСО № 1 и 2 мир, на который, как мы видим, выходят кабинеты МЭРТа, не простирается за границы наиболее ликвидных (биржевых) рынков и, в большинстве случаев, он имеет малую уместность для реальной практики профессиональной (cтоимостной) оценки (ПСО) и лежащей в ее основе практической теории стоимостной оценки и ее понятий. Этому есть объяснение. В последнее десятилетие в связи с процессом пересмотра понятий во всех областях экономических измерений, который набрал обороты во всем мире, происходит смена парадигм: парадигма, на которой покоится инвестиционно-финансовая оценка (ИФО), более не является парадигмой профессиональной стоимостной оценки (ПСО), теорию и практику которой собственно и призваны освещать и регулировать Стандарты ФСО в России [2]. Мир, в котором обитают теоретические части ФСО (Стандарты № 1 и 2), более не является предметом практической теории стоимостной оценки, в становление которой на основе поведенческих финансов и теории игр Нобелевскими премиями за вклад в область экономики были удостоены ее лауреаты 2002 (Вернон Смит, Д. Каннеман) и 2007 г. (Гурвиц, Майрсон). Поэтому регулирование представлений профессиональной стоимостной оценки с помощью парадигмы той области измерений, которая ныне является смежной, примерно столь же целесообразно как отказ от использования в ФСО концепций и определений из международных стандартов оценки (МСО) и их подмена представлениями (устаревшей) американской практики оценки недвижимости под предлогом соблюдения (российских?) национальных интересов.Далее будет проанализирован смысл (экс)американо-российского определения рыночной стоимости и его отличие от того смысла, который вкладывается в это понятие в МСО и в практической теории оценки стоимости. Поскольку ФСО, в отличие от того, как это сделано в МСО, не содержит «понятийных рамок» (разъяснительного комментария) для данного в нем определения РС, но представляет собой фактическую кальку с (экс-)американского определения рыночной стоимости, то разумно будет обратиться к интерпретации ведущими американскими авторами соответствующих понятий, на которых основывается данное определение, всякий раз освещая возможные различия в проведении понятийно- лингвистического соответствия между схожими понятиями русского и английского языка, когда они имеются. ^ Неоклассический равновесный рынок как единственно возможная сфера профессиональной оценки, санкционируемая ФСО Вот какую интерпретацию дает Питер Томсон представлению об «открытом рынке в условиях конкуренции» ( «ореn and competitive market») в своей работе «Рыночная стоимость: подходит ли один размер для всех случаев»:«Условия конкурентного рынка обычно существуют, когда две или большее число сторон действуют независимо для того, чтобы получить для себя бизнес третьей стороны путем предложения наиболее выгодных условий. Открытый рынок может быть определен как доступный и свободный от создающих препятствия ограничений… Конкурентный и открытый рынок, поэтому, характеризуется множеством лиц, действующих независимо друг от друга, чтобы добиться для себя бизнеса третьей стороны, с той оговоркой, что рынок свободен от создающих препятствия ограничений. Учитывая характер прежних сделок с коммерческим имуществом, можно прийти к выводу, что без достаточных кредитных ресурсов [сделок с привлечением кредитных средств], конкурентный и открытый рынок не может существовать. Вместо этого, монополистические преимущества проистекают к тем лицам, которые способны доминировать на рынке благодаря их выгодному доступу к источникам капитала. Недостаток собственного капитала также может привести к монополистическим условиям на рынке. Как мы видели осенью 1992 г. нежелание кредиторов выдавать кредиты под залог недвижимости создало недостаток капитала, который повлиял на цены, выручаемые за имущество. Проблема оценки может быть усложнена тем, когда такие условия, которые по своей природе схожи с монополистическими, смешиваются с действительно открытыми и конкурентными рынками». [4] Таким образом, интерпретация «открытого рынка в условиях конкуренции» представляет собой достаточно жесткую интерпретацию, описываемую условиями конкуренции, близкими к идеальным. В частности, такая интерпретация необходима, чтобы иметь возможность применять для расчетов РС ряд моделей идеального рынка, разработанных в русле современной портфельной теории (СПТ), например, модель САРМ, а также затратный подход (см. ниже). С другой стороны, если учитывать соображения автора выше приводимой цитаты по поводу доступа к кредитным ресурсам как источника совершенной конкуренции, будет также необходимо свободным образом интерпретировать требование в российском определении РС, что платеж за объект оценки должен быть выражен «в денежной форме», например, так: что, хотя платеж должен быть выражен в денежной форме, фактически он способен проводиться за счет кредитных расчетов (к примеру, векселей). Действительно, вряд ли условия открытого и конкурентного рынка и требование к осуществлению платежа за счет денежной наличности совместимы между собой в современных институциональных обстоятельствах. Признавая это, американское определение РС, которое содержалось в американских стандартах оценки USPAP в 1996 г. и приводится в изданиях «Оценки недвижимости» Института Оценки США [21], в отличие от российской трактовки РС, также явным образом предусматривает возможность определения РС на основе платежа «денежной наличностью, ее эквивалентами, или иными явным образом определенными средствами» в зависимости от практики характерной на соответствующем рынке. В США, как в стране с наиболее развитыми рынками, возможно фокусировать внимание профессиональных оценщиков на определении РС объекта оценки как будто бы сделка осуществлялась на «открытом конкурентном рынке» (т.е. в реальных условиях соответствующего рынка, но при их максимальном приближении к идеальным условиям обмена на широких эффективных равновесных рынках). Однако, будет ли это удовлетворять российскому национальному интересу и интересам участников отечественных рынков? Приняв во внимание характер рыночного обмена для большинства объектов оценки, которые оцениваются профессиональными оценщиками в России (т.е. массу рынков, характеризующихся не стандартизованными и эпизодическими двусторонними сделками, с ценообразованием в них не имеющим рыночно-равновесного характера), можно только будет обнаружить несоответствие Рыночной стоимости (в ее интерпретации по ФСО) потребностям, целям и задачам оценки у большинства отечественных пользователей профессиональных оценок. Ведь потребителям профессиональных оценок чаще всего нужно знать не то, сколько их актив способен принести в условиях его обмена на идеальном рынке (это представляет собой сферу интереса инвестиционно-финансовой, но не профессиональной стоимостной оценки [2]), а то, за сколько его можно реализовать в существующих на дату оценки условиях, т.е. им необходимы консультации в отношении определения разумных запрашиваемых или предлагаемых цен с учетом обстоятельств и целей сделки у них (иначе говоря, «справедливых цен» или того, что в американской практике называется «liquidation price» – «цена реализации» [4]). Однако, если стандарт ФСО № 1 (п. 4) как-то еще намекает на потребность в определении цен как на предмет оценочной деятельности (ПСО), то стандарт ФСО № 2 (п. 3 и 4) явно не предусматривает такой возможности. ^ Принцип НЭИ на «неоклассических» рынках Это приводит нас к необходимости рассмотреть следующий вопрос возникновения противоречий между «реальным» или «идеальным», который мы обнаруживаем в бытовой интерпретации и применении понятия о наиболее эффективном использовании (НЭИ) всякий раз, когда его стараются включить в контекст оценок, выполняемых на основе определения Рыночной стоимости по ФСО. Дело в том, что представление о НЭИ имущества как об использовании, которое приводит к достижению максимальной его цены, не согласуется с предпосылками определения РС в ФСО. В определении прямо говориться, что РС – это «наиболее вероятная цена..». Из вполне очевидных соображений, наиболее вероятной цене соответствует наиболее вероятное использование [5] . При чем же тут принцип НЭИ, который свидетельствует об учете максимальных цен реализации или цен предложения в контексте определения рыночной стоимости? История этого вопроса занимательна. Первое американское определение РС, разработанное Институтом оценки США в 1975г., начиналось со слов: «РС – это «самая высокая цена… (highest price)». Такое определение гармонировало с судебными определениями РС, поскольку американским судам в до- и после-военный период принадлежала роль законодателя мод в формировании оценочной практики и понятий, хотя компетенция судов была в основном ограничена лишь делами по изъятию земель у собственников для государственных нужд, прокладки дорог и т.п., и в таком контексте определение цены изъятия как максимальной цены представлялось справедливым для таких дел. В последствии с развитием саморегулирования общая оценочная практика в США обретала большую независимость от судебных прецедентов и анализировалась уже профессиональными организациями оценщиков. В результате, можно наблюдать, что после 1983г. определение РС Института Оценки (закрепленное с небольшими изменениями в некоторых законодательных актах США, регулирующих рынок недвижимости и ипотечного кредитования, например, в акте FIRREA2) неотъемлемо начиналось со слов «Рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена…». Представляется, что путаница о роле и статусе принципа НЭИ в контексте определения рыночной стоимости является следствием различного взгляда на «рынок». Рынки бывают разных типов. Тот рынок, который подразумевает «идеальная» РС в ее (экс)американо-российской дефиниции, можно назвать массовым и широким рынком. Все активы такого рынка торгуются в взаимосвязанности между собой. Хорошим примером будут рынки «финансовых титулов», высшим пределом взаимоувязанности у которых является «рыночный портфель» (представление о котором фигурирует, например, в модели САРМ у В. Шарпа). Именно возможность кристаллизации рыночного процесса на таких рынках как единого взаимоувязанного массово–атомистического процесса приводит к представлению о важности, которую играет равновесные условия («общерыночный эквилибрум») в качестве детерминанты цен. Можно понять озабоченность экономистов и инвестиционно-финансовых оценщиков разработкой моделей ценообразования, основанных на фундаментальном значении принципа массово- рыночного равновесия (модель процентных ставок Фишера, модель САРM, арбитражные представления Модильяни и Миллера и т.п.). Действительно, для ценообразования активов на таких рынках важно, что на них никогда не бывает «бесплатного обеда»: это рынки в силу их открытости и конкурентности эффективны. На них побеждают силы, которые устремляют рынок к срединному равновесному состоянию. Силы, направляющие рынок к предельным (маржинальным) состояниям, обретают значимость только на этапах кризисов, в остальных же случаях они сами разбавляют или уравновешивают себя. На таких рынках, которые являются объектом изучения в неоклассической экономической теории (А. Маршалл, И. Фишер и др.), действительно, среднерыночное (наиболее вероятное) и наиболее эффективные использования устремляются друг к другу, коль скоро рынок находится или приближается к равновесному состоянию (см. сн. 11). На таких и только таких рынках вряд ли будет иметься какое-либо значимое внешне проявляющееся различие между НЭИ (и основанной на нем «наивысшей ценой») и среднерыночным использованием (и основанной на нем наиболее вероятной ценой) – так что можно сказать, что смешивание НЭИ и среднерыночного использования, лежащего в основе «наиболее вероятной цены», не представит большого вреда. Итак, в рассматриваемом контексте НЭИ для всех практических целей возможно будет отождествлять со среднерыночным использованием. Но реальная профессиональная оценка (ПСО) не проводится на таких рынках!^ Рынки реального мира – относительность и индивидуализация обменного процесса на них. Сложно понять, какое отношение такой в высшей степени совершенный рынок, который даже для ликвидных массово-торгуемых активов чаще всего является ненаблюдаемым идеалом, имеет, например, к обмену пакетом акций швейной фабрики в г. Бобруйске, который директор фабрики пытался продать уже второй год и обратился к оценщику с тем, чтобы оценить его? Влияние равновесного состояния некого (весьма далекого) «рыночного портфеля» на оценку доли в капитале такой фабрики в большинстве случаев можно будет объяснить не иначе как сверхъестественно умозрительными силами. Между тем, профессиональный оценщик сталкивается в своей практике с такими фабриками куда чаще, чем с заказами по оценке фундаментальной стоимости биржевых ценных бумаг. Такой оценщик невольно будет смотреть на ценообразование пакета фабрики «с позиции сделки» — с позиции относительного влияния переговорных сил различных сторон подразумеваемой сделки (пусть даже и гипотетической). Рынок, о котором может лишь идти речь в таких оценках, — это рынок, представленный двумя (даже гипотетическими) субъектами: «заинтересованным покупателем» и «заинтересованным продавцом». На нем в общем случае может и не быть «третьей силы»- конкурирующего покупателя или мириады других экономических агентов, проявляющих интерес к данному активу. Такой рынок — это рынок, рассматриваемый с «позиции сделки», и именно с базовой привязкой к такому рынку было сформулировано международное определение РС в МСО. О различных базовых взглядах на рынки в различных практиках стоимостных оценок (ПСО и ИФО) мы уже писали в работе [2], где был сделан вывод, что практика профессиональной стоимостной оценки (ПСО) может быть удовлетворительно описана лишь в рамках постнеоклассического экономического воззрения, в частности такого, на котором основывается практическая теория стоимостной оценки. Здесь же следует повторить, что, согласно дедуктивному анализу, определение РС в ФСО отражает «широкорыночную перспективу» и только ее, в то время как определение РС в МСО дано «с позиции сделки», т.е. с более общей позиции, и поэтому оно пригодно для использования при оценке как на активных массовых рынках, так и на немассовых рынках (т.е. на рынках индивидуализированных сделок с соответствующими допущениями о применимых обстоятельствах обмена актива и обменивающихся им сторонах). Только одного этого обстоятельства достаточно, чтобы привести к непримиримым расхождениям в трактовке обоих «видов» Рыночной стоимости — «идеализированного» вида РС из российского определения и «рефлективного» вида РС в МСО, которое обладает достаточной гибкостью, чтобы путем введения (ныне обязательных) квалифицирующих допущений учитывать значительный спектр всевозможных механизмов обмена объектами оценки (а не просто подразумевать обмен на равновесном широком рынке, как это делается в определении РС в ФСО, хотя и с оксюморонной оговоркой относительно условий « типичной публичной оферты»): См. табл. 1. Рыночная стоимость МСО ФСО Определение Расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;платеж за объект оценки выражен в денежной форме.(это определение основано на прежних американских стандартах USPAP) Характер определения Определение «с позиции сделки» (transaction based view) (см. [2],[6]) Хорошо сочетается с современными воззрениями “практической теории стоимостной оценки” [2]. Определение с «позиции широкого рынка» (находящегося «в условиях конкуренции» и в равновесии, т.е. ближе к идеальному рынку, чем в случаях, учитываемых в определении МСО), таким образом, оно более близко к сущности фундаментальной стоимости («Рыночной ценности») (см. [2]) В данной интерпретации Рыночная стоимость = Стоимости на открытом рынке (Open Market Value). [8]Хорошо сочетается с теоретическими воззрениями на идеальный рынок (СПТ) [2] Границы применимости Подходит ко всем активам, которые могут участвовать в гражданском обороте, в т.ч. и к слаболиквидным активам [6] В силу широкорыночного характера этого определения оно исключает многие слаболиквидные активы из границ своей применимости (в отличие от определения МСО). Например, согласно определению ФСО, специализированные активы не обладают рыночной стоимостью, поскольку если бы их можно было бы продать «на открытом рынке в условиях конкуренции» , то они бы противоречили своей сущности и не были бы специализированными. Результат применения Стоимость будет учитывать реальные (наиболее вероятные) обстоятельства обмена. Кроме того, ее необходимо всегда квалифицировать при практическом применении дополнительными допущениями подразумеваемого обмена. (см. МСО 2 2007, МР-3) Весь спектр допущений установлен в самом определении, каковы бы не были наиболее вероятные обстоятельства обмена актива, Цель измерения состоит всегда в том , чтобы установить стоимость достижимую «на открытом рынке в условиях конкуренции». Последствия применения к некоторым активам В силу общности определения, наиболее вероятные обменные стоимости активов не будут искажаться за счет понятийных рамок определения. При оценках бизнеса: такое определение не подразумевает потребности во введении ни скидок/премий за контроль, ни скидок на недостаток ликвидности. На «открытом рынке в условиях конкуренции» нет причин для возникновения таких скидок/премий. [7] Определение во многих случаях, поэтому, будет приводить к завышению реальной обменной стоимости активов Табл. 1 Сравнение определения Рыночной стоимости в ФСО и МСО ^ Принцип НЭИ на реальных рынках Теперь возвратимся к вопросу о НЭИ, но применительно к реальным рынкам. Следует думать, что принцип НЭИ в его абсолютном восприятии также не является принципом, лежащим в основе обмена и оценки активов на таких рынках. Есть тип активов, особенно характерный для некоторых ниш практики ПСО, – а именно, нестандартизованные неликвидные активы (например, специализированная коммерческая недвижимость, и, в особенности, нематериальные активы),— для которых концепция НЭИ (так как она определяется в МСО или в «Определениях терминов» Института Оценки) не выглядит естественной в свете современных представлений практической теории стоимостной стоимости, но для которых оценщиков часто учат применять НЭИ в первую очередь. Мы имеем возможность рассматривать такие активы и рынки для них только с позиции индивидуализированных сделок, когда актив выставляется на «рынке» в течение достаточного периода экспозиции. В таких условиях согласование переговорных позиций продавца и различных нашедшихся претендентов на покупку приводит к установлению некоего диапазона соотносимых цен предложения и спроса, которые будут удовлетворительными для обеих сторон так, что сделка может быть заключенной в каждой точке этого диапазона. Как правило, областью наличия такого удовлетворительного диапазона является превышение инвестиционной стоимости покупателя над инвестиционной стоимостью продавца на определенную относительную величину [9;10], а предельным условием выполнения обмена будет равенство инвестиционной стоимости продавца и покупателя [6]. Так или иначе, в таких условиях можно говорить о формировании обменной цены на базе разности в эффективности использования того или иного объекта оценки, измеряемой ожидаемым чистым денежным потоком: чтобы сделка была совершена, использование покупателя должно быть более эффективным, чем использование продавца. Но должно ли оно быть просто более эффективным в относительном плане, или обладать некоторой степенью эффективности в абсолютном плане, чтобы сделка состоялась – зависит от условий (или, вовсе, наличия) конкуренций претендентов на покупку объекта оценки и конкретного подразумеваемого механизма обмена (индивидуально согласуемая двухсторонняя сделка, английский аукцион, голландский аукцион, двухсторонний аукцион и т.п.). Без привязки к подразумеваемому механизму обмена нестандартизованным активом никаких общих правил определения того, что будет реализацией эффективного использования, установить нельзя. Представляется, что эта мысль следует из теории разработки обменных механизмов, за которую в этом году были награждены Нобелевской премией Л. Гурвиц, Э.Мэскин и Р. Майерсон [9]. Поэтому, в среде обмена рассматриваемыми активами говорить об эффективности их использования можно только разве что в относительном плане с явным объяснением применяемых при этом допущений-критериев определения эффективности как для подразумеваемого «заинтересованного покупателя», так и «заинтересованного продавца». Вовсе не факт, что для того, чтобы «гипотетическая обменная сделка» состоялась, необходимо в качестве допущения обмена предусматривать самое эффективное использование из всех возможных или самую большую разность инвестиционных стоимостей у обменивающихся сторон. Говорить же о какой-либо (наибольшей) вероятности эффективного использования в статистическом смысле, когда речь идет об обменах не стандартизованными активами в двухсторонних индивидуализированных сделках, также бессмысленно, поскольку вероятность таких сделок или соответствующего использования, лежащего в их основе, нельзя характеризовать эмпирически на основе какого-либо распределения (просто нет или бывает недостаточно соответствующих данных чтобы его охарактеризовать, т.к. объект является уникальным и без истории недавних сделок с ним), а «вероятность» того или иного допущения, положенного в основу гипотетической сделки в определении Рыночной стоимости «с позиции сделки», является «100%», поскольку значение Рыночной стоимости выводится исключительно на основании принятого допущения об обстоятельствах обмена, а при иных допущениях о них Рыночная стоимость была бы не просто другая — она бы носила другой характер, несопоставимый с прежним. Как мы указывали на это в работах [2;6], проводить ценообразование нестандартизованных объектов оценки (в отличие от финансовых титулов-объектов ИФО) на основе понятий, принципов и методов ИФО, в частности статистических методов, в общем случае нельзя. В этом контраст ПСО с широко-рыночным характером и представлениями ИФО. Роль «заинтересованного покупателя» и «заинтересованного продавца» в обменных процессах, характерных для ПСО, слишком индивидуальна и проактивна, чтобы ее можно было описывать какими- либо статистическими техниками («наибольшая вероятность») или маржинальными представлениями («побеждает ‘маржинальное’ (самое эффективное) использование»). Эти представления взяты из другой оперы—оперы широких открытых рынков, характерных для финансовых титулов и ИФО. Вот как проводит данное принципиальное различие Ирвинг Фишер в своей классической работе «Теория процента» ((1930) Гл. 10, пар. 12): «В среде теоретиков ценообразования является давно признанным фактом, что теоретическое определение любой цены в специальной сделке, или торге (haggle) [т.е. в индивидуализированных сделках с нестандартизуемыми активами] между двумя лицами, каждое из которых осознает свое влияние на вытекающую единую цену, является более сложным, чем по сравнению с полноценным конкурентным рынком, на котором каждый отдельный человек является таким мало значащим фактором, что он не осознает своего влияния на рыночную цену [именно такой рынок мы называем также иногда «широким» или «массовым»]». Если по общему признанию (но не по ФСО) Профессиональная Стоимостная Оценка (ПСО) имеет наиболее тесное отношение к «торгу» и моделированию-отражению поведенческих мыслительных процессов участников таких торгов, определение стоимости на основе которых, как мы показали, идет с «позиции (подразумеваемой) сделки», то инвестиционно-финансовая оценка (ИФО) рассматривает обезличенный массовый процесс на широких активных рынках. Рынок в ПСО — на самом базовом уровне – это взаимодействие двух сторон, «заинтересованного покупателя» и «заинтересованного продавца», в рамках «торга», ведущегося по определенным правилам. Эти две стороны индивидуализируются и им вменяется определенная динамика взаимодействия в рамках вводимых оценщиком в понятие о Рыночной стоимости конкретных допущений об обстоятельствах обмена. Ныне в ПСО, практикуемой как на основе МСО 2007, так и на основе современных USPAP, просто понятие о рыночной стоимости без дополнительной спецификации конкретного обменного процесса – это бессмысленное понятие. В этом можно видеть признание проактивной роли «заинтересованного покупателя» и «заинтересованного продавца» как «маркет-мейкеров» — индивидуализированной активной силы «создающей рынок». ^ Три подхода к оценке – продукт господства неоклассических представлений в стоимостной оценке. Теперь снова переместимся в плоскость практики ИФО. Широкий активный рынок – это рынок «атомистических участников», влияние каждого из которых на процесс ценообразования, рассматриваемый «в общем», пренебрежимо мало. Такие участники фактически не устанавливают, а только «принимают цены» (price-takers). Массовость торгового процесса на таком рынке и стандартизованность товара на нем наделяет процесс ценообразования активов эмерджентными свойствами, связанными с понятием о равновесности таких рынков как устойчивой формой их функционирования. Свободные действия «заинтересованного продавца» заменяются действием закона (кривой) предложения, а свободные действия «заинтересованного покупателя» — законом (кривой) спроса. Учитывая множественность участников рынка и массовость стандартизованного актива, обмениваемого на таком рынке, естественным результатом является взаимодействие спроса и предложения в направлении установления эквивалентности (равновесия) между ними. В такой точке равновесия и, казалось бы, наблюдается стационарность массового обменного процесса, приводящая к «очистке рынка». Предпосылка равновесия – «очистки рынка»– поэтому закладывается в основу ценообразования и определения стоимости активов на массовом рынке. Если же равновесие нарушается по тем или иным причинам, то предполагается, что рациональная заинтересованность участников рынка (которые аксиоматически считаются в неоклассической теории полностью информированными о состоянии рынка, а рынок, поэтому, признается естественным образом эффективным и определенным (детерминированным)), способна восстановить его. Важная особенность в таком мышлении в том, что, рассматривая рынок «сверху» — с позиции действия общерыночных законов спроса и предложения, – все равно приходится прибегать к введению определенных достаточно жестких допущений о действиях на «низовом уровне» — на уровне конкретных рыночных участников, а именно допущений об их мотивации в качестве рациональных производительных агентов (с полным знанием информации, в т.ч. о форме кривых спроса и предложения). Если проводить аналогию, это все равно, что рассматривать теорию газа и при этом требовать соблюдения определенного механизма поведения всеми молекулами этого газа. А проблема еще усложняется тем, что поведение «молекул» на самом деле разное, и принадлежат они разным «веществам»: ведь реальный массовый активный рынок имеет игроков с различными целями их участия на нем: одним игрокам (производительным агентам) рынок нужен, чтобы проводить сбыт и реализацию своих товаров и получать дальнейшие сигналы для их производственных усилий, другим (спекулянтам) он нужен как средство обогащения за счет колебаний цен. К примеру, рациональным действием последнего класса участников является стремление, противоположное стремлениям производителей,— стремление уводить рынок от состояния равновесия («подкачивать тренд»), а не стремление уравновешивать рынок за счет выгод от чистого производства/потребления. Таким образом, характером мотивации и поведенческим интересом индивидуальных сторон сделок–теперь «атомов» в рамках массового обменного процесса— невозможно пренебрегать. Этот характер по-прежнему накладывает отпечаток на характер всего рынка и массового обменного процесса на нем. Поэтому, массовый обменный процесс в реальности редко когда бывает равновесным и детерминированным. Классическая и неоклассическая экономическая теория решает эту проблему о комплексности мотиваций, вменяя ограничения на характер поведения экономических агентов, чтобы обеспечить действие взаимоуравновешивающих сил спроса и предложения— они рассматриваются как безгранично рациональные экономические максимизаторы, старающиеся получить наибольшую выгоду (отдачу) от любой сделки. В этом, например, некоторые авторы видят происхождение принципа наиболее эффективного использования, заявляя также, что данный принцип не реалистичен, поскольку на самом деле с поведенческой точки зрения большинство участников стремятся не найти наилучшее инвестиционное решение и не максимизировать свою выгоду (ведь это, помимо прочего, требует осведомленности о бесконечных альтернативах), а принять приемлемое решение, которое удовлетворяет их запросам с учетом их уровня знания и предпочтений инвестирования (т.н. «доктрина удовлетворения» – «satisficing») [5]. Между тем взгляд на активные массовые рынки с позиций экономических агентов- максимизаторов, в результате действий которых рынок всегда возвращается в состояние равновесия, настолько прочно вошел в понятия и практику всех типов экономических измерений-оценок (а также инвестиционного анализа), что даже лежит в основе многих догм – например, догмы о трех подходах к оценке и т.п. Проясним это на примере.Рассмотрим действие экономических агентов – максимизаторов в условиях, когда массовый рынок не находится в состоянии равновесия. В каждом случае, следуя логике «маршаллианских ножниц» (рассмотрение принципа сп