–PAGE_BREAK–Глава 1. Обзор существующих разработок.
Принимая решение об инвестировании средств, в тот или иной проект, необходимо оценить его экономическую эффективность. Для этого разработаны средства автоматизации — программы инвестиционного анализа, моделирующие развитие проекта. При выборе таких программ необходимо четко представлять себе их возможности и особенности.
1.1. Отечественные программы и их возможности.
На российском рынке наиболее распространены несколько программ: COMFAR, Project Expert, «Альт-Инвест», «ИНЭК-Холдинг», «ТЭО-Инвест», Energy Invest, «Инвестор-PL», Millenium, в основе которых лежат классические подходы к оценке инвестиций. Разработчики этих пакетов регулярно выпускают новые, более гибкие версии, ежегодно увеличивая число пользователей. Существуют также менее известные программные пакеты, созданные на основе электронных таблиц и разработанные, как правило, консалтинговыми фирмами.
Во всех программных продуктах для анализа инвестиционных проектов методика и общие подходы к расчетам примерно одинаковы. Поэтому правильнее рассматривать такие пакеты как некие инструменты, каждый из которых применим в конкретной ситуации. Сегодня функциональные возможности последних версий пакетов для расчетов инвестиционных проектов находятся примерно на одном уровне.
На настоящий момент все программные продукты позволяют:
разработать детальный финансовый план и оценить потребность в денежных средствах в будущем; определить схему финансирования инвестиционного проекта; оценить возможность и эффективность привлечения денежных средств из различных источников финансирования; разработать план производства и развития предприятия; определить эффективную стратегию маркетинга и рационального использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов; рассчитать и проанализировать различные сценарии развития проекта, варьируя значения факторов, способных повлиять на финансовые результаты; контролировать процесс реализации инвестиционного проекта.
Программы для автоматизации расчетов инвестиционных проектов условно можно разделить на две группы. Первая — универсальные пакеты, не зависящие от отрасли и конкретной задачи (например, COMFAR, Project Expert, «Альт-Инвест», «ИНЭК-Холдинг», «ТЭО-Инвест»); вторая — отраслевые (например, Energy Invest).
Для отдельных инвестиционных проектов, которые трудно просчитать не только с помощью универсальной программы, но и с помощью отраслевой, разрабатываются индивидуальные модули. Такими разработками, в частности, занимается фирма Интеринвестпроект.
Наиболее приемлемыми программными продуктами по оценке эффективности инвестиционных проектов являются отраслевые. В них учитываются особенности исходной информации (нормативной, правовой, экономической, методической и пр.), используется база данных по отечественным и зарубежным инвестиционным проектам в конкретной отрасли. В большинстве случаев отраслевые программы дешевле универсальных.
Недостатком универсальных пакетов является необходимость выполнения большого количества вспомогательных расчетов. Кроме того, применяя эти программы, сложнее сопоставить исходную информацию в первичной документации с показателями, используемыми такой программой.
1.2. Зарубежные программы и их возможности.
Наиболее распространены программы: SLInvest ( используется для оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов. Позволяет рассчитать основные финансовые показатели инвестиционных проектов, что позволяет выбирать наиболее оптимальное и выгодное капиталовложение), Stock Market Manager ( мощный инструмент для оценки инвестиционных проектов, а также операций с ценными бумагами), ShareScope ( программа предназначенная для частных инвесторов), Checklist Investor ( это мощный и простой в использовании инструмент для нвесторов. Опираясь на методы и стратегии инвестирования всех времен, эта программа позволит расчитать все показатели необходимые для оценки эффективности проекта.), investX ( программный пакет, который включает в себя все инструменты, позволяющие принимать обоснованные торговые решения. Включает в себя управление портфелем инвестиций, технический анализ и рыночные инструменты.), а также BourseDta, Bullcharts, Esy Proffecional, Autoshare и др.
Все эти программы основаны на классическом экономическом анализе и используют обычные формулы, для оценки эффективности инвестиционных проектов. Однако недостатком этих программ является то, используется большой объем информации, производится множество вычислений, планируется финансирование, выполнение проекта и многое другое абсолютно не нужное для простой оценки эффективности инвестиционного проекта, чтобы из ряда альтернативных проектов выбрать наиболее эффективный.
Рассмотренные системы (отечественные и зарубежные), несмотря на большой спектр решаемых задач, имеют ряд недостатков:
данные системы не являются разработками украинских программистов, а следовательно используют нормативные базы других государств; эти системы разработаны для определенных сфер деятельности и имеют ряд специфических особенностей, а универсальные пакеты требуют больших объемов инфрормации; кроме того эти системы являются весьма дорогостоящими и некоторые требуют дальнейшего сопроводительного обслуживания, что влечет за собой дополнительные затраты; системы решают множество задач, которые не нужны для анализа эффективности инвестиционных проектов, а нужны уже для их внедрения; в спектр решаемых задач этих систем не входит оценка риска инвестиционных вложений. продолжение
–PAGE_BREAK–Глава 2. Обзор существующих методов.
2.1. Аналитический обзор критериев, используемых при анализе эффективности инвестиционной деятельности.
Основным этапом в оценке эффективности инвестиционного проекта является расчет показателей эффективности будущих инвестиций. В инвестиционной деятельности экономическую эффективность определяют путем сравнения результатов, полученных в процессе эксплуатации объектов инвестирования, и совокупных затрат на осуществление инвестиций.
Наиболее широкое распространение в мировой и отечественной практике получила методика оценки реальных инвестиций на основе системы следующих взаимосвязанных показателей:
чистый приведенный доход; индекс доходности; период окупаемости; внутренняя норма доходности (внутренняя норма прибыли); дисконтированный срок окупаемости инвестиций; модифицированная внутренняя норма доходности; коэффициент эффективности инвестиций.
Чистый приведенный доход.
Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Чистый приведенный доход (Net present value) – это абсолютная сумма эффекта от осуществления инвестиций, который определяется по формуле:
где PV – сумма чистого потока денежных средств за период эксплуатации инвестиционного проекта;
IC – сумма инвестиционных затрат, направленных на реализацию инвестиционного проекта.
Логика критерия NPV: если NPV 0, то проект эффективен.
Индекс доходности (прибыльности) инвестиций.
Индекс доходности – это относительный показатель, который характеризует эффективность инвестиций; это отношение отдачи капитала к размеру вложенного капитала. Для реальных инвестиций, осуществляемых в течение нескольких лет, критерий PI (Profitability Index) имеет исключительно важное значение. Он определяется отношением суммы денежного потока, приведенного к настоящей стоимости, к сумме инвестиционных затрат:
Логика критерия PI: если PI >1 – инвестиции доходны и приемлемы в соответствии с выбранной ставкой дисконтирования; PI
Период окупаемости инвестиций.
Период окупаемости (Payback Period, PP) – самый распространенный из показателей оценки эффективности инвестиций. Он помогает ответить на вопрос, за какой период вложенные средства возвратятся к инвестору. Период окупаемости рассчитывают по формуле:
или РР = min n, при котором
где PVс – средняя сумма денежного потока в настоящей стоимости в конкретном периоде.
Логика критерия РР: показывает число базовых периодов, за которое исходная сумма инвестиций будет полностью возмещена за счет генерируемого проектом притока денежных средств.
Внутренняя норма доходности (внутренняя норма прибыли).
Внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return) используется для того, что бы проанализировать выгоден ли проект владельцу с учетомвсех его расходов и упущенных выгод. Интерпретационный смысл IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат.
Если IRR > i min, то проект целесообразно принять; если IRR
где i min — процент за использование капитала (заемного, собственного, комбинированного).
Дисконтированный срок окупаемости инвестиций.
Метод определения дисконтированного срока окупаемости (Discounted pay-back period) инвестиций аналогичен методу расчета простого срока окупаемости, однако нет недостатков последнего, а именно — игнорирования факта неравноценности денежных потоков, возникающих в различные моменты времени.
Условие для определения дисконтированного срока окупаемости может быть сформулировано как нахождение момента времени, когда современная ценность доходов, получаемых при реализации проекта, сравняется с объемом инвестиционных затрат.
Модифицированная внутренняя норма доходности.
Модифицированная внутренняя норма доходности(Modified Internal Rate of Return)-это ставка в коэффициенте дисконтирования, уравновешивающая притоки и оттоки средств по проекту. Все денежные потоки доходов приводятся к будущей (конечной) стоимости по средневзвешенной цене капитала, складываются, сумма приводится к настоящей стоимости по ставке внутренней рентабельности; из настоящей стоимости доходов вычитается настоящая стоимость денежных затрат и исчисляется чистая настоящая стоимости проекта, которая сопоставляется с настоящей стоимостью затрат. Метод дает более правильную оценку ставки реинвестирования и снимает проблему множественности ставки рентабельности.
где: — денежные расходы проекта за период t;
S – денежные поступления проекта за период t;
k — стоимость капитала предприятия;
n — продолжительность проекта.
Коэффициент эффективности инвестиций.
Коэффициент эффективности инвестиций имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике. Коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиций (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиций находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны. Если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах.
Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто).
2.2. Аналитический обзор критериев, используемых при анализе риска инвестиционной деятельности.
Анализируя эффективность тех или иных инвестиционных проектов, часто приходится сталкиваться с тем, что рассматриваемые при их оценке потоки денежных средств (расходы и доходы) относятся к будущим периодам и носят прогнозный характер. Неопределенность будущих результатов обусловлена влиянием как множества экономических факторов (колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, уровня инфляции и т. п.), не зависящих от усилий инвесторов, так и достаточного числа неэкономических факторов (климатические и природные условия, политические отношения и т. д.), которые не всегда поддаются точной оценке.
Неопределенность прогнозируемых результатов приводит к возникновению риска того, что цели, поставленные в проекте, могут быть не достигнуты полностью или частично. При этом под термином «риск» понимают некоторую возможную потерю, вызванную наступлением случайных неблагоприятных событий.
В ряде случаев под рискованностью инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект.
В вопросе об оценке риска инвестиционного проекта нет методологической однозначности. Хотя большинство авторов, занимающихся вопросами инвестирования, обычно выделяют два основных подхода (качественный и количественный), тем не менее имеются существенные расхождения при рассмотрении конкретных методов оценки.
Главная задача качественного подхода состоит в выявлении и идентификации возможных видов рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, а также в определении и описании источников и факторов, влияющих на данный вид риска. Кроме того, качественный анализ предполагает описание возможного ущерба, его стоимостной оценки и мер по снижению или предотвращению риска (диверсификация, страхование рисков, создание резервов и т. д.).
Основная задача количественного подхода заключается в численном измерении влияния факторов риска на поведение критериев эффективности инвестиционного проекта.
Среди качественных методов оценки инвестиционного риска наиболее часто используются следующие:
анализ уместности затрат; метод аналогий; метод экспертных оценок.
Анализ уместности затрат.
Основой анализа уместности затрат выступает предположение о том, что перерасход средств может быть вызван одним или несколькими из следующих факторов: изначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих; изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами; отличие производительности машин и механизмов от предусмотренной проектом; увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.
Метод аналогий.
Не менее распространенным при проведении качественной оценки инвестиционного риска является метод аналогий. Суть его заключается в анализе всех имеющихся данных по не менее рискованным аналогичным проектам, изучении последствий воздействия на них неблагоприятных факторов с целью определения потенциального риска при реализации нового проекта.
Метод экспертных оценок.
Каждому эксперту, работающему отдельно, предоставляется перечень первичных рисков в виде опросных листов и предлагается оценить вероятность их наступления, руководствуясь специальной системой оценок. В том случае, если между мнениями экспертов будут обнаружены большие расхождения, они обсуждаются всеми экспертами для выработки более согласованной позиции. В целях получения более объективной оценки специалисты, проводящие экспертизу, должны обладать полным спектром информации об оцениваемом проекте.
Наибольшее распространение при оценке риска инвестиционных проектов (особенно производственных инвестиций) получили такие количественные методы:
статистический метод; анализ чувствительности (метод вариации параметров); метод проверки устойчивости (расчета критических точек); метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей); метод дерева решений. имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод Монте – Карло); метод корректировки ставки дисконтирования.
Статистический метод.
Часто производственная деятельность предприятий планируется по средним показателям параметров, которые заранее не известны достоверно (например, прибыль) и могут меняться случайным образом. При этом крайне нежелательна ситуация с резкими изменениями этих показателей, ведь это означает угрозу утери контроля. Чем меньше отклонение показателей от среднего ожидаемого значения, тем больше стабильность рыночной обстановки. Именно поэтому наибольшее распространение при оценке инвестиционного риска получил статистический метод, основанный на методах математической статистики. Расчет среднего ожидаемого значения осуществляется по формуле средней арифметической взвешенной:
где – среднее ожидаемое значение;
– ожидаемое значение для каждого случая;
– число случаев наблюдения (частота).
Среднее ожидаемое значение представляет собой обобщенную количественную характеристику и поэтому не позволяет принять решение в пользу какого-либо варианта инвестирования.
Анализ чувствительности (метод вариации параметров).
В инвестиционном проектировании при оценке риска применяется также анализ чувствительности. При использовании данного метода риск рассматривается как степень чувствительности результирующих показателей реализации проекта к изменению условий функционирования (изменение налоговых платежей, ценовые изменения, изменения средних переменных издержек и т. п.). В качестве результирующих показателей реализации проекта могут выступать: показатели эффективности (NPV, IRR, PI, срок окупаемости); ежегодные показатели проекта (чистая прибыль, накопленная прибыль).
Наиболее информативным методом, применяемым для анализа чувствительности, является расчет показателя эластичности, представляющего собой отношение процентного изменения результирующего показателя к изменению значения параметра на один процент.
где x1 – базовое значение варьируемого параметра, x2 – измененное значение варьируемого параметра, NPV1 – значение результирующего показателя для базового варианта, NPV2 – значение результирующего показателя при изменении параметра.
Метод проверки устойчивости (расчета критических точек).
Метод проверки устойчивости предусматривает разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее «опасных» для каких-либо участников условиях. По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно — экономический механизм реализации проекта, каковы будут при этом доходы, потери и показатели эффективности. Влияние факторов риска на норму дисконта при этом не учитывается.
Одним из наиболее важных показателей этого метода является точка безубыточности, характеризующая объем продаж, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства:
где BEP — точка безубыточности, в процентах от выручки от реализации;
FC — сумма постоянных производственных затрат;
MP — маржинальная или валовая прибыль (все параметры — за один интервал планирования).
Метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей).
В какой-то мере избежать недостатков, присущих анализу чувствительности, позволяет метод сценариев, при котором одновременному непротиворечивому изменению подвергается вся совокупность факторов исследуемого проекта с учетом их взаимозависимости. Метод сценариев предполагает описание опытными экспертами всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме сценариев, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и прочих параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат, результатов и показателей эффективности.
Основным недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту (дискретное множество значений NPV), хотя в действительности число возможных исходов не ограничено. Кроме того, при невозможности использования объективного метода определения вероятности того или иного сценария приходится делать предположения, основываясь на личном опыте или суждении, при этом возникает проблема достоверности вероятностных оценок.
Метод дерева решений.
Как вспомогательный инструмент при проведении сценарного анализа удобно использовать метод дерева решений. Он применяется в тех ситуациях, когда решения, принимаемые в каждый момент времени, сильно зависят от предыдущих решений и в свою очередь определяют сценарии дальнейшего развития событий.
Дерево решений – это сетевые графики, каждая ветвь которых представляет собой альтернативные варианты развития или состояния среды. При проведении сценарного анализа на сетевом графике указываются вероятности наступления тех или иных событий, а затем производится расчет ожидаемых результатов.
Имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод Монте-Карло).
Анализ рисков с использованием метода имитационного моделирования (метода Монте-Карло) представляет собой соединение методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятности. Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии (наилучший, наихудший), в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций параметров (факторов) проекта с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение NPV, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение возможных результатов проекта. Реализация этой достаточно сложной методики возможна только с помощью современных информационных технологий.
Метод корректировки ставки дисконтирования.
В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого NPV, поправка на риск в расчетах эффективности может включаться либо в норму дисконта (метод корректировки ставки дисконтирования), либо в величину чистого гарантированного денежного потока (метод эквивалентного денежного потока).
Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом.
Вывод
Из сказанного можно сделать вывод о том, что не существует универсального метода, позволяющего провести полный анализ и дать оценку риска инвестиционного проекта. Каждый из рассмотренных выше методов обладает своими достоинствами и недостатками.
Качественные методы позволяют рассмотреть все возможные рисковые ситуации и описать все многообразие рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, но получаемые при этом результаты оценки часто обладают не очень высокой объективностью и точностью.
Использование количественных методов дает возможность получить численную оценку рискованности проекта, определить степень влияния факторов риска на его эффективность. К числу недостатков этих методов можно отнести необходимость наличия большого объема исходной информации за длительный период времени (статистический метод); сложности при определении законов распределения исследуемых параметров (факторов) и результирующих показателей (статистический метод, метод Монте-Карло); изолированное рассмотрение изменения одного фактора без учета влияния других (анализ чувствительности, метод проверки устойчивости) и т. д. [2]
продолжение
–PAGE_BREAK–