1. Понятие ихарактеристики финансовых рисков
Финансовые риски связаны с вероятностью потерькаких-либо денежных сумм или их недополучением. Это риск того, что потокиналичности окажутся недостаточными для выполнения финансовых обязательствпредприятия. Финансовый риск – это риск, которому подвергаются акционерыкомпании, использующей заемные средства и собственный капитал.
Финансовая деятельностьфирмы во всех ее формах сопряжена с многочисленными рисками, степень влияниякоторых на результаты этой деятельности фирмы достаточно высока. Риски,сопутствующие финансовой деятельности фирмы, выделяются в особую группу рисков,которые носят название – финансовые риски. Финансовые риски играют наиболеезначимую роль в общем портфеле предпринимательских рисков фирмы.
Возрастание степенивлияния финансовых рисков не только на результаты финансовой деятельностифирмы, но и в целом на результаты производственно-хозяйственной деятельностисвязано с быстрой изменчивостью экономической ситуации и конъюнктурыфинансового рынка, расширением сферы финансовых отношений фирмы, появлениемновых для российских фирм финансовых технологий и другими факторами.
Финансовые риски имеютобъективную основу из-за неопределенности внешней среды по отношению кпредпринимательской фирме. Внешняя среда включает в себя объективныеэкономические, социальные и политические условия, в рамках которых фирмаосуществляет свою деятельность и к динамике которых она вынужденаприспосабливаться. Неопределенность внешней среды предопределяется тем, что оназависит от множественных переменных, контрагентов и лиц, поведение которых невсегда можно предсказать с приемлемой точностью.
Предпринимательствовсегда сопряжено с неопределенностью экономической конъюнктуры, которая обусловленанепостоянством спроса – предложения на товары, денежные средства, факторыпроизводства, многовариантностью сфер приложения капиталов и разнообразиемкритериев предпочтительности инвестирования средств, ограниченностью информациии многими другими обстоятельствами. Таким образом, объективность финансовыхрисков связана с наличием факторов, существование которых, в конечном счете, независит от деятельности фирмы.
С другой струны,финансовые риски имеют и субъективную основу, поскольку всегда реализуютсячерез человека. Действительно, ведь именно предприниматель оценивает рисковуюситуацию, формирует множество возможных исходов и делает выбор из множестваальтернатив. Кроме этого, восприятие риска зависит от каждого конкретногочеловека с его характером, складом ума, психологическими особенностями, уровнемзнаний и опыта в области его деятельности.
Финансовые риски – это, содной стороны, опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов илинедополучения доходов по сравнению с вариантом, который рассчитан нарациональное использование ресурсов в данной сфере деятельности, с другой – этовероятность получения дополнительного объема прибыли, связанного с риском.Таким образом, финансовые риски относятся к группе спекулятивных рисков, которыев результате возникновения могут привести как к потерям, так и к выигрышу.
2. Виды рисков и ихклассификация
Риски можно поделить надве большие группы:
1. Чистые риски – означают возможность полученияотрицательного или нулевого результата.
К ним относятся следующиериски:
— природно-естественные– риски, связанные с проявлением стихийных сил природы: землетрясение,наводнение, буря, пожар, эпидемия и т.п.;
— экологические –риски, связанные с загрязнением окружающей среды;
— политические –риски, связанные с политической ситуацией в стане и деятельностью государства,они возникают при нарушении условий производственно-торгового процесса попричинам, непосредственно не зависящим от хозяйствующего субъекта(невозможность осуществления хозяйственной деятельности вследствие военныхдействий, революций, национализации, конфискации товаров и предприятия и т.д.;введение отсрочки на внешние платежи на определенный срок ввиду наступлениячрезвычайных обстоятельств, таких как забастовка, война и т.д.; неблагоприятноеизменение налогового законодательства; запрет или ограничение конверсиинациональной валюты в валюту платежа);
— транспортные –риски, связанные с перевозками грузом транспортом: автомобильным, морским,речным, железнодорожным, самолетами и т.д.;
— часть коммерческихрисков (имущественные, производственные, торговые) – это опасность потерь впроцессе финансово-хозяйственной деятельности, они означают неопределенностьрезультатов от данной коммерческой сделки.
Имущественные риски – риски, связанные с вероятностьюпотерь имущества предпринимателя по причине кражи, диверсии, халатности,перенапряжения технической и технологической систем и т.п.
Производственные риски – риски, связанные с убытком отостановки производства вследствие воздействия различных факторов и, преждевсего, с гибелью или повреждением основных и оборотных фондов (оборудование,сырье, транспорт и т.п.), а также риски, связанные с внедрением в производствоновой техники и технологии.
Торговые риски – риски, связанные с убытком попричине задержки платежей, отказа от платежа в период транспортировки товара,непоставки товара.
2. Спекулятивные риски – выражаются в возможности получениякак положительного, так и отрицательного результата. К этим рискам относятся финансовыериски, являющиеся частью коммерческих рисков.
3. Финансовые риски,их классификация и особенности
Финансовые риски – это спекулятивные риски, длякоторых возможен как положительный, так и отрицательный результат. Ихособенностью является вероятность наступления ущерба в результате проведениятаких операций, которые по своей природе являются рискованными.
Финансовый риск возникаетв процессе отношений предприятия с финансовыми институтами (банками,финансовыми, инвестиционными, страховыми компаниями, биржами и др.). Причинамифинансового риска являются инфляционные факторы, рост учетных ставок банка,снижение стоимости ценных бумаг и др.
Финансовые рискиподразделяются на:
1. Риски, связанные спокупательной способностью денег:
— инфляционные идефляционные риски
Инфляционный риск – риск того, что при росте инфляцииполучаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательнойспособности быстрее, чем растут. В таких условиях предприниматель несетреальные потери.
Дефляционный риск – это риск того, что при ростедефляции происходит падение уровня цен, ухудшение экономических условийпредпринимательства и снижение доходов.
— валютные риски –представляют собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курсаодной иностранной валюты по отношению к другой при проведениивнешнеэкономических, кредитных и других валютных операций;
— риск ликвидности– это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ценных бумаг илидругих товаров из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости.
2. Риски, связанные свложением капитала (инвестиционные риски)
— риск упущеннойвыгоды – это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба(неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия(например, страхование, хеджирование, инвестирование т.п.);
— риск снижениядоходности – может возникнуть в результате уменьшения размера процентов идивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам;
— риск прямыхфинансовых потерь (биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, атакже кредитный риск).
Риск снижениядоходности подразделяетсяна:
— процентные риски– представляют собой опасность потерь коммерческими банками, кредитнымиучреждениями, инвестиционными институтами в результате превышения процентныхставок, выплачиваемых ими по привлеченным средствам, над ставками попредоставленным кредитам. К процентным рискам относятся также риски потерь,которые могут понести инвесторы в связи с изменением дивидендов по акциям,процентных ставок на рынке по облигациям, сертификатам и другим ценным бумагам;
— кредитные риски– представляют опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов,причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такогособытия, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не всостоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.
Риски прямых финансовыхпотерьвключают в себя:
— биржевые риски –представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискамотносятся: риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионноговознаграждения брокерской фирмы и т.д.;
-риск банкротства– представляет собой опасность в результате неправильного выбора способавложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала инеспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам. В результатепредприниматель становится банкротом;
— селективные риски –это риски неправильного выбора способа вложения капитала, вида ценных бумаг дляинвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг при формированииинвестиционного портфеля.
Также Хохлов Н.В.выделяют другую классификацию финансовых рисков, они делятся на:
1. Валютные риски – вероятность возникновения убытковот изменения обменных курсов в процессе внешнеэкономической деятельности,инвестиционной деятельности в других странах, а также при получении экспортныхкредитов.
Среди них различают:
— операционный риск– возможность возникновения убытков или недополучения прибыли в результатеизменения обменного курса и воздействия его на ожидаемые доходы от продажипродукции;
— трансляционный(балансовый) риск – возникает при наличии у головной компании дочернихкомпаний или филиалов за рубежом. Его источником является возможноенесоответствие между активами и пассивами компании, пересчитанными в валютахразных стран. Он возникает в случаях необходимости общей оценки эффективностикомпании, включая филиалы в других странах; потребности в составленииконсолидированного баланса; пересчета налогов в валюте страны местонахожденияматеринской компании.
— экономический риск – вероятность неблагоприятноговоздействия изменений обменного курса на экономическое положение компании.
2. Процентные риски – вероятность возникновения убытковв случае изменения процентных ставок по финансовым ресурсам. Среди них выделяютпозиционный, портфельный, экономический и др.
— позиционный риск– возникает, если проценты за пользование кредитными ресурсами выплачиваются по«плавающей» ставке. Компания, выдавшая кредит или имеющая депозит в банке под«плавающие» проценты, понесет убытки в случае понижения процентных ставок.Компания, получившая кредит по «плавающей» ставке, наоборот, понесет убытки вслучае повышения процентных ставок;
— портфельный риск– отражает влияние изменения процентных ставок на стоимость финансовых активов,таких, как акции и облигации. При этом воздействие оказывается не на отдельныевиды ценных бумаг, а на инвестиционный портфель в целом. Увеличение процентныхставок на основные кредитные ресурсы, как правило, уменьшает стоимость портфеля,и наоборот;
— экономический(структурный) процентный риск связан с воздействием изменения процентныхставок на экономическое положение компании в целом.
3. Портфельные риски –показывают влияниеразличных макро- и микроэкономических факторов на активы предпринимателя илиинвестора.
Портфель активов можетсостоять из акций и облигаций предприятий, государственных ценных бумаг,срочных обязательств, денежных средств, страховых полисов, недвижимости и т.д.Отдельные факторы риска могут оказывать противоположное воздействие наразличные виды активов. Путем составления портфеля из разных активов поопределенной технологии можно существенно уменьшить его рискованность иувеличить доходность. Так называемый сбалансированный (рыночный) портфель внаименьшей степени подвержен влиянию факторов риска, среди которых выделяютсистематические и несистематические.
Внутренняяклассификация финансовых рисков осуществляется по риск-факторам, т.е. по рынкам:
— риски процентныхставок;
— валютный риск;
— ценовой (фондовый)риск.
4. Риск-менеджмент. Финансовыериски как объект управления
Риск-менеджмент – это система управления риском ифинансовыми отношениями, возникающими в процессе этого управления.
Риск-менеджмент включаетстратегию и тактику управления.
Стратегия управления – направление и способ использованиясредств для достижения поставленной цели.
Тактика – это конкретные методы и приемы длядостижения поставленной цели в конкретных условиях. Задачей тактики управленияявляется выбор оптимального решения и наиболее приемлемых в даннойхозяйственной ситуации методов и приемов управления
Риск-менеджмент каксистема управления состоит из двух подсистем:
— управляемая подсистема(объект управления);
— управляющая подсистема(субъект управления).
Объект управления – риск, рисковые вложения капитала иэкономические отношения между хозяйствующими субъектами в процессе реализациириска.
К. этим экономическимотношениям относятся отношения между страхователем и страховщиком, заемщиком икредитором, между предпринимателями (партнерами, конкурентами) и т.п.
Субъект управления – тот, кто управляет (финансовыйменеджер). Это специальная группа людей, которая посредством различных приемови способов управленческого воздействия осуществляет целенаправленноефункционирование объекта управления.
Риск-менеджмент выполняетопределенные функции. Различают два типа функций риск-менеджмента:
— функции объектауправления;
— функции субъектауправления.
Функции объектауправления:
1. Организация риска, рисковых вложенийкапитала.
2. Организация работы по снижениювеличины риска.
3. Организация процесса страхованияриска.
4. Организация экономических отношений исвязей между субъектами хозяйственного процесса.
Функции субъектауправления:
1. Прогнозирование – разработка на перспективу измененийфинансового состояния объекта в целом и его различных частей. Это предвидениеопределенного события.
2. Регулирование – воздействие на объект управления,посредством которого достигается состояние устойчивости этого объекта в случаевозникновения отклонения от заданных параметров. Регулирование охватываетглавным образом текущие мероприятия по устранению возникших отклонений.
3. Организация – объединение людей, совместнореализующих программу рискового вложения капитала на основе определенных правили процедур (создание органов управления, построение структуры аппаратауправления, установление взаимосвязи между управленческими подразделениями,разработка норм, нормативов, методик и т.п.).
4. Координация – согласованность работы всехзвеньев системы управления риском, аппарата управления и специалистов. Онаобеспечивает единство отношений объекта управления, субъекта управления,аппарата управления и отдельного работника.
5. Стимулирование – побуждение финансовых менеджеров идругих специалистов к заинтересованности в результате своего труда.
6. Контроль – проверка организации работы поснижению степени риска. Посредством контроля собирается информация о степенивыполнения намеченной программы действия, доходности рисковых вложенийкапитала, соотношении прибыли и риска, на основании которой вносятся измененияв финансовые программы, организацию финансовой работы, организациюриск-менеджмента. Контроль предполагает анализ результатов мероприятий поснижению степени риска.
Как система управления,риск-менеджмент включает в себя следующие этапы:
— процесс выработки целириска и рисковых вложений капитала;
— определение вероятностинаступления события;
— выявление степени ивеличины риска;
анализ окружающейобстановки;
— выбор стратегииуправления риском;
— выбор необходимых дляданной стратегии приемов управления риском и способов его снижения (т.е.приемов риск-менеджмента);
— осуществление целенаправленноговоздействия на риск.
Организацияриск-менеджмента представляет собой систему мер, направленных на рациональноесочетание всех его элементов в единой технологии процесса управления риском.
5. Введение вуправление финансовыми рисками
Риск – это:
— численно измеримаявозможность потери;
— вероятностьвозникновения потерь, убытков; недопоступление доходов, прибыли;
— неопределенностьфинансовых результатов в будущем;
— шанс какого-либоисхода, благоприятного или неблагоприятного.
Финансовый риск всегдасвязан с финансовым активом.
Характеристика финансовыхактивов – доходность и риск (r(t)).
Доходность финансовогоактива – это годоваяпроцентная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в финансовый актив.
r(t) – ожидаемая доходность.
/>
В основе риска лежитвероятностное приращение рыночной стоимости деятельности и неопределенностьситуации при ее проявлении.
ri
Pi (вер.дох) + 10% 0,3 + 20% 0,2 0,2 — 5% 0,2
/>
/>
σ2 – дисперсиядоходности
/>
/>
6. Методы оценки риска
Между 1654 и 1760 годамибыли разработаны все средства, используемые сегодня в управлении риском прианализе решений и выборе системы поведения от строго рационального подходатеории игр до теории хаоса.
В 1875 году была открытарегрессия или возврат к среднему.
В 1852 году Г. Марковец,используя математические методы, разработал теорию портфеля.
1. Математи-
ческая статистика
2. Теория вероятности
3. Теория игр
4.Экстраполяция, построение временных рядов
Расчет наступления случая (реализации риска) Наличие статистики по таким случаям Наличие частоты параметров по таким случаям, функции распределения вероятности
Наличие результатов реализации и нереализации таких случаев:
— выигрыши;
— проигрыши. Построение ретроспективных данных по таким случаям за период 3-5 лет
Расчет финансовых вложений реализации риска Расчет вероятности неразорения Факторный анализ, корреляцион-ный, регрессивный Теория принятия решений Теория предельной полезности Наличие прогнозируе-мых данных на период финансовой операции Наличие численных опытных характеристик, подтверждающих причинно-следственные связи и ее степени Классифицирует решение в зависимости от уже имеющейся информации по определенному шаблону Наличие субъективных данных для сравнения полезности финансовых операций, отказа от них или их изменение
Другие методы оценки финансовых рисков Ранжирующие экспертные методы Методы деревьев событий (решений) Историко-ассоциативные интерат.публи-цистические Наличие у экспертов соответствую-щих рангов достоверной информации Необходимы данные, отражающие последовательности (альтернативность) реализации риска Привлечение сведений исторического характера и т.д.
5.Имитаци-онное моделиро-вание
6. Метод аналогии
7. Интегриро-
ванное дифференциальное исчисление
8. Метод правдоподобия или метод усечения
Расчет наступления случая (реализации риска) Наличие теорий моделирования соответсвую-щих действительности Наличие максимально приближенно-сти условий, параметров к родственному риску Необходимы крайние значения максимальные и минимальные для реализации риска Необходимо наличие знаний и данных для построения теоретических моделей реализации риска
Математический аппаратдля выбора стратегии в конфликтных ситуациях дает теория игр. Теория игрпозволяет предпринимателю или менеджеру лучше понимать конкурентную обстановкуи свести к минимуму степень риска. Анализ с помощью приемов теории игрпобуждает предпринимателя (менеджера) рассматривать все возможные альтернативыкак своих действий, так и стратегии партнеров, конкурентов. Формализацияданного процесса позволяет улучшить понимание проблеме целом. Таким образом,теория игр – собственно наука о риске. Теория игр позволяет решать многиеэкономические проблемы, связанные с выбором, определением наилучшего положения,подчиненного только некоторым ограничениям, вытекающим из условий самойпроблемы.
Риск имеет математическивыраженную вероятность наступления потери, которая опирается на статистическиеданные и может быть рассчитана с достаточно высокой степенью точности.Вероятность означает возможность получения определенного результата.Вероятность позволяет прогнозировать случайные события. Она дает имколичественную и качественную характеристику. При этом уровень неопределенностии степень риска уменьшаются. Неопределенность хозяйственной ситуации во многомопределяется и фактором противодействия.
Применительно к экономическимзадачам методы теории вероятности сводятся к определению значенийвероятности наступления событий и к выбору из возможных событий самогопредпочтительного события, исходя из наибольшей величины математическогоожидания. Иначе говоря, математическое ожидание какого – либо события равноабсолютной величине этого события умноженной на вероятность его наступления.
Вероятность наступлениясобытия может быть определена объективным или субъективным методом. Объективныйметод определения вероятности основан на вычислении частоты, с которойпроисходит данное событие. Субъективный метод определения вероятности основанна использовании субъективных критериев, которые базируются на различныхпредположениях. К таким предположениям могут относиться: суждение оценивающего,его личный опыт, оценка эксперта, мнение финансового консультанта и т.д. Когдавероятность определяется субъективно, то разные люди могут устанавливать разноеее значение для одного и того же события и делать каждый свой выбор.
Прием экспертнойоценки – проведениеэкспертизы, обработка и использование его результатов при обосновании значениявероятности.
Прием экспертной оценкипредставляет собой комплекс логических и математико-статистических методов ипроцедур, связанных с деятельностью эксперта по переработке необходимой дляанализа и принятия решений информации. Прием экспертной оценки основан наиспользовании способности специалиста (его знаний, умения, опыта, интуиции ит.п.) находить нужное, наиболее эффективное решение.
7. Подходы к управлению(снижению и уменьшению) финансовыми рисками: лимитирование, диверсификация,страхование
Лимитирование – это установление лимита, т.е.предельных сумма расходов, продажи, кредита и т.п.
Лимитирование являетсяважным приемом снижения степени риска и применяется банками при выдаче ссуд,при заключении договора на овердрафт и т.п. Хозяйствующими субъектами онприменяется при продаже товаров в кредит, предоставлении займов, определениисумм вложения капитала и т.п.
Механизм лимитированияиспользуется обычно по тем видам финансовых рисков, которые выходят за пределыдопустимого их уровня, т.е. по финансовым операциям, осуществляемым в зонекритического или катастрофического риска. Такое лимитирование реализуется путемустановления на предприятии соответствующих внутренних финансовых нормативов впроцессе разработки политики осуществления различных аспектов финансовойдеятельности.
Система финансовыхнормативов, обеспечивающих лимитирование концентрации рисков, может включать:
— предельный размер(удельный вес) заемных средств, используемых в хозяйственной деятельности;
— минимальный размер(удельный вес) активов в высоколиквидной форме;
— максимальный размертоварного (коммерческого) или потребительского кредита, предоставляемого одномупокупателю;
— максимальный размердепозитного вклада, размещаемого в одном банке;
— максимальный размервложения средств в ценные бумаги одного эмитента;
— максимальный периодотвлечения средств в дебиторскую задолженность.
Диверсификация представляет собой процесс распределенияинвестируемых средств между различными объектами вложения капитала, которыенепосредственно не связаны между собой, с целью снижения степени риска и потерьдоходов.
Диверсификация позволяетизбежать часть риска при распределении капитала между разнообразными видамидеятельности. Диверсификация является наиболее обоснованным и относительноменее издержкоемким способом снижения степени финансового риска.
В качестве основных формдиверсификации финансовых рисков предприятия могут быть использованы следующиеее направления:
-диверсификация видовфинансовой деятельности – предусматривает использование альтернативныхвозможностей получения дохода от различных финансовых операций – краткосрочныхфинансовых вложений, формирования кредитного портфеля, осуществления реальногоинвестирования, формирования портфеля долгосрочных финансовых вложений и т.п.;
— диверсификациявалютного портфеля предприятия – предусматривает выбор для проведениявнешнеэкономических операций нескольких видов валют;
-диверсификация депозитногопортфеля – предусматривает размещение крупных сумм временно свободныхденежных средств на хранение в нескольких банках;
— диверсификациякредитного портфеля – предусматривает разнообразие покупателей продукциипредприятия и направлена на уменьшение его кредитного риска;
— диверсификацияпортфеля ценных бумаг – позволяет снижать уровень несистематического рискапортфеля, не уменьшая при этом уровень его доходности;
— диверсификацияпрограммы реального инвестирования – предусматривает включение в программуинвестирования различных инвестиционных проектов с альтернативной отраслевой ирегиональной направленностью, что позволяет снизить общий инвестиционный рискпо программе.
Страхование – это отношение по защитеимущественных интересов хозяйствующих субъектов и граждан при наступленииопределенных событий (страховых случаев) за счет денежных фондов, формируемыхиз уплачиваемых ими страховых взносов (страховых премий).
Страхование рискаявляется наиболее важным методом снижения степени риска.
По своей природестрахование является формой предварительного резервирования ресурсов,предназначенных для компенсации ущерба от ожидаемого проявления различныхрисков. Экономическая сущность страхования заключается в создании резервного(страхового) фонда, отчисления в который для отдельного страхователяустанавливаются на уровне, значительно меньшем сумм ожидаемого убытка и, какследствие, страхового возмещения. Таким образом, происходит передача большейчасти риска от страхователя к страховщику.
Сущность страхованиязаключается в распределении ущерба между всеми участниками страхования. Приэтом инвестор готов отказаться от части своих доходов, чтобы избежать риска,т.е. он готов заплатить за снижение степени риска до нуля.
Страхование риска есть посуществу передача определённых рисков страховой компании за определённую плату.Выигрышем в проекте является отсутствие непредвиденных ситуаций в обмен нанекоторое снижение прибыльности.
Для страхованияхарактерны:
— целевое назначениесоздаваемого денежного фонда, расходование его ресурсов лишь на покрытие потерьв заранее оговоренных случаях;
— вероятностный характеротношений; возвратность средств.
Также выделяют самострахование,которое означает, что предприниматель предпочитает подстраховаться сам, чемпокупать страховку в страховой компании. Тем самым он экономит на затратахкапитала по страхованию.
Самострахованиепредставляет собой децентрализованную форму создания натуральных и денежныхстраховых (резервных) фондов непосредственно в хозяйствующем субъекте, особеннов тех, чья деятельность подвержена риску.
Создание предпринимателемобособленного фонда возмещения возможных убытков выражает сущностьсамострахования. Основная задача самострахования заключается в оперативномпреодолении временных затруднений финансово-коммерческой деятельности.
8. Подходы куправлению (снижению и уменьшению) финансовыми рисками: управление активами ипассивами, хеджирование
Управление активами ипассивами преследуетцель тщательной балансировки наличных средств, вложений и обязательств, с темчтобы свести к минимуму изменения чистой стоимости. Теоретически в этом случаене возникает необходимости в отвлечении ресурсов для образования резерва,внесения страхового платежа или открытия компенсирующей позиции, т.е.применения иного метода управления рисками.
Управление активами ипассивами направлено на избежание чрезмерного риска путем динамическогорегулирования основных параметров портфеля или проекта. Иными словами, этотметод нацелен на регулирование подверженности рискам в процессе самойдеятельности.
Динамическое управлениеактивами и пассивами предполагает наличие оперативной и эффективно действующейобратной связи между центром принятия решений и объектом управления. Управлениеактивами и пассивами наиболее широко применяется в банковской практике дляконтроля за рыночными, главным образом валютными и процентными, рисками.
Хеджирование используется в банковской, биржевой икоммерческой практике. Термин «хеджирование» применяется в широком смысле какстрахование рисков от неблагоприятных изменений цен на любыетоварно-материальные ценности по контрактам и коммерческим операциям,предусматривающим поставки (продажи) товаров в будущих периодах.
Хеджированиепредназначено для снижения возможных потерь вложений вследствие рыночного рискаи реже кредитного риска. Хеджирование представляет собой форму страхования отвозможных потерь путем заключения уравновешивающей сделки. Как и в случаестрахования, хеджирование требует отвлечения дополнительных ресурсов.
Совершенное хеджированиепредполагает полное исключение возможности получения какой-либо прибыли илиубытка по данной позиции за счет открытия противоположной или компенсирующейпозиции. Подобная «двойная гарантия», как от прибылей, так и от убытков,отличает совершенное хеджирование от классического страхования.
Хеджирование являетсяэффективным способом снижения риска неблагоприятного изменения ценовойконъюнктуры с помощью заключения срочных контрактов (фьючерсов и опционов).Покупая и продавая срочные контракты, предприниматель защищает себя отколебания цен на рынке и тем самым повышает определенность результатов своейпроизводственно-хозяйственной деятельности.
9. Финансовыеактивы, их характеристика
Финансовыеактивы – это любой актив, являющийся:
— денежными средствами (средства в кассе, на расчетных,валютных и специальных счетах);
— долевым инструментом, выпущенным другой компанией (паи иакции, олицетворяющие собой подтвержденное право собственности на долю в чистыхактивах компании, т.е. активах, очищенных от задолженности кредиторам);
— договором, представляющим другой стороне право наполучение денежных средств или финансовых инструментов от первой стороны илиобмен на другой финансовый инструмент с первой стороны на потенциально выгодныхусловиях.
Финансовые активы обеспечивают процесс производствапродукции, являясь начальной и конечной формой движения производительного(промышленного) капитала.
Финансовые активы включают:
— кассовая наличность;
— депозиты в банках;
— вклады;
— чеки;
— страховые полисы;
— вложения в ценные бумаги;
— обязательства других предприятий и организаций по выплатесредств за поставленную продукцию (коммерческий кредит);
— портфельные вложения в акции иных предприятий;
— пакеты акций других предприятий, дающие право контроля;
— паи или долевые участия в других предприятиях.
При инвестировании(управлении) финансовыми активами у их владельца есть две противоречивые цели:
— максимальная ожидаемаядоходность;
— минимальные риски(неопределенности).
Следствием наличия двухпротиворечивых целей является необходимость проведения диверсификации с помощьюпокупки не одного, а нескольких финансовых активов, т.е. формирование портфеляфинансовых активов.
Инвестор, выбирающийкакой-нибудь портфель активов, также основывает свое решение на ожидаемойдоходности и стандартном отклонении этого портфеля.
/>,
где rp – ожидаемая доходность портфеля;
w0 – совокупная цена всех активовпортфеля в начальный период;
w1 – конечная стоимость активовпортфеля.
10. Подходы к выборуоптимального портфеля
Существует несколькоподходов к выбору наиболее оптимального для инвестора портфеля активов.
Теория портфеля (Г.Марковец)
/>
Инвестор долженосновывать свое решение по выбору портфеля исключительно на ожидаемойдоходности и стандартном отклонении этого портфеля. Следовательно, инвестордолжен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля,а затем выбрать лучший из них, основываясь на соотношении этих двух параметров.
Этот метод связан спостроением кривых безразличия, которые отражают отношение инвестора криску и доходности.
При использовании подходаМарковец делается предположение о ненасыщаемости, т.е. предполагается, чтоинвестор предпочитает более высокий уровень конечного благосостояния болеенизкому его уровню.
Когда инвесторунеобходимо выбирать между портфелями, имеющими один уровень доходности, норазный уровень отклонения, нужно принимать во внимание предположение, чтоинвестор избегает риска.
Эти два предположения оненасыщаемости и избегании риска являются причинами выпуклости кривойбезразличия и положительного наклона кривой.
Подход ожидаемойдоходности актива
/>,
где /> – ожидаемая доходностьпортфеля;
xi – доля начальной стоимости портфеля,инвестированная в актив i;
/> – ожидаемая доходностьфинансового актива i;
n – количество ценных бумаг впортфеле.
/>
Так как ожидаемаядоходность портфеля представляет собой средневзвешенное ожидание доходностиего активов, то вклад каждого актива в ожидаемую доходность портфеля зависит отего доходности и от его доли.
При расчете риска (σp) учитывается взаимосвязь междуразными активами в портфеле и их рисками.
/>,
где xi – доля в общей стоимости портфеляактива i;
xj – доля в общей стоимости портфеляактива j;
covij – ковариация доходности i и j активов.
/>,
где corij – коэффициент корреляции междудоходностью на ценную бумагу i и наценную бумагу j.
— 1 ≤ cor ≤ 1
Если cor = 0, это говорит о некоррелируемойдоходности.
/>
/>
Пример:
Пусть имеется портфельактивов, состоящий из акций А, B, С
r %
xi
Вклад в rp
А 16,2 0,2325 3,77
В 24,6 0,4070 10,01
С 22,8 0,3605 8,22
А
В
С
А 146 187 145
В 187 854 104
С 145 104 289
/> /> /> /> /> /> /> />
/>
Ранее было отмечено, чтоподход Марковеца предполагает избегание инвестором риска. Хотя этопредположение является вполне резонным, оно не является необходимым. Вместоэтого можно предположить, что инвестор азартен или нейтрален к риску. Для того,чтобы понять различия инвесторов, нужно ввести честную игру.
Честная игра – это игра,при которой по определению ожидаемое вознаграждение равно нулю.
Инвестор, которыйизбегает риска, отказывается или не захочет выбрать игру. Это объясняется темфактором, что количество разочарований при потенциальном проигрыше оказываетсявыше, чем количество удовольствия при потенциальном выигрыше.
Если азартный инвесторстолкнется с честной игрой, он предпочтет принять участие в данном проекте.
Кроме того, крупные игрыболее привлекают, чем мелкие. Это означает, что при выборе двух портфелей,имеющих одинаковую доходность, инвестор выберет тот портфель, у которого большестандартное отклонение.
Рисковый инвесторвыбирает портфель выше и правее.
В случае нейтральности криску инвестор находится между случаем избегания риска и азартности.
В то время как инвестор,избегающий риска, не хочет принимать участие в честной игре, а азартныйинвестор – наоборот, хочет, нейтральному к риску инвестору все равно приниматьучастие в игре или не принимать. Это означает, что риск (стандартноеотклонение) для него не имеет важного значения.
11. Кривые безразличия
Теория портфеля (Г.Марковец) связанас построением кривых безразличия, которыеотражают отношение инвестора к риску и доходности.
А
B
C
D
rp 8 12 11 7
σp 10 20 13 17
Каждая кривая линия награфике отображает одну кривую безразличия и представляет все комбинациипортфеля, которые обеспечивают заданный уровень желания инвестора.
Свойства кривыхбезразличия:
1. Все портфели, лежащие на даннойкривой безразличия являются равноценными для инвестора.
2. Кривые безразличия не могутпересекаться, т.к. они отражают разные уровни желательности.
3. Инвестор будет считать любойпортфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее,привлекательнее, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия,расположенный ниже и правее.
4. Как бы не были расположены две кривыебезразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую,лежащую между ними.
12. Портфельный анализили выбор оптимального портфеля финансовых активов
Так существуетбесконечное число возможных инвестиционных портфелей, возникает вопрос о выбореиз этого множества самого оптимального портфеля.
Теореме об эффективноммножестве
Инвестор выберет свойоптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:
— обеспечиваетмаксимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;
— обеспечиваетминимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.
Набор портфелей,удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством.
Для того чтобы найтиэффективное множество, первоначально определяют достижимое множество.
Достижимое множество – представляет собой все портфели,которые могут быть сформированы из группы в N финансовых активов.
Не существует менерисковых портфелей, чем портфель Е. Следовательно, не существует портфелей сбольшей ожидаемой доходностью, чем портфель S.
Е – min σp
S – max rp
H – max σp
G – min rp
Учитывая, что оба условиядолжны приниматься во внимание при определении эффективного множество, отметим,что этому удовлетворяют только портфели, лежащие на верхней и левой границедостижимого множества, между точками E и S.
Инвестор, владелец активавыбирает оптимальный портфель, который лежим (совмещается) с эффективныммножеством портфелей.
Существует только однаточка касания эффективного множества и кривых безразличия данного инвестора,т.е. существует только один оптимальный портфель активов.
13. Рыночная модельповедения финансового актива
Предположим, чтодоходность финансового актива за данный период времени связана с доходностью заданный период акций на рыночный индекс (ММВБ, Доу Джонс).
Одним из путей отраженияданной взаимосвязи является рыночная модель:
/>,
где ri – доходность финансового актива(ценной бумаги) за данный период;
rI – доходность на рыночный индекс I за этот же период;
αiI– коэффициент смещения;
βiI – коэффициент наклона;
εiI – случайная погрешность.
Если βiI> 0 из уравнения можно заметитьследующее: чем выше доходность на рыночный индекс, тем выше доходностьфинансового актива (ценной бумаги).
Пример:
Акции А, для которых αiI = 2%, βiI = 1,2%,
rA = 2% + 1,2% rI + εiI
Если rI = 10%, то rA = 2% + 1,2% 10% + εiI= 14% + εiI
Среднее значениеожидаемой погрешности равно 0.
Если rI = -5% => rA= -4% + εiI
Случайная погрешностьпросто показывает, что рыночная модель не очень точно объясняет доходностиценных бумаг.
Разность междудействительным и ожидаемым значением доходности финансового актива приизвестной доходности рыночного индекса приписывается случайной погрешности.
Графическоепредставление рыночной модели (рис. 1):
/>
Рис. 1
Наклон (βiI)у рыночной моделифинансового актива измеряет чувствительность его доходности к доходности нарыночный индекс.
Разный наклон показываетразные чувствительности к индексу.
/>,
где coviI– показывает ковариацию междудоходностью актива i и доходностью нарыночный индекс;
σI – дисперсия доходности на индекс.
Актив, который имеетдоходность, являющуюся зеркальным отражением доходности на индекс, будет иметь βiI = 1, т.е. активы с β-коэффициентом > 1 обладаютбольшей изменчивостью, чем индекс и определяются как агрессивные активы.И наоборот, если βiIоборонительными.
14. Диверсификацияфинансовых активов. Рыночный и собственный риск портфеля
Исходя из рыночноймодели, общий риск финансового актива (σi2) состоит из двух частей:
— рыночный илисистематический риск;
— собственный илинесистемный риск.
/>,
где σi2 – общий риск финансового актива;
βiI2 σI2– рыночный риск;
σεi2 – собственный риск.
Мерой собственного рискаявляется дисперсия случайной погрешности.
Общий риск портфеля
Рассмотрим случай, когдадоходность каждого рискового финансового актива из портфеля связана сдоходностью рыночного индекса.
Доходность портфеля может быть определена как:
/>,
где хi – доля средств, вложенных в актив i;
N – количество финансовых активов.
/>
/> — рыночная модель портфеляфинансовых активов.
/>
/>
/>
Данная модель являетсяпрямым обобщением рыночных моделей отдельных финансовых активов, входящих в егосостав.
Общий риск портфеляизмеряется дисперсией его доходности и обозначается σр2:
/>
Он состоит из рыночного исобственного риска.
Увеличение диверсификацииможет привести к снижению общего риска портфеля. Это происходит вследствиесокращения собственного риска портфеля. В то время как рыночный риск портфеляостается примерно таким же.
Чем более диверсифицированпортфель, тем меньше каждая доля актива в нем. При этом значение βpI не меняется существенным образом, заисключением случаев преднамеренного включения в портфель финансовых активов сотносительно низким или высоким значением βiI.
Поэтому диверсификацияприводит только к усреднению среднего риска.
Иная ситуация прирассмотрении риска портфеля
Предположим, что во всефинансовые активы инвестировано одинаковое количество средств, т.е. доля xi каждого финансового актива равна 1/N.
/>(средний собственный риск).
Собственный риск портфеляв N-раз меньше среднего собственногориска финансового актива.
Более диверсифицированныйпортфель – средний собственный риск практически не изменится.
Пример:
Первый портфель ценныхбумаг состоит из 4-х ценных бумаг, второй – из 10. Все ценные бумаги имеютβ = 1 и собственный риск = 30%. В обоих портфелях доля всех ценных бумагодинакова. Вычислить общий риск каждого портфеля, если стандартное отклонениеиндекса рынка составляет 20%.
/>
/>
/>
/>
15. Оценка рисковбезрисковых активов
Безрисковый активпредполагает,что доход по нему является определенным в конце инвестиционного периода.
Стандартное отклонениедля безрискового актива рано нулю.
Ковариация между ставкойдоходности по безрисковому активу и ставкой доходности по рисковому активутакже равна нулю.
Т.е. безрисковые активимеет фиксированный доход и нулевую вероятность неуплаты (государственныеценные бумаги).
При этом срок погашениясовпадает с периодом владения, т.е. отсутствует неопределенность.
Такое инвестированиеназывается безрисковым кредитованием.
Появление новыхвозможностей при инвестировании существенно расширяет достижимое множествопортфеля активов и изменяет расположение эффективного множества.
Рассмотрим ожидаемуюдоходность и стандартное отклонение для портфеля, состоящего из инвестиций вбезрисковые активы в сочетании с одним рисковым активом.
Пример:
A, B, C + 1 безрисковыйактив
х1 – доляактива
х4 = 1 – х1– доля в безрисковом активе
Портфели
х1
х4
rp
σp
A 0,00 1,00 4% 0,0
B 0,25 0,75 7,05% 3,02
C 0,5 0,5 10,10% 6,04
D 0,75 0,25 13,15% 9,06
Предположим, что х4имеет ставку доходности 4%.
r4 =4%
r1= 16,2%
/>
/>
/>
/>
/>
/>
/>
/>
/>
Любой портфель, состоящийиз комбинации безрисковых и рисковых активов, будут иметь ожидаемую доходностьи стандартное отклонение, которые лежат на одной прямой, соединяющей точки,соответствующие этим активам.
Одновременноеинвестирование в безрисковые активы и рисковый портфель
Рассмотрим, чтопроизойдет, когда портфель, состоящий их активов А и С (0,8 и 0,2соответственно) — рисковый портфель объединен с безрисковыми активами.
/>
/>
rpи σр для рисковогопортфеля и безрисковых активов могут быть рассчитаны аналогичным путем.
/>
/>
Рассмотрим инвестиции впортфель, состоящий из портфеля А и С и безрисковых активов.
xpAC =0,25
х4 = 0,75
/>
/>
Объединение безрисковыхактивов с рисковым портфелем может рассматриваться точно также как иобъединение безрисковых активов с рисковыми активами.
В обоих случая ихдоходности и стандартное отклонение лежат на прямой линии, соединяющей крайниеточки.
16. Влияниебезрискового кредитования на эффективное множество
Для безрисковых активовА, В и С.
хА = 0,12
хВ = 0,19
хС = 0,69
rpт = 22,4%
σрт =15,2%
Особенности портфеляТ:
1. Из существующегопортфеля, состоящих из этих активов, который будучи соединен прямой линией сточкой, соответствующей безрисковому активу, лежал бы выше и левее данногопортфеля, т.е. это наиболее оптимальный портфель.
2. Первое условие важно,потом что часть эффективного множества в модели Марковца отсекается этойлинией.
Теперь эффективноемножество состоит из прямой линии и искривленного отрезка.
17. Учет возможностейбезрискового заимствования
Если рассматриватьвозможность заимствования, то инвестор:
— не ограничен начальнымкапиталом;
— платит проценты позаймам.
Если ставка процентов иизвестная и неопределенность отсутствует, то можно говорить о безрисковомзаимствовании.
Предполагается, чтопроцентная ставка по займам равна ставке, которая может быть заработанаинвестором при инвестировании в безрисковые активы.
В данном случаебезрисковая ставка равна процентам по займам (4%).
Если мы говорим обезрисковом кредитовании, то доля х4 положительная (х4 >0).
Если же мы говорим обезрисковом заимствовании, то доля х4 отрицательная (x4
Пример:
10 000$ инвестируемв хрАС = 1
12 500$ — вкладываем, 2 500$ — заимствование
х4 = — 0,25
хрАС = 1,25 +(-0,25) = 1
хрАС = 1,25
Лучи означают возможностьодновременного использования и безрискового кредитования, и безрискового заимствования.
Если используетсябезрисковое заимствование, то точки расп-ся.
18. Особенностиуправления финансовыми рисками облигаций
Рассмотрим инвесторов,которые считают, что в некоторых случаях на основе общей доступной информацииможно выделить облигации, неверно оцененные рынком.
Иными словами, инвестормог бы оценить истинную или внутреннюю стоимость облигации и сравнить ее срыночным курсом, а именно, если текущий рыночный курс ниже, чем истиннаястоимость облигаций, то это недооцененная облигация, а если выше – переоцененная.
Инвестор, верящий вэффективность рынка облигации, ставит под сомнение способности другихинвесторов выявить случаи неверной оценки облигаций рынком.
Однако если инвесторполагает, что такие случаи возможны, то ему необходим экономический метод ихвыявления.
Таким методом являетсяметод оценки путем капитализации доходов. Этот метод предполагает, чтовнутренняя стоимость любого актива основана на дисконтированной величинеплатежей, которые инвестор ожидает получить в будущем за счет владения этимактивом.
Способ примененияуказанного метода к оценке облигации состоит в сравнении значения y-доходности к погашению облигации созначением у* – правильной по мнению инвестора доходностью погашения.
Если y > у*, то облигация недооценена.
Если у
Если у = у*, то облигацияоценена справедливо.
Пусть Р обозначаеттекущий рыночный курс облигации с остаточным сроком погашения n-лет и предполагаемыми денежнымивыплатами инвестору С1, С2 и т.д. Тогда доходность кпогашению облигации (обещанная доходность к погашению) – это величина у,которая определяется по следующему уровню:
/>
или
/>
Пример:
Рассмотрим облигацию,текущая стоимость которой составляет 900$, а остаточный срок обращения – 3года. Купонные выплаты составляют 60$, номинальная стоимость облигации 1 000 $.
/>
у = 10,02%.
Если последующий анализуказывает, что процентная ставка должна быть равна 9% (у*), то данная облигациябудет переоценена, т.к. y >у*.
Согласно другому подходу внутренняястоимость облигации может быть вычислена по формулам:
/>,
где V – внутренняя стоимость облигации.
/>
Так как цена покупкиоблигации – это ее рыночный курс Р, то для инвестора чистая приведеннаястоимость (NPV) равнаразности между стоимостью облигации и ценой покупки.
/>
/>
Так как эта облигацияимеет положительную чистую приведенную стоимость (NPV > 0) – она является недооцененной. Так будетвсегда, когда доходность к погашению облигации выше, чем та, которая окажетсяправильной инвестору.
Таким образом, любаяоблигация у которой y > y*, всегда будет иметь положительнуючистую приведенную стоимость. И наоборот, если будет положительная чистаяприведенная стоимость, то y >y*.
При любом методе оценкитакая облигация оказывается недооцененной.
Существует шесть наиболееважных для оценки общих характеристик:
1. Время до погашения.
2. Купонная ставка.
3. Оговорка об отзыве.
4. Налоговый статус.
5. Ликвидность.
6. Вероятность неплатежа.
В любой период структурарыночных цен на облигации, различающиеся по этим параметрам, всегда может бытьисследована и описана в терминах доходности к погашению. Эту общую структуруиногда называют структурой доходности.
Часто инвесторограничивается изменением только одного параметра, а остальные характеристикирассматриваются как постоянные.
Например, наборпроцентных ставок по облигациям с разными сроками погашения отражает ихвременную зависимость, а набор ставок по облигациям с различной степенью рисканеплатежа отражает их структуру риска.
Разница доходностей удвух облигаций обычно называется спрэдом процентных ставок. Чаще всегоона используется при сравнении анализируемой облигации с аналогичнойбезрисковой облигацией, т.е. государственной ценной бумагой с теми же срокомпогашения и купонной ставкой.
Купонная ставка и срок допогашения являются очень важными характеристиками облигации, т.к. они позволяютопределять размеры и временные характеристики денежного потока, обещаемыедержателю облигации эмитентом.
При условии, что известентекущий рыночный курс, эти характеристики могут быть использованы дляопределения ее доходности к погашению, которая затем сравнивается сдоходностью, ожидаемой инвестором.
Если считатьпоказательным рынок государственных ценных бумаг, то доходность к погашению тойгосударственной ценной бумаги, которая аналогична оцениваемой облигации, можетрассматриваться как начальная позиция для анализа этой облигации.
Оговорка об отзыве дает возможность эмитенту выкупитьих обратно до наступления срока погашения по цене, как правило, несколько вышеноминальной. Эта цена называется ценой отзыва, а разница между ней иноминальной ценой облигации – премией за отзыв.
Эмитент часто находитвыгодным отзыв имеющихся облигаций, если их доходности значительно падают послепервоначальной продажи новых облигаций, так как в этом случае он сможетзаменить их бумагами с более низкой доходностью.
Особенности:
1. Чем выше купоннаяставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реальногодохода от обещанного, поскольку большинство облигаций первоначально проданы заноминал (или очень близко к нему), купонная ставка одновременно является и величинойдоходности к погашению, на которую инвестор мог рассчитывать, покупая толькочто выпущенную облигацию.
2. Как правило, величинапремии за отзыв с каждым годом сокращается по мере приближения ко днюпогашения.
Вероятность неплатежа
Часто для классификацииоблигаций используются более общие категории, чем рейтинговые облигации, т.е.они подразделяются на:
— облигацииинвестиционного уровня;
— облигацииспекулятивного уровня.
Облигацииинвестиционного уровня – это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга(от AAA до BBB).
Спекулятивныеоблигации – этооблигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов (от BB иниже).
До тех пор покасуществует хоть малейшая возможность отказа от выплат или их задержки, предполагаемаядоходность будет ниже, чем обещанная эмитентом (ri).
В общем, чем больше рискнеуплаты и чем больше будет сумма потерь в этом случае, тем больше будетнесоответствие в доходностях.
12% — обещаннаядоходность к погашению.
9% — ожидаемая доходность(за счет высокого риска неуплаты по облигации).
Премия за риск 3% — разница между обещанной и ожидаемой доходностью.
Каждая облигация, имеющаянекоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию за риск (премиядолжна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа).
Существует несколько теорий,описывающих изменение доходности и риска неплатежа по облигациям:
1. Чем выше купоннаяставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реальногодохода от обещанного.
2. Вероятность неплатежапо облигации может определятся и зависит от присвоенного рейтинга облигации.
3. Изменение доходностиоблигации с разными рейтинговыми оценками может производиться с учетомдополнительных статистических моделей.
Например, модельАльтмана. Его таблица показывает процент выпусков облигаций, по которым былинеплатежи, в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска.
Лет с момента выпуска
ААА
АА
А
ВВВ
ВВ
В
ССС 1 0,00 0,00 0,00 0,03 0,00 0,87 1,31 2 0,00 0,00 0,30 0,57 0,93 3,22 4,00 3 0,00 1,11 0,60 0,85 1,36 9,41 19,72 4 0,00 1,42 0,65 1,34 3,98 16,37 36,67 5 0,00 1,70 0,65 1,54 5,93 20,87 38,08
4. Ожидаемая доходностьпо облигации может быть сравнима с известной доходностью по бумаге, не имеющейриска неплатежа (государственной ценной бумаге).
Разница между ожидаемойдоходностью к погашению рискованной облигации и доходностью облигации, неимеющей риска неплатежа, со сходными сроками погашения и купонной ставкойназывается премией за риск.
Любая ожидаемая прибыльпо ценной бумаге должна быть связана только с систематическим риском, посколькуименно этот риск является мерой ее вклада в риск достаточнодиверсифицированного портфеля; ее совокупный риск не является непосредственноучитываемым.
Теоремы оценкиоблигаций:
1. Если рыночный курсоблигации увеличивается, то доходность к погашению должна снижаться и наоборот.
Пример:
Облигация А со срокомобращения 5 лет и номинальной стоимостью 1000$, купонные выплаты – 80$ в год.Т.к. она продается за номинал, получается, что ее обещанная доходность составляет8%.
Если курс увеличиваетсядо 1100$, то доходность упадет до 5,75%.
Если курс увеличивается,то доходность уменьшается.
Если курс снизится до800$, то доходность возрастет до 10,68%.
2. Если доходностьоблигации не меняется в течение срока обращения, то величина дисконта илипремии будет уменьшаться при уменьшении срока до погашения.
Т.е. курс облигации,продаваемой с дисконтом или премией, со временем приближается к номиналу.
3. Если доходностьоблигации не меняется в течение срока ее обращения, то величина дисконта илипремии будет уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок допогашения.
4. Уменьшение доходностиоблигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующеепадение курса при увеличении доходности на ту же величину.
Пример:
Облигация реализуется пономиналу 1 000$. Срок обращения – 5 лет. Купонная ставка – 7% (т.е. еедоходность равна 7%).
Если ее доходностьувеличится r до 8%, то она будет продаваться по960,07$, т.е. уменьшение курса Δ равно39,93$.
Если ее доходность r снизится до 6%, то она будет продаваться по 1042,12$, т.е.увеличение курса Δ равно42,12$.
5. Относительно изменениякурса облигации в процентах в результате изменения доходности будет тем меньше,чем выше купонная ставка.
Эта теория не относится кбумагам со сроком обращения 1 год или бессрочным ценных бумагам.
Пример:
Сравним две облигации D и С. Облигация D имеет купонную ставку 9%, что на 2%больше, чем у облигации С. Сроки обращения облигаций D и С – 5 лет. Доходности одинаковые и составляют 7%.
Таким образом, текущийрыночный курс облигации D = 1082$, С = 1000$/
Если доходностьувеличивается для D и С до 8%, торыночный курс облигации С = 960,07$, а у D = 1 039,93$.
C: Δ ↓ на 39,93$ или 3,993%
D: ↑ на 42,07$ или 3,889%
Учитывая такие теориимодели, характеризующие риски облигаций, на практике используются различныеподходы к оценке рисков и сравнения нескольких облигаций между собой.
Наиболее распространеннымявляется расчет дюрации, которая представляет собой меру «среднейзрелости» потока платежей, связанных с облигациями (или взвешенная средняясроков времени до наступления остающихся платежей).
Дюрация показывает важнуюхарактеристику облигации, зависящую от изменения доходности облигации с учетомноминальной стоимости купонной ставки, периодичности выплаты купона и срока допогашения.
19. Особенностианализа финансового риска, связанного с акциями
Обыкновенные акции содной стороны легче анализировать, чем ценные бумаги с фиксированным доходом,но ценные бумаги с фиксированным доходом почти всегда имеют ограниченный срокобращения и верхний предел размеров выплат инвесторам. Обыкновенные акции неимеют ни того, ни другого. Отсюда вытекают особенности анализа рисков,связанных с акциями.
Особенности:
1. Особенности корпоративноговладения.
2. Особенности управления(в корпорации – финансовый директор, финансовый менеджер).
3. Выплаты по акциям ввиде дивидендов.
4. Котировка акции набирже.
Оценка доходности
Теория равновесия, модельформирования цен на рынке и арбитражная теория ценообразования предполагают,что, по мнению хорошо информированного инвестора, ценные бумаги с разнымихарактеристиками имеют разную ожидаемую доходность.
Основным вопросом этихтеорий является будущее или априорная ожидаемая доходность, однако наблюдатьможно лишь прошлую или апостериорную доходность (реальную).
Чтобы восполнить этотпробел, применяют среднюю доходность акций за прошедшие периоды для оценки ееожидаемой доходности, т.е. обращаются к прошлым значениям доходности и смотрят,как можно использовать для получения значимых предсказаний о будущейдоходности.
Существуют различныеварианты, но главный из них – прогноз коэффициента-бета фирмы, акции которойанализируются. Коэффициент-бета акции, как и другой ценной бумаги, показываетее чувствительность к колебаниям рынка в будущем.
«Историческая бета»ценной бумаги оценивается путем сопоставления прошлых данных о соотношениидоходности рассматриваемой бумаги и доходности рынка (через простую линейнуюрегрессию или метод наименьших квадратов).
Следует заметить, чтоистинное значение коэффициента-бета ценной бумаги невозможно установить, можнолишь оценить это значение.
Оценка коэффициента-бетана основе исторических данных иногда корректируется с целью учета тенденций коэффициента-бета.
Процедура корректировкикоэффициента-бета приближает его к среднему значению, равному 1.
Прогнозыбета-коэффициента могут быть улучшены, если принимать в расчет такие факторыкак:
— отрасль или отрасли, вкоторых работает корпорация;
— финансовое положение корпорации,рыночная стоимость или ее акционерный капитал.
Фирмы, имеющие высокиепоказатели отношений балансовой стоимости и рыночной стоимости и доходов кцене, либо фирмы сравнительно небольшого размера исторически имеют болеевысокий уровень доходности по акциям.
Оценка акцийпроводится при помощи разнообразных методов, среди которых выделяют:
1. Метод капитализациидохода
Применяется с учетомставки дисконтирования.
Данный методпредполагает, что истинная или внутренняя присущая стоимость другого любогокапитала основана на финансовом потоке, который инвестор ожидает получить вбудущем в результате обладания этим капиталом.
2. Методдисконтирования дивидендов
3. Модели, основанныена оценке нормального и реального соотношения цена-доход для той или иной акции.
Темп роста доходов иуровня дивидендов фирмы зависит от удержанной доли доходов и средней доходностикапитала по новым инвестициям.
4. Модель Грэхема-Ри
Модель предполагаетформальную проверку текущего финансового состояния фирмы и сопоставление некоторыхпоказателей из финансовых отчетов с текущим курсом акций фирмы и доходностью пооблигациям рейтинга ААА.
Процедура предполагаетпростые ответы типа «да» или «нет» на 10 вопросов. При этом первые 5 вопросовимеют отношение к премии, а остальные 5 – к риску.
Идея в том, чтобы выявитьакции, имеющие наибольшее соотношение «премия — риск».
Вопросы:
Раздел А – Премия
1. Верно ли что соотношение«цена – доход» меньше чем половина обратного значения доходности облигации срейтингом ААА?
Пример:
Если доходность облигациис рейтингом ААА равна 12%, то обратное значение равно 1/0,12, т.е. 8,3(3)(половина 4 1/6).
Таким образом, дляположительного ответа нужно, чтобы соотношение «цена – доход» было бы меньше 41/6.
2. Верно ли чтосоотношение «цена – доход» меньше 40% от наибольшего среднего соотношения «цена– доход» за последние 5 лет?
3. Верно ли, чтодивидендная доходность по акции равна не менее 2/3 доходности по облигациямрейтинга ААА?
4. Верно ли, что ценаакции ниже 2/3 реальной балансовой стоимости в расчете на акцию?
Здесь реальна балансоваястоимость в расчете на акцию – это разность суммарных активов и общего долга,деленная на общее количество акций в обращении.
/>
5. Верно ли, что ценаакции ниже, чем 2/3 от чистой стоимости текущих активов в расчете на акцию?
/>
Раздел Б – Риски
6. Верно ли, чтосоотношение «долг-капитал» меньше 1?
/>
7. Верно ли, что текущеесоотношение активов и обязательств больше 2?
8. Верно ли, что общийдолг меньше чем удвоенная чистая стоимость текущих активов?
9. Верно ли, что темпроста доходов на акцию за последние 10 лет составляет в среднем не менее 7% вгод?
10. Верно ли, что запериод времени, о котором шла речь в вопросе 9 в течение 8 или более летгодовой темп роста доходов на акцию был равен -5 или менее?
Простейший вариантотбора:
Сначала отбрасываются всеакции, по которым на вопрос 6 есть отрицательный ответ.
Из оставшихсяотбрасываются те, для которых дан ответ «нет» на один из вопросов 1, 3 или 5.
Оставшиеся акции и естькандидаты на покупку.
При определении того,какие акции необходимо продавать, инвестор должен продавать акции, как толькоони поднимутся на 50% или же если прошло 2 года после покупки акции взависимости от того, какое из этих событий произойдет раньше.
Однако если ни тот, нидругой сигнал не поступил, а акция, либо прекращает приносить дивиденды, либоимеет ответ «нет» на соответствующие вопросы, она должна быть немедленнопродана.
Доходность и дивиденды поакциям зависят от прибыли фирмы, поэтому управляющие корпорацией частоиспользуют изменение дивидендов в качестве сигнального механизма, увеличиваяили уменьшая размер дивидендов на основе собственных оценок размеров будущихприбылей фирмы.
Фирма, чья прибыль имеетбольшую ковариацию со среднерыночным уровнем прибыли, с большей вероятностьюимеет более высокие значения рыночных бета-коэффициентов акций.
Курс акции имееттенденцию верно отражать характер объявления о величине прибыли, при этом ониначинают изменяться в соответствующем направлении до момента такого объявления.
Аналитики дают болееточные прогнозы, чем сложные математические модели. Но прогнозы менеджеров вотношении прибыли более точны, чем прогнозы аналитиков.
20. Анализ финансовыхрисков опционов
Для оценки стоимостиопционов применяется биноминальная модель и модель Блэка-Шоулза.
Биноминальная модельоценки премий опциона используется для определения действительной стоимости опциона припредположении, что базисный актив будет равен одной из двух возможных известныхцен по истечению периода и при условии, что известна его цена в начале каждогопериода.
Стоимость опциона-call в соответствии с модельюБлэка-Шоулза определяются пятью факторами:
1. Рыночным курсом акции.
2. Сроком действияопциона.
3. Ценой исполненияопциона.
4. Ставкой без риска.
5. Риском обыкновеннойакции.
При этом предполагается,что ставка без риска и риска обыкновенной акции являются постоянными величинамив течение всего времени действия опциона.
Существуют опциона и нафорвардные индексы, долговые инструменты и иностранные валюты.
Управление финансовымирисками опционов осуществляется при помощи формирования синтетического опциона-put. Его использование сводится кприменению динамической стратегии распределения активов.
Пример:
Для исключения негативнойситуации инвестор может застраховать себя, создав синтетический опцион-put, инвестировав средства одновременно вакции и безрисковые облигации.
Если безрисковыеоблигации приносят 5% дохода за 6 месяцев, то инвестору при наступленииситуации С следует купить облигации на сумму равную:
/>
Таким образом, инвесторможет себя вывести на ситуацию F.
Расчет количества и суммыакций и облигаций
B: 1,25S + 1,05·В = 125 000$
S – сумма инвестирования в акции
B – сумма инвестирования в облигации
S: 0,8S + 1,05·В = 95 238$
S = 66 139 (акции)
B = 40 312 (облигации)
Это суммы начальногоинвестирования в портфеле.
∑ = 106 451 –это первоначальные инвестиции, эквивалентные инвестированию к 100 000 ед.в портфеле обыкновенных акций и покупки защитного опциона-put, либо страхового полиса за6 451$.
Данная стратегияпредполагает, что продаются и покупаются акции и безрисковые облигации впромежуточных точках в зависимости от доходности базисных активов.
Т.е. если первоначальнаястоимость портфеля увеличилась, тогда большее количество средств инвестируетсяв обыкновенные акции за счет продажи облигаций и наоборот.
/>
Эта стратегия реальна приделении всего периода инвестирования на большое количество интервалов.
Минусы:
1. Наличие транзакционныхиздержек для принятия решений.
2. Интервал для принятиярешений на практике бывает очень малым, и перегруппировка активов становитсяневозможной.
21. Расчет показателя VaR
VaR (Value at Risk) – стоимость под риском.
VaR является суммарной мерой риска,способной производить сравнения риска по различным портфелям (из акций иоблигаций) и по различным финансовым инструментам (форварды, опционы).
Показатель VaR характеризуется тремя важнымипараметрами:
1. Временной горизонт, который зависит от конкретнойситуации.
— по Базельскимдокументам данный горизонт составляет 10 дней;
— по методике Risk Metrics – 1 день.
Чаще в расчетахиспользуется временной горизонт в 1 день.
2. Уровень доверия – это уровень допустимого риска.
— по Базельскимдокументам – 99%;
— по методике Risk Metrics – 95%.
Более распространенуровень доверия в 95%.
3. Базовая валюта, в которой измеряется показатель.
Вычисление величины VaR производится с целью заключениятакого утверждения как: «Мы уверены на х-процентов, что наши потери не превысятy-долларов в течение следующих n-дней».
VaR это у – возможная величина убытков.
Показатель VaR позволяет выразить риск сколь угодносложного портфеля одним числом.
VaR – это величина убытков, которая, свероятностью равной уровню доверия, не будет превышена.
/>,
где К – коэффициент,соответствующий каждому из доверительных уровней.
Для доверительного уровня90% — К равен 1,28;
95% — 1,65;
97,5% — 1,96;
99% — 2,33.
σ – волатильность(изменчивость), т.е. показатель, характеризующий тенденцию изменения цены,доходности.
/>,
где σri – стандартное отклонение изменен.доходности;
g – временной период в годах.
Пример:
Если стандартноеотклонение (σri) стоимости финансового инструмента в течение дня составляет 0,01, а вгоду насчитывается 252 торговых дня, то среднегодовая волатильность равна:
/>
Волатильность за месяц:
/>
Р – текущая стоимостьфинансового инструмента.
N – количество финансовых инструментовв данной позиции.
Недостатком анализарисков по методике VaR является то,что она игнорирует очень многие значительные детали, необходимые для реальногопредставление рыночных рисков.
VaR не учитывает:
— какой вклад в рисквносит рынок;
— какие структурныеизменения увеличивают риск;
— какие инструментыхеджирования контролируют несистемный, специфический риск.
22. Особенностиподхода StressTesting
Ответы на эти вопросыможно получить с помощью метода анализа чувствительности портфеля кизменениям параметров рынка StressTesting.
Именно Stress Testing позволяет анализировать изменение портфеля в условияхреализации вероятности 10; 5; 2,5 и 1% событий, не учитываемых в VaR.
Stress Testing может быть определено как оценка потенциальноговоздействия на финансовое состояние инвестиции ряда заданных изменений вфакторах риска, которые соответствуют исключительным, но вероятным событиям.
В рамках Stress Testing инвестор должен учитывать ряд факторов, которые могутвызвать экстраординарные убытки в портфеле активов, либо предельно усложнитьуправление его рисками.
Данные факторы включают всебя различные компоненты рыночного, кредитного рисков и риска ликвидности.
Идея этого метода оценки– анализ вариаций подходящей целевой функции (например, доходности илисовременной стоимости портфеля) в зависимости от вариаций параметров рынка(кривой доходности, изменчивости (волатильности) рыночных цен, обменных курсови т.п.).
Stress Testing позволяет решить проблему резких скачков и выбросов.Это инструмент анализа влияния многих параметров риска одновременно. Это методанализа влияния многих, если не всех основных видов параметровпредпринимательских, финансовых, кредитных и инвестиционных рисководновременно, таких как сдвиги, изменение наклона или изгибы кривой доходности,изменение абсолютной величины доходности, изменчивости и т.д.
Таким образом, длязаданного портфеля можно исследовать изменение его параметров (доходности,современной стоимости) как при краткосрочных, так и при длительных измененияхрынка, выражающихся в резких и плавных изменениях доходности инструментов, ихкорреляций вплоть до моделирования кризисных ситуаций.
23. Современныетенденции и перспективы управления финансовыми рисками
В настоящее времясуществуют неограниченные возможности инвестирования в иностранные финансовыеактивы. Это связано, прежде всего, с глобализацией финансовых рынков.Инвестирование в такие активы подвержено всем типам и закономерностям рисковинвестирования во внутренние активы, плюс добавляется политический риск ириски, связанные с обменом валюты.
Доходность иностранногоактива может быть разложена на:
— внутреннюю доходность;
— доходность валюты.
Стандартное отклонениедоходности иностранного актива является функцией стандартного отклонения внутреннейдоходности этого актива, стандартного отклонения в иностранную валюту и корреляциюмежду двумя доходностями.
Риск обмена может бытьснижен с помощью хеджирования на форвардном или фьючерсном рынке иностраннойвалюте.
Развитие финансовыхрынков третий обособленный мировой кругооборот наряду с материальным иинформационным, хотя доля финансовых услуг в мировом экспорте различается отстраны к стран.
Управление финансовымирисками все более становится связано с финансовыми технологиями ииспользованием новых информационных достижений. Глобализация финансовойдеятельности и относительная слабость институциональной и правовой среды вмасштабе планеты, отсутствие соответствующих регулирующих органов позволяютпреодолевать ряд ограничений и норм, существующих в пределах национальныхграниц.
Все это постепенно лишаетденьги прежнего содержания и реального наполнения, превращая их в средствауправления и род особой информации.
По своим текущимхарактеристикам финансовый центр России близок к странам Восточной Европ иЛатинской Америки. Для финансовых секторов этих стран характерны незначительныймасштаб размещаемых банками средств, короткие сроки финансирования, невысокаяликвидность и значительная волатильность локального фондового рынка.
Такие характеристики непозволяют национальному и финансовому сектору полноценно трансформироватьсбережения в добровольные инвестиции и создают объективную потребность вобращении к внешним посредникам.