–PAGE_BREAK–
Первые признаки надвигающегося кредитного кризиса обозначились в начале 2007 года. В недавнем прошлом фраза «кредитный кризис» характеризовала сокращение кредитного предложения в ответ на снижение стоимости банковских активов и установление регуляторами более жестких требований к капиталу банков. Однако, масштаб и последствия настоящего кризиса, значительно отличаются от подобных кризисов, происходивших в прошлом. По разным оценкам, убытки и потери от текущего кризиса могут достичь 1-1,6 трлн. долл. США.
В первую очередь проблемы коснулись сектора низкокачественных ипотечных кредитов (subprime) в США. Рост просроченных платежей по низкокачественным ипотечным кредитам, банкротства ипотечных компаний сопровождались падением цен на недвижимость, появлением убытков и потерь от вложений в структурированные продукты и коллапсом хедж — фондов. В 2007-2008 годах кризис продолжил свое развитие: дальнейший рост просрочек и дефолтов по ипотечным кредитам, массовые сокращения сотрудников в банковском секторе, острая критика рейтинговых агентств, масштабная правительственная поддержка финансовых рынков и прекращение существования крупнейших инвестиционных банков Уолл-стрит.
Кредитный кризис стал глобальным и охватил множество стран, включая Великобританию, Германию, Францию, Австралию, Индию, Россию и другие рынки. Оглядываясь назад и пытаясь оценить, что произошло, важно понять природу и основные причины глобального кредитного кризиса. Причины кризиса можно разделить на две группы. Первая группа включает макроэкономические факторы, связанные со становлением и падением периода «Великого спокойствия». Вторая группа факторов связана с невероятным развитием секьюритизации и расширением кредитного сектора.
2.1 Роль США в развитии кризисных событий
Лидирующая роль США в развитии кризисных событий не поддается сомнению.
После небольшого замедления, вызванного последствиями Интернет — кризиса и событиями 11 сентября 2001 года, глобальная экономика начала оживляться и вступила в новую фазу низких процентных ставок, быстрого роста цен на активы и расширения денежных и кредитных агрегатов. В то время экономика США была примером впечатляющего роста финансовых рынков, множество иностранных инвесторов осуществляли вложения в американскую валюту и ценные бумаги. Позднее это явилось одной из причин быстрого распространения кредитного кризиса на другие страны.
Таблица №1. 5 крупнейших иностранных инвесторов в ценные бумаги США по состоянию на июнь 2007, в трлн. долл. США.
Кредитный кризис не был ни неожиданным, ни непредвиденным; он явился логическим следствием накопившихся негативных событий и недостатка регулирования финансовых рынков. По сути, проблемы сектора низкокачественных ипотечных кредитов стали спусковым крючком накопленных диспропорций в глобальной экономике.
Одним из основных макроэкономических факторов кризиса стала денежно-кредитная политика, проводимая в США, начиная с 2001 года. Период «дешевых» денег и избыточной ликвидности был достаточно длительным в силу исключительной роли доллара США как мировой валюты. На рис. 1 представлен сравнительный анализ темпов прироста ВВП и денежного агрегата M2 в США в 1980-2007 годы. Как показано на диаграмме, темп прироста M2 значительно превосходил прирост ВВП в 2001-2003 годах, и данный факт совпал по времени с периодом беспрецедентно низких процентных ставок.
Рисунок 1. Темпы прироста ВВП и денежного агрегата M2.
Так же, как центральные банки других стран, Федеральная резервная система (ФРС) контролирует совокупное денежное предложение путем снижения или увеличения объема финансовых ресурсов, доступных коммерческим банкам через операции на открытом рынке и кредиты, которые ФРС представляет банкам и сберегательным учреждениям. В 2001-2004 ФРС значительно снизила краткосрочные процентные ставки (минимум был достигнут на уровне в 1% в 2003), уменьшив тем самым стоимость фондирования для банков, сберегательных и несберегательных финансовых институтов с высокой долей заемного капитала. В свою очередь, финансовый сектор стал активно наращивать кредитную массу и покупать долговые и производные инструменты. Снижение ставок также повлияло на соответствующее снижение доходности государственных облигаций и других долговых финансовых инструментов.
«Великое спокойствие» было временем радужных надежд о дальнейшем экономическом развитии с постоянным ростом; финансовые инновации создали условия для «легких» кредитов и стимулировали образование «ценового пузыря» на активы. В свою очередь, беспрецедентная доступность кредитов привела к высокой доле заемных средств в капитале корпораций и у индивидуальных заемщиков. Ухудшение показателей Кредит/Залог (LTV) не происходило в связи с постоянным и быстрым ростом цен на активы. В силу увеличения доходов коэффициенты обслуживания долга (DTI, PTI) также не отражали будущих проблем. Одновременно кредитный бум привел к упрощению процедур риск-менеджмента и ослаблению систем внутреннего контроля в финансовом секторе.
Рисунок 2.Ставка ФРС и доходность облигаций в США в 1980-2000
Важно заметить, что рынок недвижимости в США очень чувствителен к изменениям процентных ставок.Ценовой бум предоставлял преимущества всем участникам рынка недвижимости: риэлторам, кредиторам, ипотечным брокерам и другим посредникам, заемщикам, инвестиционным банкам и инвесторам. Также как и рост, падение цен на недвижимость очень сильно отразилось на всех игроках.
Рисунок 3.Рост цен на недвижимость в США, приобретенную при помощи стандартных ипотечных кредитов
Интенсивный кредитный рост был результатом создавшихся благоприятных рыночных условий и либерального регулирования. Это сопровождалось и подкреплялось расширением линейки банковских продуктов за счет различных модификаций низкокачественных ипотечных кредитов (например, NINJA — нет доходов, нет работы, нет активов), кредитов с плавающей ставкой, кредитов с льготной ставкой на первые несколько лет (teaser rate) и т.д. Банки и ипотечные брокеры упрощали условия кредитования и выдавали кредиты заемщикам с плохой кредитной историей или неподтвержденными доходами.
Американские банки отошли от традиционной модели «выдавай и держи» к новой — «выдавай и продавай»; новая модель позволила кредиторам выдавать и продавать пулы кредитов на регулярной основе. Такая практика снизила заинтересованность кредиторов в следовании консервативным процедурам риск-менеджмента. Гарантированная реализация портфеля кредитов позволила банкам и брокерам безответственно относиться к оценке заемщиков. Устойчивый инвестиционный спрос способствовал быстрому росту сектора низкокачественных кредитов и усилению несоответствия между низким качеством ипотечных активов и высокими рейтингами выпущенных на их основе структурированных продуктов. В результате риски, связанные с ипотечными кредитами и кредитными структурированными продуктами, были значительно недооценены. Между покупателями и продавцами активов возникла информационная асимметрия, недостаток информации присутствовал на всех уровнях, включая рейтинговые агентства и конечных инвесторов.
Рисунок 4.Информационные асимметрии сделок по секьюритизации.
продолжение
–PAGE_BREAK–К тому времени технология секьюритизации усложнялась и предоставляла возможности выпуска различных видов ABS, CDO и других производных инструментов. CDO сыграли существенную роль в развитии кризисных событий, став очень популярным объектом инвестирования по всему миру.
Благодаря кризису термин CDO стал знаком даже людям, далеким от финансовых операций, тем более со сложными производными инструментами.
Рисунок 5.Данные о выпуск CDO на глобальном рынке, млн. долл. США.
CDO и RMBS считались очень надежными вложениями в силу наличия обеспечения; кроме того, эти долговые инструменты обеспечивали более высокую доходность по сравнению с традиционными корпоративными облигациями. CDO базировались на ABS, которые, в свою очередь, были обеспечены пулами низкокачественных ипотечных кредитов. Обычно структура CDO состояла из траншей с различной очередностью требований инвесторов. Старшие транши обладали правом получать доход в первую очередь, и соответственно обладали низким риском и умеренной доходностью. Более рискованные облигации следующих по очереди траншей обеспечивали инвесторам доходы выше, чем у старших траншей. Хедж — фонды охотно скупали самые младшие транши с наиболее высокими рисками и доходностью.
Кредитные структурированные продукты конструировались инвестиционными банками; оригинаторы продавали им кредитные портфели и снова выдавали новые кредиты. Кризис показал слабые стороны сложившейся практики структурированного финансирования, в том числе недостаточное раскрытие существенной информации об активах и сложные структуры сделок, не прошедшие проверку цикличным развитием экономики. Инвестиционные банки и рейтинговые агентства использовали сложные эконометрические и математические модели для прогнозирования дефолтов и уровня досрочного погашения. Однако модели разрабатывались в период роста и зачастую неадекватно оценивали возможные последствия от воздействия негативных факторов (например, катастрофического падения цен на недвижимость). В большинстве случаев инвесторы не понимали в полной мере сложные структурированные продукты, и, соответственно были не в состоянии адекватно оценить присущие им риски. Все вышесказанное привело к широкомасштабному развитию CDO с одной стороны, и опасному накапливанию рисков, с другой.
В общем и целом финансовый сектор США значительно вырос за предкризисную декаду. Характерной чертой периода «Великого спокойствия» было изменение механизмов функционирования финансовой системы; ее структура усложнилась и наполнилась гораздо более сложными структурными элементами по сравнению со всеми предыдущими периодами. Рост цен и усложнение финансовых инструментов сопровождался ростом числа различного рода финансовых посредников (хедж — фондов, фондов акций и т.д.).
Рисунок 6.Добавленная стоимость финансового сектора в ВВП США, млн. руб.
Кроме аккумулирования недооцененных рисков, связанных с финансовыми инструментами, отрицательное сальдо платежного баланса и государственного бюджета также были красноречивыми индикаторами ухудшающейся ситуации в экономике США доллары и американские облигации со стороны иностранных инвесторов. Бюджетный дефицит США устойчиво рос и достиг 413 млрд. долл. в 2004 году. Интересно, что в таких условиях экономика США оставалась примером процветания и стабильности.
Рисунок 7.Дефицит/профицит госбюджета и платежного баланса США, млрд. долл.
Данный факт легко объясним.
После Азиатского кризиса 1997 года многие пострадавшие страны начали накапливать официальные резервы, деноминированные в иностранной валюте (преимущественно в долларах США). Такие резервы формировались напрямую в иностранной валюте или в иностранных государственных и корпоративных облигациях; основной целью таких резервов была защита национальных валютных режимов. Потоки капиталов с развивающихся рынков финансировали растущий дефицит в США и других развитых странах; в результате образовались значительные диспропорции между странами с положительным и отрицательным сальдо платежного баланса.
Таким образом, к концу 2006 года ослабевшая экономика США представляла практический пример реализации модели «финансовой хрупкости» по Х. Мински. Другие страны также стали фиксировать потери от инвестиций в кредитные структурированные инструменты, столкнулись с кризисом ликвидности и банкротствами банков.
Показательным примером формирования кризиса в Западной Европе может служить экономика Великобритании.
2.2 Роль Великобритании в развитии кризисных событий
Великобритания так же, как и другие страны пострадала от кредитного кризиса. На экономику Великобритании повлияли как внутренние, так и внешние факторы. Ставка Банка Англии не устанавливалась на столь же низком уровне, как в США, однако другие, не менее серьезные факторы дестабилизировали финансовую систему Великобритании.
Рисунок 8.Динамика ставки Банка Англии.
Основные факторы финансовой нестабильности в Великобритании могут быть сведены к следующему.
Во-первых, это рост потребительского кредитования за счет движения капитала с международных рынков; начиная с 2001 года, объем выданных кредитов в Великобритании быстро увеличивался, особенно за счет потребительского кредитования (рис. 9). После закрытия международных финансовых рынков выдача кредитов замедлилась, сделки по секьюритизации почти прекратились.
Рисунок 9.Ежеквартальный объем потребительского кредитования в Великобритании (в млн. фунтов стерлингов)
Вторым кризисным фактором является «пузырь», который так же, как в США образовался на рынке недвижимости Великобритании; еще в сентябре 2007 года цены росли с темпом 9% в год.
Рисунок 10.Цены на недвижимость в Великобритании.
Во второй половине 2008 года цены на недвижимость начали падать, и в сентябре цена типичного дома была уже на 12,4% ниже по сравнению с тем же периодом прошлого года. До кризиса в банковском секторе Великобритании также наблюдался впечатляющий рост объема кредитов, выданных компаниям, специализирующимся на коммерческой недвижимости; после резкого падения цен на недвижимость качество банковских активов значительно ухудшилось. С 2002 года возросли списания по выданным кредитам. По данным Банка Англии, годовые списания банков практически удвоились и составили более 8 млрд. фунтов стерлингов в 2007 году
Рисунок 11.Годовые списания по кредитам банков и строительных обществ (в млн. фунтов стерлингов)
Третий кризисный фактор — это, глобализация и сильная зависимость банковского сектора Великобритании от неустойчивых краткосрочных пассивов: рынка межбанковского кредитования, долговых инструментов (секьюритизация, обеспеченные облигации). Данная проблема стала общей для всех финансовых рынков. В Великобритании закрытие международных рынков ABS снизило возможности участников рынка рефинансировать существующие долги; объем выпуска долговых инструментов в рамках секьюритизации снизился с максимальной величины в IV квартале 2006 года — 77.4 млрд. евро — до 17.8 млрд. евро в IV квартале 2007. Кредитные спреды на ABS быстро увеличились, как только стали очевидны информационные проблемы; в первом квартале 2008 года выпуск CMBS упал до нуля.
Невозможность рефинансировать долги и реализовать доступные ранее стратегии хеджирования рисков (в связи со снижением кредитных рейтингов, проблемами страховщиков — монолайнеров и т.д.), всеобщее недоверие на рынке межбанковского кредитования привели к кризису ликвидности.
Рисунок 12.Объем выпуска долговых инструментов в рамках секьюритизации в Великобритании
Строго говоря, экономика Великобритании пожинала негативные плоды кредитного бума, образовавшегося ценового «пузыря» и глобализации. Впечатляющий рост сделок по секьюритизации приостановился, и началось переосмысление и переоценка связанных с ними рисков, особенно кредитных.
РАЗДЕЛ 3. КРИЗИС В РОССИИ.
В Россию кризисные волны пришли позднее, чем в развитые страны. Однако скорость и масштаб распространения кризиса впечатляет.
Совокупность внешних негативных факторов превысила критическую массу, присоединившись к факторам внутренним. Так, падение фондовых индексов началось еще весной, однако осенью падение стало катастрофическим и сопровождалось периодическими приостановками торгов на российских биржах. Инвесторы активно уводили капитал с российского рынка.
Рисунок 13.Индекс РТС(RTSI)
К отрицательной динамике фондового рынка добавился фактор падения цен на сырьевые ресурсы. Высокие цены на нефть позволяли создавать стабилизационный и другие фонды, обеспечивали профицит государственного бюджета и положительное сальдо торгового баланса РФ. В 2008 году ситуация радикально поменялась, продемонстрировав прямую зависимость достигнутой в нашей стране «макроэкономической стабильности» от сырьевых ресурсов.
Рисунок 14.Цены на нефть и курс доллара в 2008 году
Закрытие внешних рынков капитала, подорожание ресурсов на фоне негативных новостей с фондового рынка привели к возникновению кризиса ликвидности, разразившемся в банковском секторе России так же, как и в развитых странах, выражаясь в форме недоверия контрагентов друг к другу, ростом ставок межбанковского кредитования и нехваткой финансовых ресурсов.
Ослабление рубля стало реальностью, несмотря на усилия ЦБ РФ по поддержанию национальной валюты. За октябрь 2008 года ЦБ РФ потратил более 100 млрд. долл. на поддержание курса рубля. Однако тенденция к ослаблению рубля продолжилась, подкрепляемая действиями населения по конвертации рублевых сбережений в валютные.
Рисунок 15.Динамика международных резервов РФ в 2008 году
Еще один негативный фактор в экономике РФ, который многократно озвучивался еще до наступления кризиса, но, тем не менее, в отношении которого не были предприняты какие-либо конкретные меры — внешняя задолженность российских компаний перед иностранными кредиторами. По данным ЦБ РФ, российский внешний долг по состоянию на 1 июля 2008 года составил 527 млрд. долл. США, в т.ч. лишь 39 млрд. долл. государственного долга. Большая часть внешнего долга состоит из обязательств российских корпораций и банков. Как показано на рис. 16, величина иностранных обязательств банковского сектора во II квартале 2008 года превысила в 4 раза тот же показатель 2005 года.
Рисунок 16.Динамика иностранных обязательств российских банков
Таким образом, в России кризис явился результатом воздействия, как внешних факторов, так и внутренних проблем, для решения которых необходимы серьезные структурные преобразования в экономике, стимулирование развития конкурентоспособного производства, формирование внутреннего инвестиционного спроса и соответствующих механизмов для его реализации.
продолжение
–PAGE_BREAK–