Содержание
Введение
1.Общая характеристика фондового рынка Украины
1.1Обзор мирового фондового рынка и рынка Украины
1.2Характеристика предприятий, акции которые использовались при формированиипортфеля ценных бумаг
2.Определение основных характеристики ценных бумаг
3.Формирование оптимального портфеля рисковых ценных бумаг
4.Оптимизация портфеля ценных бумаг при наличии безрискового актива
Выводы
Списокиспользованной литературы
/>Введение
Одним из основныхатрибутов современной развитой рыночной экономики является фондовый рынок. Онпозволяет не только переспределять времмено свободные денежные средства,привлекая свободный капитал, но и получать инвестиционные доходы, являясьсредой купли/продажи ценных бумаг. Развитость и интегрированность национальногофондового рынка зависит от особенностей исторического и экономического развитиягосударства, сформировавшегося менталитета и законодательной бызы. Как и любыеинновации и инвестиции, инвестиции в ценные бумаги, эмитированныехозяйствующими субъектами сопровождаются риском. Для потенциального инвестораактуальной проблемой является выбор отдельных видов ценных бумаг дляинвестиций, а также обоснование пропорций распределения имеющегося капитала, тоесть формирование оптимального портфеля ценных бумаг.
Вцелью определения структуры и доходности рыночного портфеля в данной работепоставлены следующие задачи:
– проанализироватьсостояние мирового фондового рынка, и в частности украинского;
– определитьтенденции его развития, современные проблемы и пути их решения;
– определеныакции для формирования портфеля ценных бумаг, их основные характеристики;
– сформироватьнабор оптимальных портфелей ценных бумаг и определить их структуру.
Средиработ, послуживших теоретической основой работы следует отметить Марковица,Тобина, Шарпа (создание теории рыночного портфеля), а также Модильяни, Миллера,Блека, Шоулса (теории оптимального портфеля).
/>1. Общаяхарактеристика фондового рынка Украины
1.1Обзор мирового фондового рынка и рынка Украины
фондбумага рынок ценная
Исследование вопросовфондового рынка является и будет актуальным до дех пор, пока он будетсуществовать, ведь разработка тенденций развития рынка ценных бумаг не можетосуществляться без выявления и исследования всех стадий формирования такойэкономической системы как фондовый рынок.
Формирование украинскогофондового рынка происходило в несколько этапов: первый этап — это период выходаУкраины из состава Советского Союза, который совпал во времени с процессомсоздания частных акционерных и финансовых компаний, которые занималисьпривлечением средств населения под выпуск собственных ценных бумаг. И хотьдеятельность этих учреждений на рынке ценных бумаг была стихийной инеорганизованной, а сами ценные бумаги имели характер искусственноподдерживаемой стоимости, этот этап можно назвать первыми шагами фондовогорынка в Украине.
Второй этап развитиярынка ценных бумаг возник в связи с выпуском в обращение и созданием вторичногорынка покупки-продажи компенсационных сертификатов и черного рынкаприватизационных имущественных сертификатов — ваучеров. В этот период создаютсяпсевдобиржи — центры сертификатных аукционов, большое количество финансовыхпосредников (доверительных и инвестиционных компаний), формируетсяинформативная база и другие инфраструктурные подразделения.
Третий этапхарактеризуется поиском эффективного собственника, что обусловило поиск новыхсистем распределения собственности, продажа объектов большой приватизации иактивное привлечение к приватизационным процессам внешних инвесторов. Основнымотличием третьего этапа стал акцент на денежную приватизацию, что обусловилоразвитие определенной инфраструктуры для обеспечения этого процесса.
Основными достижениямиэтого этапа развития рынка можно назвать:
1) развитие рыночнойинфраструктуры (биржевое и внебиржевое учреждения, агентства по перерегистрацииправ собственности — независимые регистраторы и депозитарные учреждения,создание профессиональных ассоциаций);
2)создание отраслипрофессиональных участников фондового рынка (брокерских и финансовых компаний);
3) появление и развитиеспециальных Государственных контролирующих учреждений (государственная комиссияпо ценным бумагам и фондовому рынку);
4) активное вхождение вукраинский фондовомый рынок внешнего венчурного капитала.
Основной ошибкой этогоэтапа, была переоценка возможностей национального фондового рынка,искусственное форсирование его развития и стратегические ошибки в процессепроведения приватизации, усиленные мировым финансовым кризисом.
С началом финансовогокризиса начался современный этап развития фондового рынка в Украине, которыйставит больше вопросов, чем дает ответов относительно перспектив развитияфондового рынка в стране. На сегодня украинский рынок имеет довольно хорошоразвитую систему обращения ценных бумаг (национальную депозитарную систему,электронные торговые системы и т.д.), развитые контролирующие органы и органызащиты прав акционеров, но активность в этом сегменте экономики оченьнезначительная.
Тем не менее, фондовыйрынок – это достаточно новый и ранее неизвестный для Украины вид деятельности.В Европе и Америке торговля акциями, фьючерсами и различными товарами на биржахнасчитывает уже около двухсот лет.
В Украине первые биржистали появляться в начале 90-х годов, они носили хаотический характер и служилискорее инструментом обмена товарами, чем реальной фондовой площадкой. Первыеценные бумаги: ваучеры, вексели, купоны и т.д. использовались в различныхкриминальных схемах по захвату предприятий, уходу от налогов и отмыванию денег.Инвестиционные фонды были больше похожи на пирамиды, чем они, по сути, иявлялись.
Первая Украинскаяфондовая площадка появилась в феврале 1996 года, ею стала фондовая биржа ПФТС.Но нормально функционировать ПФТС смогла только с начала 2000-х годов, когдасформировался индекс ПФТС, который на сегодняшний день включает в себя 20эмитентов из разных отраслей экономики Украины и торгуется в реальном времени.Индекс ПФТС на сегодняшний день является главным индикатором состоянияукраинского рынка акций, на этой площадке также проходят торги корпоративными,муниципальными, государственными облигациями и инвестиционными сертификатами.Индекс рассчитывается на основе 20 предприятий металлургии, электроэнергетики,машиностроения, добывающего сектора и банковской сферы. Серьезное влияние наработу ПФТС оказывает Российская биржа ММВБ и вполне возможно, что в ближайшеевремя ММВБ выкупит контрольный пакет акций ПФТС.
2 октября 2008 года уПФТС появился серьезный конкурент. Под эгидой Российской биржи РТС былазарегистрирована ОАО «Украинская биржа», которая рассчитывает свой собственныйиндекс UX, в него входят идентичные ПФТС предприятия. Объемы торгов на обеихплощадках сопоставимы и они ведут конкурентную борьбу между собой.
Основными проблемамифондового рынка Украины являются: низкая ликвидность, зависимость от внешнихплощадок, «зарегулированность», плохая техническая оснащенность и слабаяинформированность граждан о фондовом рынке.
Самый большой дневнойоборот на «Украинской бирже» составил 60 миллионов гривен. На ПФТС дневнойобъем составляет в среднем 30-40 миллионов гривен. В то время как на ММВБдневной оборот торговли акциями составляет 1 – 2 миллиарда долларов, а наведущих мировых площадках значительно больше. Такой низкий объем сделок вызвансерьезным недостатком ликвидности. По самым популярным украинским акциям в деньпроходит в лучшем случае 10-20 сделок, во втором эшелоне вполне может быть иодна сделка в неделю. Серьезные инвесторы не заинтересованы, в такоммалоликвидном рынке, поэтому основными игроками отечественного рынка являютсяспекулятивные зарубежные фонды, нацеленные на быстрое получение прибыли, иукраинские финансовые компании, давно работающие на этом рынке. Обычныеграждане практически не имеют доступа на фондовый рынок.
Тем не менее, фондовыйрынок все же является неким отображением реальной экономики страны. В него входятведущие предприятия отечественной экономики.
Основой фондовогоиндекса в Украине являются предприятия металлургии, такие как: «Азовсталь»,«Алчевский металлургический комбинат», «ММК им. Ильича», «Енакиевскийметаллургический завод» и другие. Предприятия энергетики: «Днепрэнерго»,«Центрэнерго», «Западэнерго», «Киевэнерго» и «Донбассэнерго». Предприятиядобывающей промышленности: «Полтавский», «Северный», «Южный», «Центральный»ГОКи. Шахты: «Красноармейская-Западная», «Комсомолец Донбасса». «Ясиновский» и«Авдеевский» коксохимзаводы. Предприятия машиностроения: «Моторсич», Крюковскийвагоностроительный завод, «Днепровагонмаш», «Азовмаш», «Сумское НПО им. Фрунзе»и другие. Банковский сектор: «Райффайзен Банк Аваль», «Укрсоцбанк»,«Родовидбанк». Кроме того, предприятия нефтеперерабатывающей сферы, пищевой ихимической промышленности, строительства и многие другие. Наиболее ликвидными иинтересными фишками Украинского рынка являются предприятия металлургии иэнергетики.
Наиболее интереснымипредприятиями в металлургическом секторе являются: «Азовсталь», «АЛМК», «ЕМЗ» и«ММК им. Ильича». «Азовсталь» является мощнейшим металлургическим предприятиемУкраины, входя в холдинг «Метинвест», принадлежащий Р.Ахметову, предприятиеполностью обеспечено углем, коксом и железорудным сырьем в необходимых емуобъемах. До кризиса на заводе «Азовсталь» выплавлялось более 6 миллионов тоннстали в год, что являлось максимумом физических возможностей предприятия. Насегодняшний момент, с резким падением спроса на металлургическую продукцию намировом рынке, «Азовсталь» переживает не лучшие времена, тем не менее,благодаря ресурсной базе и производственным мощностям, она остается ведущимметаллургическим предприятием Украины.
Также интереснойявляется компания «Западэнерго», которая имеет возможность экспортироватьэлектроэнергетику за пределы Украины, и ее производственные фонды наименееизношены. За эту компанию в перспективе так же развернется серьезная борьбамежду ведущими промышленными группами.
Тенденциина мировых финансовых рынках:
Ведущиемировые индексы закончили март с повышением: DAX (+9,92%), Nikkei 225 (+9,52%),Nasdaq (+7,14%), S&P500 (+5,88%), DJI (+5,15%), SSE (+1,87%).
Март был месяцем роставсех мировых индексов. Исторически зарегистрировано, что украинский рынок всегдаподдерживал мировые тенденции к росту. Поэтому и на этот раз было так как ираньше. Даже, как и раньше, рост превышал фундаментальные возможности.Например, за один и тот же промежуток времени индекс S&P и Футсі 100возросли на 6%, РТС на 11%, а индекс УБ на 25%. И это в условиях, когда не доконца был известен сценарий развития событий, которые могут повлиять наэкономику государства
Тенденцииукраинского фондового рынка
Ростиндикаторов украинского фондового рынка, индекса ПФТС, в марте на 235,22 и.п.(или на +33,36) до 940,22 и.п. и индекса Украинской Биржи на 555,67 и.п. (илина +30,90) до 2353,90 и.п. было вызвано следующими факторами:
– стабилизациейполитической ситуации в связи с формированием нового правительства и коалиции;
– своевременнойоплатой в полном объеме НАК «Нефтегаз Украина» перед ОАО «Газпром» запоставленный в феврале 2010 года природный газ;
– ростомцен на сталь на мировых рынках за март на 25,9%;
– наращениемНациональным банком Украины валовых международных валютных резервов напротяжении марта на 1 млрд. долл. США до 25,1 млрд. долл. США;
– заявлениемпостоянного представителя МВФ в Украине Максом Альєром о первых признакахстабилизации в экономической сфере;
– заявлениемдиректора Европейского департамента МВФ Марека Белки относительно прохождениядна украинской экономикой, в которой, по его словам, есть обнадеживающиепризнаки;
– встречамиМиссии МВФ с правительством Украины, на которых будет обсуждаться вопросывосстановления кредитной программы «Stand-by»;
Крометого, на биржевые индексы влияли новости из корпоративного сектора, а именно:
– вероятнаяпродажа пакету акций ОАО «Укртелеком» в связи с планированием правительстваполучить в 2010 году от приватизации предприятий минимум 10 млрд. грн., а такжедоговоренностью ОАО «Укртелеком» с Deutshe Bank и Credit Suisse об отсрочкевыплат за обязательствами по кредиту ( в 2005 году на общую сумму 500 млн.долл. США, с погашением начиная с августа 2008 года) в сумме 41 млн. долл. США(или 75% запланированной суммы погашения) на 3 месяца;
– выплатаОАО «Азовсталь» процентного дохода за еврооблигациями в сумме 8 млн. долл. США;
– заключениедополнительного соглашения между ВВС Индии и ОАО «Мотор Сечь» на снабжение 100двигателей на сумму 110 млн. долл. США;
– завершениеОАО «Сумское машиностроительное НВО им. Фрунзе» отгрузки трех комплектовгазотурбинных энергоблоков на заказ российской компании ОАО «Сургутнафтогаз»;
– увеличениеОАО «Крюковський вагоностроительный завод» в январе-февралю текущего годапроизводства грузовых вагонов в 3 раза, до 1 тыс. 162 вагонов, в сравнении саналогичным периодом 2009 года и намерений поставить в апреле — мае 2010 годаООО «Первая грузовая компания в Украине» 270 полувагонов;
– плановОАО «Мариупольский металлургический завод им. Ильича» в марте нараститьпроизводство стали до 520 тыс. тонн и расширить выпуск проката до 450 тыс. тоннна фоне оживления спроса на металлопродукцию.
После обвала фондовогорынка Украины в 2008 году почти на 80%, прошлый год стал поворотным, несмотряна пессимистичные прогнозы аналитиков по развитию мировой экономики, а такжецелый ряд экономических и политических рисков в Украине.
Обзор результатовработы фондового рынка Украины в 2009 году
Хотя 2009 год оказалсяодним из самых тяжелых лет для украинской экономики, индекс акций Украинскойбиржи (UX) по состоянию на 21 декабря вырос на 94%, а индекс ПФТС – на 92%.
Почти рекордноепадение стоимости украинских ценных бумаг в январе-феврале сменилось активнымростом в начале марта. Хотя сам тренд был вполне ожидаем после сокрушительногопадения с докризисных уровней, скорость роста индексов (почти в 3,5 раза сначала марта 2009 года) превзошла все ожидания. Однако при этом еще раноговорить о полном восстановлении фондового рынка после кризиса, так как объемыторгов все еще значительно ниже докризисных, а цены на большинство акций всреднем на 70% ниже своих пиковых значений в январе 2008 года.
Среди другихразвивающихся рынков с начала 2009 года только Россия и Бразилияпродемонстрировали лучшую динамику, причем индекс РТС вырос на 126% на фоневосстановления цен на нефть, уголь и руду, а также благодаря вниманиюинвесторов к быстрорастущим рынкам стран BRIC (Бразилия, Россия, Индия иКитай).
На фоне роста фондовыхрынков России и Украины остальные европейские рынки продемонстрировали слабуюдинамику вследствие падения потребительской активности, хотя некоторые индексыпоказали рост свыше 30%, как, к примеру, индексы Польши, Чехии и Румынии.
Развитые финансовыерынки в среднем были еще менее доходными, в силу серьезных проблем в экономике,банковском секторе и секторе недвижимости.
Почти рекордное падениестоимости украинских ценных бумаг в январе-феврале сменилось активным ростом вначале марта
С другой стороны,развитые рынки имели дополнительную основу для роста, благодаря поддержкедешевыми правительственными деньгами, которые первоначально предназначались для восстановления реальных секторов экономики, но частично нашли применение нафондовом рынке. В сложившихся условиях индексу американских акций Dow Jonesудалось подняться на 20% в 2009 году после падения на 34% в 2008 году.
Объем торгов на ПФТС замесяц составил 5674 млн. грн., что на 82,5% больше соответствующего показателяза февраль. При этом, объемы торгов увеличились на рынке инвестиционныхсертификатов — на 623,9%, на рынке акций — на 474,2%, на рынке государственныхценных бумаг — на 81,8%. Снижения наблюдалось на рынке муниципальных облигацийи рынке корпоративных облигаций (на 67,0% и на 22,1% соответственно).
Ликвидностьукраинского рынка в 2009 году была значительно меньше, чем в 2008 году.Официальный объем торгов на двух крупнейших украинских биржах (ПФТС, УБ)составил порядка 8 млрд. грн., снизившись на 40% по сравнению с уровнем 2008года. С учетом внебиржевых сделок сокращение объемов торгов было еще болеесущественным, что связано с уходом многих иностранных инвесторов с нашего рынкас началом финансового кризиса.
Отличительнойособенностью развития молодого украинского рынка в 2009 году стало увеличениероли инвесторов-резидентов, в то время как международные инвесторысосредоточили свое внимание на более крупных развивающихся рынках стран BRIC.Если до 2008 года украинские инвестора формировали менее 20% общих объемовторгов, то в 2009 году их доля достигла 50%. Эта важная позитивная тенденцияимеет большое значение для улучшения ликвидности украинского фондового рынка, атакже для защиты от резких колебаний активности иностранных игроков.
Увеличениюактивности украинских инвесторов, в частности, физических лиц, способствовалзапуск торгов на Украинской бирже (УБ) в марте 2009 года. На УБ впервые вУкраине был создан рынок заявок и реализована возможность интернет-трейдинга,которая позволяет любому физическому лицу начать самостоятельные торги на биржепрактически без ограничений по стартовому капиталу. Благодаря этим важнымновшествам, украинский фондовый рынок перешел на новый этап развития, следуя попути российского и польского фондовых рынков.
На УБ впервые вУкраине был создан рынок заявок и реализована возможность интернет-трейдинга
В течение годаторговая активность украинских игроков сконцентрировалась в наиболее ликвидныхценных бумагах («голубых фишках») – акциях самых крупных украинскихкомпаний по капитализации и наиболее понятных широкому кругу инвесторов.Наиболее ликвидными секторами уходящего года стали металлургия имашиностроение, совокупно обеспечив около 50% объема торгов на рынке.Нефтегазовый сектор благодаря единственной ликвидной бумаге – Укрнефти – набрал11% в общем объеме торгов.
Особо важнуюроль, как для стабилизации экономики Украины, так и для роста фондового рынка,сыграло возобновление сотрудничества с МВФ в рамках программы кредитования вразмере $16,5 млрд. За счет получения второго транша в размере $2,8 млрд в маеи третьего транша в размере $3,3 млрд в июле правительство смогло снизить рисксуверенного дефолта, что привело к росту украинских долговых бумаг, а такжестабилизировать курс гривны и поддержать банковский сектор, что способствоваловосстановлению доверия населения к банковской системе. Немаловажен и тот факт,что благодаря полученным средствам удалось также частично профинансироватьбюджетный дефицит.
Кромесотрудничества с МВФ среди важных событий стоит также отметить своевременноевыполнение обязательств по внешним долговым ценным бумагам государством, Укрэксимбанкоми рядом частных эмитентов.
Позитивныммоментом можно назвать и реструктуризацию целого ряда выпусков еврооблигаций (вчастности, Альфа-Банком в июле и Нафтогазом в сентябре), что снизило рискиинвестирования как в данные облигации, так и в другие украинские ценные бумаги.Реструктуризированный выпуск еврооблигаций Нефтегаза на сумму 1,6 млрд. долл.США является самым большим выпуском украинских еврооблигаций на данный момент иимеет все шансы стать одной из наиболее востребованных и ликвидных украинскихдолговых ценных бумаг.
Особо важнуюроль, как для стабилизации экономики Украины, так и для роста фондового рынка,сыграло возобновление сотрудничества с МВФ в рамках программы кредитования вразмере $16,5 млрд
Кроме событий,повлиявших на рынок в целом, росту украинских индексов способствовали ивпечатляющие результаты по ценным бумагам отдельных эмитентов. К примеру, можновспомнить как приватизация Одесского припортового завода (ОПЗ), одного изкрупнейших в Украине производителя азотных удобрений, повлияла на стоимостьакций концерна Стирол, еще одной крупной компании этой отрасли. Аукцион попродаже 99,567% акций ОПЗ в сентябре привлек целый ряд участников, которыесогласились заплатить 5,0 млрд. грн. за этот пакет акций.
Подтвержденныйтаким образом интерес покупателей к компании данного сектора, в свою очередь,способствовал стремительному росту стоимости акций Стирола. Последующая отменааукциона, запланированного на 29 сентября, разочаровала инвесторов, однакопосле короткого падения ценные бумаги Стирола продолжили рост в октябре на фонесущественного роста рынка в целом.
В то же время,динамика украинских акций поддерживалась не только спекулятивным спросоминвесторов, но и хорошими финансовыми показателями ряда украинских компаний.Лидер роста фондового рынка в этом году компания Мотор Сич показала оченьсильные финансовые результаты за 2-й и 3-й кварталы 2009 года, что делает ееодной из самых недооцененных украинских компаний по финансовым показателям иобъясняет впечатляющий рост стоимости ее акций – на 496% от минимума в началевесны и на 355% с начала года.
Обобщая всевышеизложенное, можно сделать вывод, что, несмотря на тяжелое положениеукраинской экономики, перспективы развития у фондового рынка есть. Для этого впервую очередь нужно решить конфликт между ПФТС и «Украинской биржей». Этимплощадкам нужно либо объединиться, либо работать синхронно, как это происходитв России с ММВБ и РТС. Существует серьезная угроза тотального контроля Россиинад фондовым рынком Украины, так как «Украинская биржа» фактически принадлежитРТС, а ММВБ всерьез нацелена приобрести ПФТС. Такую ситуацию допустить нельзя,так как вместо собственного независимого рынка, мы можем получить региональныйфилиал российских площадок. Это на данный момент основная угроза для фондовогорынка Украины.
Второй важнейшейпроблемой отечественного рынка является крайне малая ликвидность. Эту проблемуможно решить двумя путями.
Первый – этоактивное участие государства в развитии фондового рынка путем созданияэффективного механизма контроля и управления, а также создания условий дляинвестиции средств негосударственными пенсионными фондами и другимиорганизациями. Государственные деньги так же могут быть инвестированы в акцииотечественных предприятий. Ярким примером таких инвестиций служат действияВнешэкономбанка на Российском фондовом рынке. Без государственной программыразвития отечественный фондовый рынок еще долго останется последним прибежищемгуляющего спекулятивного капитала.
Еще однимрешением проблемы недостатка ликвидности, может быть активное привлечениефизических лиц на фондовый рынок Украины. Благодаря развитиюИнтернет-трейдинга, снижению налогов и брокерских комиссий, можно привлечьзначительную долю частных инвесторов. В современной Украине не так много инструментовдля инвестирования свободных средств, депозиты не вызывают прежнего доверия,недвижимость снижается в цене, гражданам не остается ничего другого, кроме какдержать деньги «под подушкой». В таких условиях фондовый рынок может статьнеплохой альтернативой для вложения части свободных средств. Для этого нужнопровести широкую рекламную кампанию, ряд бесплатных обучающих семинаров дляознакомления граждан с работой фондовых рынков. По статистике около 20% гражданв Европе и Америке так или иначе инвестируют в фондовый рынок. С учетомдействий пенсионных фондов и страховых компаний эта цифра переваливает за 60%.В Украине же менее 1% граждан участвует в финансовых операциях подобного рода,и только 7% знает, что это такое.
Серьезнымтолчком для развития отечественного фондового рынка может стать приватизациягосударственных предприятий, в первую очередь, энергогенерирующих компаний,«Укртелекома», Одесского Припортового завода и других. Привлечение инвестицийна эти предприятия способно повысить их капитализацию и финансовые показатели,что позитивно скажется на акциях компаний. Также очень важный шаг для развитияотечественного фондового рынка – это IPO (публичное размещение акций) нашихкомпаний за границей. С началом кризиса этот процесс приостановился, но вбудущем он имеет серьезные перспективы, так как публичное размещение акцийповышает прозрачность бизнеса и позволяет компаниям привлекать дополнительныесредства и инвестиции.
Не надозабывать, что фондовый рынок Украины находится в самом начале своего развития.Он вынужден пройти все сложные этапы становления и болезни роста, для тогочтобы стать реальным экономическим индикатором и эффективным механизмоминвестирования, а не оторванным от реалий спекулятивным инструментом, каким онявляется сегодня. Без активного участия государства и отдельных граждан, пройтиэтот путь невозможно.
Сильный иэффективный фондовый рынок – это, в первую очередь, показатель сильной иэффективной экономики. Развитие производственной и финансовой сферы должнопроисходить параллельно. Промышленный потенциал Украины достаточно большой,несмотря на отсталую инфраструктуру и устаревшие производственные фонды, нашастрана обладает большим промышленным потенциалом. 1.2Характеристика предприятий, акции которые использовались при формированиипортфеля ценных бумаг
ОАО “Укртелеком“
Монополист нарынке фиксированной связи Украины. ОАО “Укртелеком” (ПФТС: UTEL) – крупнейшая телекоммуникационная компания на рынке фиксированной телефонной связи Украины,которая предоставляет практически все виды современных телекоммуникационныхуслуг. На обслуживании предприятия находится более 10 млн. телефонных линий,что занимает 71% рынка услуг местной телефонной связи и 83% — междугородной имеждународной телефонной связи. Предприятие состоит из 30 филиалов, включая 27региональных дирекций. Укртелеком является соучредителем ряда совместныхпредприятий, которые функционируют на телекоммуникационном рынке Украины. Срединих — Инфоком, Утел, Украинская мобильная связь, Элсаком Украина, ТелесистемыУкраины и Телекоминвест.
ИК «СинкомКапитал Груп» пересмотрела рекомендацию по акциям «Укртелекома»(тикер: UTLM) с держать на продавать, повысив целевую цену с $0,068 до $0,07.Бумаги компании торгуются со значительной премией к своим российским ивосточноевропейским аналогам (+78% по P/E, +35% по EV/EBITDA). При этомрыночная стоимость акций 0,802 грн ($0,101) превышает справедливую цену,определенную методом дисконтирования денежных потоков почти на 14%. Несмотря нарекордный по выручке IV квартал 2009 года (чистый доход вырос на 20% в годовомисчислении и на 14% квартал к кварталу), компания резко снизила валовуюрентабельность до 6% и рентабельность EBITDA до 5%, показав при этом чистыйубыток 262 млн грн. В целом за год выручка «Укртелекома» вырославсего на 3,3% в гривневом эквиваленте, при этом компания смогла значительносократить операционный и чистый убыток. Аналитики прогнозируют, что компаниясможет вновь стать прибыльной начиная с 2010 года, поскольку сможет окупать своиубыточные сегменты (в первую очередь локальную связь в сельской местности) засчет растущей доли в общей выручке высокодоходных услуг широкополосного доступак интернету и мобильной связи третьего поколения, где государственный операторпо-прежнему будет монопольным поставщиком услуг в 2010 году. Так, прогноз ростаабонентской базы «Ого!» к концу 2010 года – до 1,44 млн абонентов иUtel – до 0,76 млн абонентов. Это позволит увеличить долю выручки отинтернет-услуг в общих продажах с 7,8% в 2009 году до 10,4% в 2010 году, ауслуг мобильной связи – с 1,3% до чуть более 2%. Аналитики уверены, что вближайшие пять лет именно эти сегменты «Укртелекома» будут растинаибольшими темпами. Тем не менее этого будет недостаточно, чтобы сравняться поуровню рентабельности с лучшими российскими и восточноевропейскими операторами.Не менее важную роль будут также играть шаги правительства по доведению тарифовна все услуги связи, эксклюзивно предоставляемых «Укртелекомом», доэкономически обоснованного уровня, либо введение иных схем дотации монополистапри низких ценах на его услуги. Что же касается будущей приватизации компании,то аналитик Андрей Патиота считает, что будущий инвестор, даже если будетборьба трех-пяти потенциальных покупателей на открытом приватизационномконкурсе, не сможет оценить «Укртелеком» выше $2,1 млрд, чтосоответствует цене акции 0,88-0,9 грн. Над будущим владельцем наверняка будутдовлеть высокая долговая нагрузка и широкий спектр социальных обязательств. Аэто в свою очередь будет ограничивать его возможности по оптимизациибизнес-процессов и как следствие увеличение рентабельностителекоммуникационного гиганта. Поэтому цену 0,9 грн аналитик видит ценовымпотолком для «Укртелекома» на 2010 год.
Енакиевскийметаллургический завод, ОАО Инвестиционная компания (ИК) Galt & TaggartSecurities присвоила акциям Енакиевского металлургического завода (тикер ПФТС:ENMZ) рекомендацию покупать с целевой ценой $105,7 (с учетом высокойвероятности его слияния с «Металеном»). Среди основных факторов ростастоимости акции аналитик ИК Ольга Иванчук видит значительное улучшениефинансовых показателей Енакиевского метзавода (за I полугодие продажи вырослина 50%, прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации – на 214%), высокийспрос на длинномерный прокат в Украине и за рубежом и программу модернизациизавода. Факторами, поддерживающими рост стоимости завода, являются егопринадлежность к вертикально-интегрированному холдингу, что гарантируетпоставки сырья. Среди наиболее важных событий 2008 года – ожидаемое слияниеЕнакиевского метзавода и «Металена». В оценке заложено предположение,что слияние пройдет так же, как в случае с «Азовсталью» и торговымдомом «Азовсталь», и что его вероятность близка к 90%.
ИК Alfa Capital тажерекомендует покупать акции Енакиевского метзавода с целевой ценой $82,8.Аналитик ИК Олег Юзефович считает: несмотря на то, что модернизация заводабудет продолжаться до 2011 года, метзавод является одним из самых современных вУкраине. Компания увеличит производство стали до 4 млн т (рост на 50%), доведетдолю непрерывной разливки стали до 100%, введет новые доменные печи и установитпрокатный стан, что увеличит количество продукции с высокой добавленнойстоимостью. Рынок ожидает объединения группой «Метинвест»Енакиевского метзавода с «Металеном», что должно упроститькорпоративную структуру управления. Сейчас компания котируется с показателямиP/E – 13,8, EV/S – 0,9, EV/EBITDA – 7,1.
ОАОМеталлургический комбинат «Азовсталь»
МК «Азовсталь» –одно из крупнейшей всемирно известных металлургических предприятий Украины.Комбинат входит в тройку лидеров металлургической отрасли страны попроизводству чугуна, стали и проката. Высокое качество продукции «Азовстали»признано более чем в 70 странах мира.
МК «Азовсталь»входит в Дивизион стали и проката Группы Метинвест и является стабильноработающим высокотехнологичным предприятием с полным металлургическим циклом.
ИК Galt &Taggart Securities присвоила акциям «Азовстали» (тикер ПФТС: AZST)рекомендацию покупать с целевой ценой $1,3. Компания выигрывает отгарантированных поставок сырья от «Метинвест Холдинга» и спроса на ееполуфабрикат со стороны прокатных заводов холдинга в Европе. Ольга Иванчукотмечает, что комбинат занимает лидирующие позиции на рынках толстого листа,штрипса и рельсов. В I половине 2008 года на «Азовстали» планируетсязавершение программы модернизации конвертерного цеха поэтому аналитик ожидает,что комбинат сможет увеличить продажи в 2008 году на 16% и сохранить высокуюрентабельность.
ИФГ«Сократ» также рекомендует покупать акции «Азовстали» сцелевой ценой 7,73 грн ($1,53). В I полугодии чистый доход компании составил7,7 млрд грн, доналоговая прибыль – 1,48 млрд грн. По прогнозам ИФГ, в 2007году чистый доход компании составит 15,1 млрд грн (прогноз на 2008 год – 18,6млрд грн), EBITDA – 2,93 млрд грн (4,5 млрд грн), чистая прибыль – 1,87 млрдгрн (3,09 млрд грн). Рост показателей ожидается за счет повышения цен на сталь,увеличения объемов производства благодаря запуску машины непрерывного литьязаготовок (МНЛЗ) #6, увеличения рентабельности (запуск установки ускоренногоохлаждения, двух установок печь-ковш и МНЛЗ #6). В средне- и долгосрочнойперспективах показатели «Азовстали» будут увеличиваться вследствиеамбициозных планов и преимуществ вертикальной интеграции группы«Метинвест». Обеспеченность углем и коксом (собственные мощностипроизводства – 3 млн т кокса), а также железорудным сырьем позволит компанииконтролировать расходы. Недавнее приобретение группой «Метинвест»потребителей слябов в Европе гарантирует существенный объем сбыта. Курс нарасширение мощностей (с 5 млн т до 8 млн т в конвертерном цеху) и повышениерентабельности (выпуск горячекатаного листа вместо слябов, расширениеассортимента толстого листа) будут способствовать росту стоимости этой бумаги.В 2007 году стоимость акций «Азовстали» выросла более чем на 130%, восновном на новости о программе вложений «Метинвеста» на 2007-2012годы в размере $4,1 млрд. В ИФГ считают, что потенциал программы инвестиций в«Азовсталь» в 2003-2007 годах, а также ожидаемое повышение цены насталь в 2008 году еще не были полностью учтены в цене, и прогнозируют потенциалроста на 33%.
ОАО«Западэнерго»
ОАО«Западэнерго» – один из ведущих украинских производителейэлектроэнергии и тепла. Электроэнергия, произведенная компанией, поставляетсяукраинским потребителям и на экспорт к странам Европы. ОАО«Западэнерго» — пятая по величине энергогенерирующая компания Украиныс установленной мощностью 4707,5 МВт, что составляет возле 9% от общей мощностиэлектроэнергетики Украины. .
ИК AstrumInvestment Management подтвердила рекомендацию держать по акциям«Западэнерго» (тикер: ZAEN) с целевой ценой $64,3 (рыночная – $59,6).Согласно прогнозам аналитиков, тепловые энергогенерирующие компании получилиубытки в 2009 году из-за падения потребления электроэнергии, высоких цен науголь и моратория на повышение цен на электроэнергию. В декабре прошлого годатарифы для ТЭС были увеличены, что позволило частично сократить убытки за год,но уже в январе-феврале 2010 года тарифы ТЭС опять были снижены, что на фоне10-процентного повышения цен на уголь должно привести к убыткам и в I квартале.В то же время ожидается рост чистой прибыли генераторов в 2010-2012 годах.Прогнозируемое повышение цен на уголь во II-IV кварталах будет адекватно отображенов тарифах ТЭС, что позволит обеспечить рентабельную работу тепловой генерации.По показателю цены 1 кВт установленной угольной мощности (EV/Capacity), котораядля «Западэнерго» составляет $155, акция торгуется на уровне сосреднеотраслевым показателем, что, однако, ниже, чем у российских ОГК, укоторых этот показатель составляет $282/кВт. Целевая цена акции компаниирассчитана тремя различными методами оценки: ДДП, сравнительной оценкой поEV/Capacity и по методу оценки активов. В момент объявления приватизациикомпаний тепловой генерации, которая ожидается в текущем году, возможенспекулятивный рост акций генераторов.
ОАО «ХК«АвтоКрАЗ»
ОАО «ХК«АвтоКрАЗ» – единственный в Украине производитель большегрузных автомобилей,выпускаемых на шасси собственной разработки. Согласно отчетности, около 90%реализуемой продукции составляют автомобили.
ИГ ТАСКрекомендует держать акции АвтоКрАЗа с целевой ценой 0,34 грн. В 2008 году ХКснизила производство автомобилей на 13,5%, до 3,634 тыс. штук. Чистый доходвырос на 10,63%, при этом чистая прибыль снизилась на 10,79% по сравнению с28,4-процентным ростом в 2007 году. По результатам 2008 года рентабельностьпродаж составила 6,17% (2007 год – 9,32%), рентабельность активов – 1,49% (2007год – 2,11%), рентабельность собственного капитала – 4,51%. Снижение спроса изаморозка многих проектов привели к сокращению рабочей недели на предприятии вноябре с пяти до четырех дней, а в январе – с четырех до трех дней. 2009 годотмечен остановкой производства и продажей автомобилей со склада. С 10 мартакомпания возобновила производственную деятельность с планом на март в 150автомобилей. Основываясь на оценках спада производства, ИГ ожидает снижениячистого дохода в 2009 году на 50% с последующим восстановлением на 15% ежегоднов 2010 и 2011 годах. Ожидаемый убыток в 2009-2010 годах – 5,2-5,9 млн грн.Реализация масштабных государственных инфраструктурных проектов ивосстановление мировой экономики позволят предприятию наращивать производство с2011 года. В 2009-2010 годах ожидается снижение производства большегрузныхавтомобилей до уровня 2,4 тыс. в год. Выход на безубыточное производство в 300автомобилей в месяц во второй половине 2009 года выглядит оптимистично и вусловиях спада спроса и роста ценовой конкуренции мало достижимо. Возможныйзаказ Минобороны на 1 тыс. автомобилей в 2009 году будет служить хорошимподспорьем. Ключевыми заказчиками на ближайшие два года будет выступатьгосударство. Высокая доля обязательств 69,9% в структуре активов в 2008 годупротив 52,5% в 2007 году оказывает сильное давление на оценочные показателикомпании. Кредиты банков составляют более 1,29 млрд грн, обязательства повекселям – 0,47 млрд грн, другие обязательства – 2,82 млрд грн. Кредиты переддружественным банком «Финансы и Кредит» составляют 370,6 млн грн, чтов случае сохранения достаточного контроля в условиях вхождения государства вбанк позволит реструктуризировать долги. Из кредитов банков 213,14 млн грннеобходимо погасить в 2009 году, 213,3 млн грн – в 2010 году, 842,1 млн грн – в2011 году. Отложенное IPO усложнит задачу погашения обязательств.
ОАО«Холдинговая компания „Лугансктепловоз“
Российскиежелезные дороги рассчитывают купить 25% акций Трансмашхолдинга. Эта новостьподкрепляет уверенность аналитиков в том, что россияне обеспечатЛугансктепловоз заказами на десятки лет вперед. Однако как долго бумагикомпании будут расти, никто точно сказать не берется. «Поведение акций напрямуюзависит от решения Апелляционного суда. Если предприятие вернут вгоссобственность, акции сильно подешевеют. Если же компания останется у прежнихсобственников, бумаги продолжат расти», — уверена Надежда Иванчук. Впрочем,есть мнение, что реприватизация завода пойдет на пользу активу: на повторномконкурсе продадут значительно дороже.
Конкурентноепреимущество Лугансктепловоза — вертикальная интеграция с материнскойТрансмашхолдинг, считает аналитик. Но с компанией связано немало инвестиционныхрисков: львиная доля продукции Лугансктепловоза идет на российский рынок,диверсификацией рынков сбыта компания не занимается.
В МилленниумКапитал пока предпочитают не давать рекомендации по акциям Лугансктепловоза.Больше уверен в предприятии Конкорд Капитал — аналитики рекомендуют покупатьбумаги.
ОАО»Интерпайп Новомосковский трубный завод”
ОАО «ИнтерпайпНовомосковский трубный завод» крупнейший в юго-восточной Европе производитель ипоставщик стальных электросварных труб различного назначения. Компания входит вгруппу «Интерпайп», в планах которой создание металлургического цикла – отразливки стали до изготовления продукции высоких переделов. На начало 2009 годапакетами компании владеют Interpipe Limited-87,6%(В.Пинчук), прочие инвесторыгруппы Интерпайп -3,9%, free float-8,5%.
По мнениюаналитиков, компания обладает хорошими финансовыми и операционными перспективами.
Рекомендациианалитиков – покупать.
/>2.Определениеосновных характеристики ценных бумаг
Основными характеристикамикаждого вида ценных бумаг являются его доходность и риск.
Норма прибыли ценнойбумаги определяется как отношение прибыли, которую приносит данная бумага, красходам, связанным с ее приобретением:
/>(2.1)
где Rt — нормаприбыли ценной бумаги за период t;
Ct, Ct-1– цена ценной бумаги в конце периода t и (t-1) соответственно;
Dt – дивидендыуплаченные владельцу ценной бумаги в течении периода t.
Таблица2.1 Динамика цен акций отечественных предприятийЭмитент Еженедельные средневзвешенные цены на акции 1 2 3 4 5 6 7 8 Автокраз 0,16 0,15 0,15 0,15 0,14 0,14 0,14 0,14 0,15 Азовсталь 2,72 2,71 2,69 2,66 2,71 2,77 2,79 3,38 3,28 Енакиевский металургический завод 169 171,18 172,2 168 168,68 174,4 186,25 210 200 Западэнерго 384,5 351,15 370 329,2 370 342 353 325 321 Интертайп НТЗ 2,6 2,15 2,21 2,15 2,15 2,1 2,1 2,5 2,5 Лугансктепловоз 2,74 3,11 3,13 2,83 2,83 2,8 2,85 3,08 2,98 Укртелеком 0,45 0,48 0,48 0,45 0,44 0,45 0,47 0,47 0,44
Таблица 2.2 Динамиканормы прибыли акций отечественных предприятий Эмитент Еженедельные нормы прибыли 1 2 3 4 5 6 7 8 Автокраз -6,250 0,000 0,000 -6,667 0,000 0,000 0,000 7,143 Азовсталь -0,368 -0,738 -1,115 1,880 2,214 0,722 21,147 -2,959 Енакиевский металургический завод 1,290 0,596 -2,439 0,405 3,391 6,795 12,752 -4,762 Западэнерго -8,674 5,368 -11,027 12,394 -7,568 3,216 -7,932 -1,231 Интертайп НТЗ -17,308 2,791 -2,715 0,000 -2,326 0,000 19,048 0,000 Лугансктепловоз 13,504 0,643 -9,585 0,000 -1,060 1,786 8,070 -3,247 Укртелеком 6,667 0,000 -6,250 -2,222 2,273 4,444 0,000 -6,383
Норма прибыли являетсяслучайной величиной и предсказать ее значение заранее невозможно. Основнымичисловыми характеристиками случайной величины являются ее математическойожидание и дисперсия.
В случае, если известны(например, определены экспертами):
· Множествосостояний экономической среды (/>);
· Вероятностикаждого состояния (/>);
· Значениенормы прибыли і-го вида ценной бумаги в зависимости от состояний, которые можетпринимать экономическая среда (/>), томатематическое ожидание, можно рассчитать по формуле:
/>,(2.2)
где mi –математическое ожидание нормы прибыли і-го вида ценных бумаг.
Дисперсия(/>) представляет собой математическоеожидание квадрата отклонений случайной величины от ее математического ожидания:
/>.(2.3)
Дисперсияявляется показателем рассеивания фактических значений доходности акции вокругее средней доходности. Чем большим является разброс, тем труднее делать любыепрогнозы относительно нормы прибыли ценной бумаги, то есть риск инвестированияв такие ценные бумаги больше, а как следствие дисперсия служит показателем,характеризующим степень этого риска.
Размерностьдисперсии представляет собой квадрат доходности акции. Если в формуле доходностьучитывается в процентах, то размерность дисперсии — это процент в квадрате.Показателем такой размерности не всегда удобно пользоваться, поскольку самадоходность акции измеряется в процентах. Поэтому из дисперсии извлекаютквадратный корень и получают стандартное отклонение доходности:
/>.(2.4)
Стандартноеотклонение измеряется уже в процентах, т.е. в тех же единицах, что и самадоходность.
Очень часто не хватаетнеобходимой информации для расчета математического ожидания и дисперсии нормыприбыли. Тогда при наличии статистических данных относительно курсов ценнойбумаги и выплаченных ее владельцам доходов в прошлые периоды можно рассчитатьнормы прибыли данного вида ценных бумаг за прошлые периоды и на их основерассчитать оценки математического ожидания и дисперсии нормы прибыли.
/>,(2.5)
гдеRit – норма прибыли ценной бумаги і-го вида, которая наблюдалась впериод t;
T –количество статистических наблюдений.
Статистическуюоценку дисперсии нормы прибыли рассчитывают по формуле:
/>.(2.6)
Еслив качестве оценки генеральной дисперсии принять выборочную дисперсию, то онабудет приводить к систематическим ошибкам, занижая значение генеральнойдисперсии. Это происходит потому, что при расчете отклонения ее считают не отистинного среднего значения переменной, а от выборочного. Выборочное же среднеенепосредственно находится в центре выборки и поэтому отклонения от неговыборочных данных в среднем меньше, чем от действительного среднего значенияпеременной в генеральной совокупности. Чтобы скорректировать данную погрешностьпереходят к так называемой исправленной дисперсии. Она определяется по формуле:
/>(2.7)
Даннаякорректировка осуществляется для того, чтобы получить несмещенную оценкугенеральной дисперсии. Корректировка является существенной, если оценкудисперсии проводят на основе небольшого количества данных. При большом объемевыборки различие в расчетах будет незначительным. На практике пользуютсяисправленной дисперсией, если количество наблюдений примерно меньше 30.
Дисперсиюкак меру риска ввел в теорию портфеля ценных бумаг основоположник современнойтеории портфеля Г.Марковец. Определенным недостатком данной меры риска являетсято, что она одинаково учитывает отклонения в доходности актива от его среднейдоходности как в сторону увеличения, так и снижения. В то же время инвестора,купившего финансовый актив, беспокоит именно снижение его доходности. Ростдоходности по сути не является для него риском. Поэтому позже Г.Марковецпредложил в качестве меры риска показатель полудисперсии. Выборочнаяполудисперсия определяется по формуле:
/>(2.8)
Формула(2.8) отличается от формулы (2.6) только тем что при расчете показателяполудисперсии учитываются только значения доходности актива, которые меньше егоожидаемой доходности. Таким образом, инвесторы получают представление о рискепотерь в более прямой форме, чем при расчете дисперсии.
ФункцииMicrosoft Excel ДИСП и СТАНДОТКЛОН позволяют рассчитать дисперсию исреднеквадратичное отклонение нормы прибыли на основе статистической выборки.
В таблице 2.3 отображены результаты расчетов оценокматематического ожидания, дисперсии и среднеквадратичного отклонения нормприбылей акций отечественных предприятий.
Таблица 2.3 – Доходность ириск ценных бумаг отечественных предприятийЭмитент Математическое ожидание Дисперсия Среднеквадратическое /> /> Автокраз -0,72173 18,62289 4,315425 /> Азовсталь 2,597903 58,9763 7,679603 /> Енакиевский металургический завод 2,253385 30,06545 5,483197 /> Западэнерго -1,93161 68,77746 8,293218 /> Интертайп НТЗ -0,06374 97,55753 9,877121 /> Лугансктепловоз 1,263892 48,83288 6,988053 /> Укртелеком -0,18392 21,97649 4,687908 />
Таблица 2.3 демонстрирует, что присохранении текущей динамики цен, смысл инвестировать есть только в акции «Азовстали»,«Енакиевского металургического завода» и «Лугансктепловоза». Инвестиции в акции другихпредприятий нецелесообразны, так как математическое отклонение отрицательное исуществует вероятность получения убытков. При этом наиболее привлекательнымидля инвестора будут акции «Енакиевскогометалургического завода», так имеют более оптимальное соотношение «доход/риск».
Рискценной бумаги измеряется такими показателями как дисперсия или стандартноеотклонение. Поэтому ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетаниестандартных отклонений (дисперсий) входящих в него бумаг. Однако в отличие отожидаемой доходности портфеля его риск не является обязательно средневзвешеннойвеличиной стандартных отклонений (дисперсий) доходностей бумаг. Дело в том, чторазные активы могут не одинаково реагировать на изменение конъюнктуры рынка. Врезультате стандартные отклонения (дисперсии) доходности различных бумаг в рядеслучаев будут погашать друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Рискпортфеля зависит от того, в каком направлении изменяются доходности входящих внего активов при изменении конъюнктуры рынка и в какой степени. Поэтому приформировании портфеля ценных бумаг инвестору необходимо знать, каким образомбудет изменяться доходность одного актива при изменении доходности другогоактива.
Припостроении экономико-математической модели портфеля ценных бумаг важноезначение имеет наличие статистической связи между нормами прибыли отдельныхвидов ценных бумаг. При формировании портфеля степень взаимосвязи междудоходностями двух ценных бумаг можно определить с помощью таких показателей какковариация и коэффициент корреляции. Ковариация говорит о степени зависимостидвух случайных величин. Она может принимать положительные, отрицательныезначения и равняться нулю. Если ковариация положительна, это говорит о том, чтопри изменении значения одной переменной другая имеет тенденцию изменяться в томже направлении. Так, при положительной ковариации доходностей двух бумаг сростом доходности первой бумаги доходность второй также будет расти. Припадении доходности первой бумаги доходность второй также будет снижаться. Приотрицательной ковариации переменные имеют тенденцию изменяться впротивоположных направлениях. В таком случае рост доходности первой бумаги будетсопровождаться падением доходности второй бумаги, и наоборот. Чем большезначение ковариации, тем сильнее зависимость между переменными. Если ковариацияравна нулю, никакой зависимости между переменными не наблюдается.
Ковариациямежду нормами прибыли двух видов акций (у12) рассчитывается поформуле:
/>. (2.9)
Статистическуюоценку ковариации рассчитывают по формуле:
/>. (2.10)
Прирасчете ковариации используется только выборка из генеральных совокупностейдоходностей ценных бумаг, поскольку невозможно учесть все их значения. Поэтомупо формуле (2.10) получают ковариацию, которая называется выборочной. В этомслучае оценка ковариации будет иметь отрицательное смещение, так как отклонениясчитаются не от истинного среднего значения переменных, а от выборочныхсредних. Выборочные средние непосредственно находятся в центре выборки ипоэтому отклонения от них в среднем меньше, чем от действительных среднихзначений переменных. Оценка ковариации будет несмещенной, если в формуле (2.10)в знаменателе величину п заменить на (n-1):
/>.(2.11)
Дляопределения ковариации норм прибыли разных видов ценных бумаг воспользуемсяфункцией КОВАРИАЦИЯ пункта меню «Анализ данных» пакета прикладных программMicrosoft Excel. В таблице 2.4 отображена ковариация между нормами прибылиакций отечественных предприятий.
Ковариацияимеет некоторые недостатки, которые приводят к неудобству ее использования дляполучения объективной картины тесноты связи между переменными. Так ковариацияимеет размерность равную произведению размерности двух случайных величин.
Далее,как следует из формул (2.10) и (2.11), ковариация характеризует не толькозависимость переменных, но и их рассеяние вокруг средних значений. Врезультате, если одна из переменных мало отклоняется от своего среднегозначения, то величина ковариации будет небольшой, какой бы тесной не былазависимость переменных. Поэтому ковариация не позволяет получить нагляднуюкартину степени взаимосвязи между переменными.
В результатеот ковариации переходят к коэффициенту корреляции.
Коэффициенткорреляции также может характеризовать плотность связи между нормами прибылидвух видов ценных бумаг, но в отличие от ковариации его значение можетизменяться исключительно в диапазоне от -1 до 1, что делает использование этогопоказателя более наглядным и понятным. Чем большее значение коэффициентукорреляции по модулю к единице том более сильная связь существует между нормамиприбыли, при этом если его значение положительное, то существует прямая связь,а если отрицательное – обратная. Значение коэффициента корреляции (с12)можно получить разделив ковариацию на произведение среднеквадратичныхотклонений норм прибыли для тех двух видов ценных бумаг, плотность связи междукоторыми оценивается:
/>.(2.12)
Дляопределения коэффициента корреляции норм прибыли разных видов ценных бумагвоспользуемся функцией КОРРЕЛЯЦИЯ пункта меню «Анализ данных» пакета прикладныхпрограмм Microsoft Excel. В таблице 2.5 отображены коэффициенты корреляциимежду нормами прибылей акций отечественных предприятий.
/>3. Формирование оптимальногопортфеля рисковых ценных бумаг
Дляопределения структуры оптимального портфеля ценных бумаг воспользуемся модельюГ. Марковица. Модель Г. Марковица предусматривает поиск портфеля, которыйхарактеризуется минимальным риском, т.е. имеет наименьшее значение дисперсиинормы прибыли портфеля (уp2 =D(Rp)), призаданном уровне его ожидаемой нормы прибыли (mp). Формальнаяпостановка задачи такая:
/>,(3.1)
гдеуp2 – дисперсия нормы прибыли портфеля ценных бумаг;
mp — математическое ожидание нормы прибыли портфеля ценных бумаг;
mc– заданная ожидаемая норма прибыли портфеля ценных бумаг;
уkj– ковариация норм прибыли k-го и j-го видов ценных бумаг;
xj — доля j-го вида ценных бумаг в портфеле ценных бумаг;
N — количество видов ценных бумаг из которых формируется портфель.
МодельМарковица можно записать в матричном виде:
/>
Встандартной модели выбора оптимальной структуры портфеля (моделиГ. Марковіца) введено ограничения относительно неотрицательности долейвсех видов ценных бумаг из которых формируется портфель.
Дляпоиска решения модели Марковица для оптимизации структуры портфеля ценных бумагинвестора воспользуемся функцией «Поиск решения» пункта меню «Данные» пакетаприкладных программ MicrosoftExcel при этом в диалоговом окне функции «Поиск решения» установим пометку«Неотрицательные значения».
Вместе с тем можно отделить три основные видапортфелей ценных бумаг:
консервативный портфель,состоит полностью из консервативных акций;
смешанный портфель. В портфеледанного вида находятся как агрессивные так и консервативные акции;
агрессивный портфель,который полностью состоит из агрессивных акций.
Так,например, в соответствии с предложенной классификацией портфелей ценных бумагна рис. 3.1 показанные соответствующие три группы портфелей. К первой группе,консервативные портфели, входят 1-9 из сформированных портфелей. Характернымпризнаком этих портфелей является то, что рост нормы прибыльности этихпортфелей происходит быстрее роста риска. Это обеспечивается диверсификациейвложенного капитала. С табл. 3.1 видно, что в портфели 1-9 входят от 3 до 5видов ценных бумаг, а в портфели которые относятся к группе агрессивных (№15) — лишь два вида ценных бумаг.
Консервативныепортфели имеют незначительный уровень риска при сравнительно низкой ожидаемойдоходности. Очевидно, инвестор, который нерасположен к риску будет выбиратьпортфель из группы консервативных портфелей и вкладывать капитал в акциипредприятий разных областей промышленности (автомобилестроение (АвтоКраЗ),металлургия (Енакиевский металлургический завод), тяжелое машиностроение (Лугансктепловоз).
Портфеливторой группы, смешанные портфели, обеспечивают пропорциональный рост доходностиинвестиций при росте уровня риска. Такие портфели будут привлекательными длянейтрального к риску инвестора. Портфели этой группы должны формироваться засчет приобретения акций таких предприятий как Енакиєвський металлургическийзавод, Автокраз, частично Лугансктепловоз.При этом при росте уровня ожидаемой прибыльности портфеля доли акций Енакиевськогометаллургического завода будут возрастать, а доля Автокраза и Лугансктепловоза- уменьшаться.
Портфель 15 относится кгруппе агрессивных портфелей. Рост прибыли для таких портфелей сопровождаетсяускоренному ростом риска. Тем не менее, именно эти портфели разрешают инвесторуожидать наибольшего прироста капитала. Довольно большой удельный вес вагрессивном портфеле имеют акции Азовстали и Енакиевського металлургическогозавода.
/>4Оптимизация портфеля ценных бумаг при наличии безрискового актива
Решениезадачи формирования оптимального портфеля ценных бумаг приобретает новыеособенности, если учитывать факт существования на рынке как рисковых, так ибезрисковых ценных бумаг.
Подбезрисковым активом понимают такую ценную бумагу, котораяхарактеризуется полностью предвиденной нормой прибыли. В этом случае, еслиинвестор покупает безрисковый актив в начале инвестиционного периода, то онточно знает, какой будет его цена в конце периода.
Посколькунеопределенность конечной цены безрискового актива отсутствующет, тостандартное отклонение его нормы прибыли равняется нулю. Кроме того, ковариациямежду нормой прибыли безрискового актива и любого рискового актива такжеравняется нулю:
/>,(4.1)
Посколькувсе корпоративные ценные бумаги имеют определенную вероятность неуплаты дохода,то безрисковый актив не может быть эмитированным корпорацией. Безрисковымактивом может быть лишь ценная бумага выпущенная правительством страны. Однако,не каждая ценная бумага правительства есть безрисковой с точки зренияуправления портфелем ценных бумаг, а лишь только тот срок, погашение которогосовпадает с периодом владения этим активом, который определяется инвестором.
Внастоящее время на рынке обращаются облигации внутреннего госудаственного займасроком от 91 дня до 4 536 дней. Их доходность составляет от 6,59% до27,50%. Учитывая диапазон времени, за который брались исходные данные и данные обэмиссии облигации внутреннего госудаственного займа за тот период, безрисковыйуровень доходности был установлен на уровне 20% годовых (эмиссия состоялась22.12.09, Код облигации UA4000062848, номинальнаястоимость 1000 грн, количество облигаций — 178 142, урівень доходности20%).
Приналичии на рынке безрисковых ценных бумаг и при выполнении определенныхпредположений справедливой является теорема распределения, котораяутверждает, что любой инвестор будет формировать свой портфель ценных бумаг каккомбинацию единого для всех тангенциального портфеля рискованных ценныхбумаг и безрискового актива. Разность между портфелями инвесторов будетсостоять лишь в пропорциях распределения капитала между тангенциальнымпортфелем и безрисковым активом.
Тангенциальныйпортфель определяется точкой соприкосновения линии, которая выходит из точки,которые отвечает безрисковой норме прибыли к множеству эффективных портфелейценных бумаг.
Заметим, что если быэффективные портфели определялись бы с учетом всех имеющихся на рынке видоврискованных ценных бумаг, то тангенциальный портфель имел бы такую же самуюструктуру, которая и рынок в целом и получил бы название рыночного портфеля.
Для определенияструктуры тангенциального портфеля найдем решение такой экономико-математическоймодели:
/>(4.2)
Для решение этой моделииспользовалась функция «Поиск решения» Microsoft Excel.
Так,в условиях примера, который рассматривается при запрете операций «короткойпродажи», если принять безрисковую ставку равной 20% процентов годовых, тотангенциальноый портфель будет состоять исключительно из акций компании«Енакиевський металлургический завод». Остальные виды ценных бумаг не вошли в тангенциальныйпортфель, что свидетельствует о возможном неадекватном соотношении между ихриском и ожидаемой нормой прибыли. Ожидаемая доходность портфеля составила2.25% а среднеквадратическое отклонение 5.483%.
Вслучае, если инвестор хотел бы сформировать портфель, который позволяет ожидатьнорму прибыли mz, но характеризуется меньшим уровнем риска чемпортфель сформированный из рискованных активов, то ему необходимо распределитьимеющийся капитал между безрисковым активом и тангенциальным портфелем, приэтом частное вложений в безрисковый актив определяется по формуле:
/>,(4.3)
гдех – частное вложений в безрисковые активы.
Тогдачастное вложений в тангенциальный портфель будет представлять хТ=1-х, а частного вложений в отдельные виды рискованных ценных бумаг:
/>,(4.4)
гдехТj – частное j-го вида ценных бумаг в тангенциальном портфеле.
Определимструктуру портфелей с безрисковым активом в группе консервативных и смешанныхпортфелей (табл. 4.1):
Анализтаблиц 3.1 и 4.1 свидетельствует о значительном снижении дисперсии портфелей (аследовательно и риска) при инвестировании в портфели 1-14. Как свидетельствуютданные таблицы 4.1, при той же ожидаемой доходности, риск инвестиций снижаетсяв 1,1 – 128 раз (при инвестировании в консервативные портфели). Необходимотакже отметить, что все портфели формируются только из двух бумаг: «Енакиевський металлургический завод» ибезрисковая бумага.
/>Выводы
Вданной работе была дана общая характеристика текущего состояния фондовогорынка. Кратко охарактеризованы основные этапы его формирования, освещеныусловия, в которых происходило его становление и развитие.
По результатам работыможно сделать вывод о том, что несмотря на динамический рост показателейфондового рынка Украины, и по уровню качественного развития отечественный организованныйрынок ценных бумаг значительно отстает от фондовых рынков других стран, а пооценке FTSE (провайдер всемирно известных фондовых индексов), украинскийфондовый рынок пока не удовлетворяет требованиям даже самого низкого уровня —Frontier Market, отставая в развитии от таких стран, как Ботсвана, БерегСлоновой Кости, Вьетнам, Маврикий и Нигерия.
В данной работе дляопределения структуры оптимального портфеля ценных бумаг использовалась модельГ. Марковица. Полученные 15 портфелей с доходностью от 0,39%до 2,49% были разбиты на три группы приняв во вниманиеуровень риска приемлемой для инвестора.
Первую группу составилитак называемые консервативные портфели с невысоким уровнем дохода и низкимриском. К ним были отнесены портфели 1-9, состоящие из акций Автокраза,Енакиевского металлургического завода, Лугансктепловоза.
Вторую группу (смешанныепортфели), составили портфели 10-14, состоящие из акций Автокраза, Енакиевскогометаллургического завода, и обеспечивающих пропорциональный рост доходностиинвестиций и уровня риска.
Используя данный наборакций предприятий был образован 1 портфель из группы агрессивных портфелей, вкоторый были введены акции Азовстали.
Учитывая то, что на фондовомрынке существуют и безрисковые активы, была рассчитана структуратангенциального портфеля, который отображает общую структуру рынка и, взависимости от склонности инвестора к риску, включает безрискованные активы иактивы тангенциалного портфеля.
Сравнение портфелей,которые включают безрисковый актив, и портфелей, которые его не имеют, содинаковой нормой прибыльности позволило сделать вывод, что включениебезрискового актива значительно уменьшает риск при том же самом уровнеприбыльности.
/>Списокиспользованной литературы
1. Буренин А.Н. Управление портфелемценных бумаг М., Научно-техническое общество имени академика СИ. Вавилова,2008, — 440 с.