Лекция 2. Базовые концепции финансового менеджмента 1. Концепция идеальных рынков капитала 2. Гипотеза эффективности рынка 3. Концепция ассиметричности информации 4. Теория агентских отношений 5. Денежные потоки и методы их оценки во времени 6. Учёт фактора времени в финансовых расчётах 7. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера 8. Теория дивидендов Модильяни-Миллера 1. Концепция идеальных рынков капитала. Большинство ранних теорий финансов основано на допущении
существования идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характеристики: • отсутствуют трансакционные затраты; (ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ — операционные издержки сверх основных затрат на производство и обращение; косвенные, сопряженные
затраты, расходы, связанные с организацией дела, получением информации, ведением переговоров, поиском поставщиков, заключением и оформлением контрактов, лицензий, обеспечением получения прав, юридической защиты, преодолением барьеров входа на рынок). • отсутствуют налоги; • имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов; • существует равный доступ на рынок для всех инвесторов; • все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации; •
все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания; • отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями (угроза банкротства). 2. Гипотеза эффективности рынка. В приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка «Efficient Market Hypothesis». У гипотезы много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970. Эффективность рынка обеспечивается выполнением 4 условий: • информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами; • отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие заключению сделок; • сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на
общий уровень цен; • все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду. Очевидно, что все эти 4 условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке. Поэтому в теорию вводятся более слабые предпосылки об информационной эффективности. Выделяют 3 формы эффективности: слабую, умеренную и сильную. В условиях слабой формы эффективности (weak form) текущие рыночные цены полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополните
льных выгод, анализируя тренды, т.е. нельзя спрогнозировать цену на основе прошлых данных о динамике цен. Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, аналитику не имеет смысла изучать статистику цен, отчетность эмитентов, новости финансового мира, т.к. любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того как можно использовать ее в с
воей практике. Сильная форма эффективности (strong form) означает, что текущие рыночные цены отражают всю информацию и общедоступную, и доступную лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то никто не может получить сверхдоходы, даже так называемые инсайдеры (лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к конфиденциальной информации, способной принести им выгоду). Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Исследования подтвердили, что посвященные получают прибыли выше обычных, используя информацию, не оглашаемую публично. В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. 3. Концепция асимметричной информации Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Смысл ее состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии асимметричной информации.
Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимм
етрии находится посередине между двумя этими крайностями. Влияние асимметричной информации на рынке исследовал в своей работе “The Market for “Lemons” Джордж Акерлоф. Поскольку главная цель менеджера состоит в максимизации богатства акционеров, то он заинтересован в том, чтобы максимально быстро довести до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинност
ь. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами. 4. Теория агентских отношений Целью фирмы является максимизация богатства ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы, а цели управленческого персонала – максимизация жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Данный потенциальный конфликт интересов, рассматривается в рамках теории агентских отношений (Agency theory). Доверителями являются акционеры, а менеджеры – это их агенты. Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг. В контексте финансового менеджмента различают агентские отношения между: акционерами и менеджерами; кредиторами и акционерами. Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частн
ости, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки. Существуют 3 категории агентских затрат: 1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок. 2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов. 3. Альтернативные затраты, возникающ
ие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании. Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар. Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров. 1. Система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы. 2. Непосредственное вмешательство акционеров
. 3. Угроза увольнения. 4. Угроза скупки контрольного пакета акций фирмы. Подробнее с этой теорией можно познакомиться в лекции, специально посвященной этой теме. 5. Денежные потоки и методы их оценки во времени. Выбор варианта инвестирования основывается на количественной оценке денежного потока, связанного с проектом как совокупности генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств в разрезе выделенных временных периодов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow). CASH FLOW – чистый денежный результат коммерческой деятельности предприятия (текущий остаток имеющихся в распоряжении предприятия денежных средств Концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Гордон впоследствии применил этот метод для управления финансами корпораций, а также использовал в исследованиях цены капитала. Анализ DCF проводится в 4 этапа: • I – расчет прогнозиру
емых денежных потоков. Например, для облигаций прогнозируемый денежный поток будет определяться обязательствами эмитента по выплате купонов и номинала; • II – оценка степени риска для денежных потоков; • III – включение оценки риска в анализ. Применяют один из двух методов учета степени риска: метод безрискового эквивалента и скорректированной на риск ставки дисконтирования. При использовании первого метода непосредственно корректируются ожидаемые денежные потоки – чем выше риск, тем ниже значение элементо
в денежного потока. Второй метод предполагает корректировку ставки дисконтирования, т.е. чем выше риск, тем выше ставка; • IV – определение текущей стоимости денежного потока. Техника расчета основана на временной ценности денег. Управление денежным потоком включает: 1. учёт движения денежных средств: 2. анализ потоков денежных средств; 3. составление бюджетов денежных средств. Основная задача анализа денежного потока – выявление причин недостаточности избытка денеж
ных средств, определении источников их поступлений и направлений использования. Денежный поток обычно состоит из (частичных потоков от отдельных видов деятельности):  денежного потока от инвестиционной деятельности;  денежного потока от операционной деятельности;  денежного потока от финансовой деятельности. Инвестиционная деятельность предприятия связана с вложениями в приобретение земли, зданий и иной недвижимости, оборудования, нематериальных активов, а также с их продажей. Для денежного потока от инвестиционной деятельности: – к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительны фонды (собственные средства, вложенные на депозит, затраты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов), некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе с
троительства; расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры и т.д.); – к притокам – продажа активов в течение и по окончании проекта, поступления за счёт снижения оборотного капитала. Операционная деятельность- деятельность фирмы, преследующая извлечение прибыли в соответствии с основным предметом и целями деятельности (обычная производственная деятельность. Для денежного потока от операционной деятельности &#
61485; к притокам относится выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе: поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды; доходы от сдачи имущества в аренду, или лизинга; возврат займов, предоставленных другим участникам.  к оттокам – производственные издержки и налоги. Финансовая деятельность- связана с привлечением и возвратом денежных средств, осуществлением финансовых вложений, выпуском облигаций и других ценных бумаг и их пр
одажей. Для денежного потока от финансовой деятельности – к притокам относится оплаченный акционерный капитал, субсидии, безвозмездные ссуды, полное погашение ссуд, увеличение счетов к оплате; – к оттокам относятся выплаченные дивиденды, выкуп акций, погашение акций, проценты, уплаченные по ссудам и др. издержки финансирования, погашение по краткосрочным ссудам и овердрафту, уменьшение счетов к оплате. Для анализа потоков денежных средств используется прямой и косвенный методы. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по счетам предприятия. Он позволяет показать основные источники притока и направления оттока денежных средств. Он даёт возможность делать оперативные выводы относительно достаточности средств для платежей по текущим обязательствам. Прямой метод- устанавливает взаимосвязь между реализацией и денежной выручкой за отчётный период. (Приложение к балансу Форма №4 «Отчёт о движении денежных средств». Косвенный метод – основан
на анализе статей баланса и отчёта о финансовых результатах. Он позволяет показать взаимосвязь между различными видами деятельности предприятия, устанавливает взаимосвязь между чистой прибылью и изменениями в активах предприятия за отчётный период. В условиях российских реалий в основном используется прямой метод анализа. При управлении денежными потоками следует учитывать, что совокупный денежный поток должен стремиться к 0 (к мин. Сумме оговорён договором банковского счёта). Основополагающие принципы управления пот
оками денежных средств: 1. продавать как можно больше и по разным ценам (цена продукции включает в себя не только реальные денежные затраты, но и амортизацию, которая увеличивает денежный поток). 2. как можно больше ускорять оборачиваемость всех видов запасов, избегая их дефицита, который может привести к падению объёма продаж. 3. как можно быстрее собирать деньги и кредиторов (для ускорения можно использовать различные скидки на свои товары услуги) 4. необходимо стараться достичь разумных сроков выплаты кред
иторской задолженности без ущерба для дальнейшей деятельности предприятия, используя при этом любые преимущества, предоставленными скидками , существующими у поставщиков. 6. Учёт фактора времени в финансовых расчётах Временная ценность денег является объективно существующей характеристикой денежных ресурсов, смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием 3 основных причин: 1. инфляцией, 2. риском неполучения ожидаемой суммы 3. оборачиваемостью капитала. Дисконтирование – метод приведения разновременных притоков и оттоков денежных средств, генерируемых рассматриваемым проектом в течение расчётного периода времени к моменту начала инвестирования. Процесс, в котором заданы ожидаемая в будущем к получению (возвращаемая) сумма и коэффициент дисконтирования. Наращивание – метод приведения разновременных притоков и оттоков денежных средств, генерируемых рассматриваемым проектом в течение расчётн
ого периода времени к моменту начала инвестирования к моменту окончания проекта. Важную роль в анализе DCF играет концепция альтернативных затрат. Если при определении NPV текущая стоимость рассчитывается на основе ставки дисконтирования, равной стоимости капитала фирмы, то можно говорить, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат. Т.к. вместо инвестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные бумаги, имеющие ту же степень риска, что и про
ект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы. Ставка дисконтирования учитывает 3 фактора: степень риска конкретного денежного потока, т.е. чем выше риск, тем выше ставка; превалирующий уровень доходности (ставка должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике); периодичность денежных потоков. Процентная ставка – относительный размер платы за пользование кредитом в течение определённого периода времени. Учетная ставка – процентная ставка,
по которой определяется вознаграждение банку за учет долговых обязательств. Процентная ставка, взимаемая банком по кредитам, называется кредитной процентной ставкой. Процентная ставка, выплачиваемая банком по дипозитным вкладам, называется депозитной процентной ставкой. Кредитная и депозитная процентная ставки могут быть номинальными, реальными и эффективным. Номинальная процентная ставка – процентная ставка, объявляемая кредитором. Она учитывает не только доход кредитора, но и индекс инфляции. Реальная процентная ставка – это процентная ставка, которая при отсутствии инфляции обеспечивает такую же доходность от займа, что и номинальная процентная ставка при наличии инфляции. Связь между номинальной и реальной процентными ставками даётся формулой И.Фишера 1+Рнш=(1+Р0ш)*(1+Iш) Рнш- номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов; Р0ш- реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;
Iш- темп инфляции (темп прироста цен), средний за шаг начисления процентов. Но «очистка от инфляции»» не может полностью устранить её влияние на заёмные средства из-за того, что: 1. инфляция приводит к изменению (как правило, увеличению) потребности в заёмных средствах, что не может быть учтено никакой схемой, не зависящей от конкретного проекта; 2. результат «очистка от инфляции» искажается за счёт правил начисления налога на прибыль. 7. Теория структуры капитала
Модильяни-Миллера. Ключевой вопрос финансового менеджера: формирование капитала фирмы. В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу «The Cost of Сapital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», ставшую настоящим открытием в теории финансов. Открытия Миллера и Модильяни обычно представляют в виде трёх теорем. Теорема 1. Описание рыночной стоимости компании и способ её определения как отношение чистой операционной прибыли к с
тоимости капитала при отсутствии долга и налогового щита по процентам.// Белолипецкий 230. Средние затраты фирмы на капитал не зависят от его структуры и равны норме капитализации потока доходов от акций в этом классе фирм. Теорема 2. Модель оценки стоимости акционерного капитала при наличии финансового рычага и её налоговые свойства. Рыночная цена акции определяется уровнем капитализации ожидаемого на неё дохода пр непрерывно изменяющейся доходности , задаваемой уравнением: где r- средняя ставка процента Теорема 3. представляет собой описание того, как по данным о стоимости капитала и ставке внутренней доходности следует принимать инвестиционные решения. Выводы из этой теоеремы получили название ММ-парадокс. Минимальная величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше рк, и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов. Они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала.
В 1963 году Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. Позднее различные исследователи путем смягчения первоначальных предпосылок теории пытались адаптировать ее к реальным условиям. Таким образом, было установлено, что с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемног
о капитала стоимость фирмы начинает снижаться, т.к. экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная теория полагает: • наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; • чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; • для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала. Подробнее с теорией структуры капитала можно познакомиться в лекции, специально посвященной этой тем
е. 8. Теория дивидендов Модильяни-Миллера Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963). Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар.
Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций. Подробнее с теорией дивидендов можно познакомиться в лекции, специально посвященной этой теме. Основоположники современной теории финансов, лауреаты Нобелевской премии по экономике: Франко Модильяни (1985) за работы по анализу финансовых рынков Гарри Марковиц, Уильям Шарп и Мертон Миллер (1990) за работы по теории финансов Майрон Скоулз и Роберт Мертон (1997) за разработку нового метода оценки производных ценных бумаг
Джордж Акерлоф, Майкл Спенс и Джозеф Стиглиц (2001) за анализ рынков с асимметричной информацией.