Оценка инвестиционной привлекательности предприятия

Всероссийский заочный финансово –экономический институт

Курсовая работа по дисциплине
«Финансовый менеджмент»
Тема: «Оценка инвестиционнойпривлекательности предприятия»

Калуга 2007

ВВЕДЕНИЕ
 
Общим для всех бизнесовзаконом является то, что для получения более высокой нормы прибыли приходитсяпринимать на себя больший риск разорения.
Есть бизнесы устоявшиеся,с понятными правилами игры, понятными продуктами и понятными рынками сбыта. Дляних заранее известна отдача на вложенный капитал и, как правило, эта отдача невелика,поскольку хорошая прогнозируемость прибыльности бизнеса привлекает инвестиции ипри отсутствии монополизации рынка (вот для чего нужно антимонопольноезаконодательство и органы, следящие за его соблюдением) все возрастающаяконкуренция заставляет снижать норму прибыли до тех пор, пока она неустановится на минимально приемлемом для владельцев бизнеса уровне. В миреразвитых экономик к таким родам бизнеса относятся, к примеру, бизнес накоммунальном хозяйстве, эксплуатация бензозаправочных станций или продажаэлектроэнергии. Здесь возможны убытки в отдельные неблагоприятные для бизнесапериода, однако они невелики относительно общей величины инвестированногокапитала.
С другой стороны,существуют высоко рискованные бизнесы, связанные, как правило, с разработкой ипродвижением на рынки новых продуктов (будь то новое программное обеспечение,новые бытовые приборы или новые лекарства). Поскольку заранее невозможнопредсказать, удастся ли действительно разработать новый продукт с высокимипотребительскими свойствами и как этот продукт будет принят потребителями, рискнеудачи такого бизнеса велик — вплоть до полной потери инвестированногокапитала. Однако в случае удачи можно оказаться первым и единственнымпроизводителем высоко востребованного продукта и за счет этого получать втечение определенного времени очень высокую норму прибыли (пока естественнаяконкуренция и окончание срока патентной защиты не сделают своего«черного» дела).
Выбор направленийинвестирования — одна из самых трудных задач финансового планирования. Решениеее требует тщательного анализа и обстоятельной оценки будущих вероятных условийреализации данного проекта. Предприятие в этом случае принимает на себядолгосрочные обязательства и заинтересовано в обеспечении необходимой прибыли, оправдывающейпредполагаемые капиталовложения. При проведении анализа инвестиционных затратпринципиально важна разработка нескольких вариантов.
Экономические расчеты,связанныесобоснованием инвестиционных решений, должныосновываться на прогнозах доходов и затрат. Необходимо тщательно прогнозироватьдинамику вероятных возможностей, но при этом нельзя поддаваться соблазну простоэкстраполировать ранее имевшиеся условия.
Прошлое в лучшем случаеслишком приблизительный советник для будущих обстоятельств, а в худшем — неуместный. Технико-экономическое обоснование инвестиций должно исходить (в тоймере, в какой это возможно) из оценок относительной чувствительности результатак изменениям таких конкретных параметров, какцена изделия, затраты насырье и т.д. Экономические обоснования, связанные с инвестиционными проектами,должны включать решение следующих вопросов:
1. Какиедополнительные фонды потребуются для осуществления выбранных альтернатив?
2. Какиедополнительные статьи дохода будут созданы помимо и сверх уже существующих?
3. Какие затраты будутдобавлены или устранены па основании принятого решения?
По сложностиэкономического обоснования все инвестиционные проекты можно разделить на двекатегории.
Перваякатегория – проекты, предусматривающие заменуизношенногоили устаревшего оборудования при выпуске прибыльной продукции. Здесь возможноположительное решение без детальной проработки при условии дальнейшейцелесообразности производства подобной продукции или применениятехнологического процесса. Издержки предприятия будут компенсированы ростомприбыли. Это так называемые вынужденные инвестиционные проекты, исполнениекоторых обязательно при работе на данном рынке. В таких проектах требования кнорме рентабельности отсутствуют.
Вторая категория – проекты, которыепредполагают увеличение производства уже производимой продукции и расширениерынка сбыта, а также переход на выпуск новой продукции и освоение нового рынка.Разработке их предшествует оценка и анализ динамики спроса и предложения наданную продукцию. Реализация таких проектов зачастую требует принятиядолгосрочной стратегии развития и функционирования предприятия, поскольку онисвязаны со значительными затратами в течение достаточно длительного времени и,следовательно, должны опираться на высококвалифицированную обработку базовыхданных.
Мы посмотрим на то, какбизнес принимает решения об инвестициях в новые заводы, машины, здания ианалогичные долгосрочные ресурсы. Основные принципы, которые мы будемрассматривать, абсолютно таким же образом могут быть применены к инвестициям влюбые другие долгосрочные ресурсы, включая акции компаний, вне зависимости оттого, рассматриваются ли инвестиции бизнесом или частным индивидуумом. Крометого, мы посмотрим на научные доказательства, связывающие использованиеразличных техник с тем, что происходит на практике. Мы увидим, что имеютсяважные различия между теоретической привлекательностью определенной техники иее популярностью на практике.
После того как решение поповоду инвестирования капитала было принято, необходимо установить адекватныеметоды контроля и анализа. Мы обсудим то, каким образом менеджеры могутнаблюдать за течением проектов по инвестированию капитала, и как контроль можетосуществляться на протяжении всего периода существования проекта.
Таким образом, мы вданной работе более подробно рассмотрим все стороны привлекательностипредприятия и проекта в целом для инвестирования, а так же рассмотрим методыоценки проектов, их плюсы и минусы.

Глава1. Теоретические основы инвестиционной привлекательности предприятия
 
В финансовом менеджментеразделяют задачи инвестирования и финансирования. В общем случае инвестирование– это использование денежных средств, а основная его задача – получениемаксимальной отдачи на вложенные средства. Финансирование – это привлечениесредств, а основная его задача – привлечение средств с минимально возможнойстоимостью (ценой).
Если прибыль от проектапревышает то, что требуют финансовые рынки, то говорят, что полученадополнительная отдача. Эта дополнительная отдача (как мы ее определили)представляет собой создание ценности. Одним словом, проект приносит прибылибольше, чем если бы эти средства удерживались от использования.
Факторов позволяющихсоздавать ценность, несколько, но наиболее важными из них, видимо являютсяпривлекательность отрасли и конкурентное преимущество. Это факторы, которыеобеспечивают прибыльность проектов, т.е. тех, ожидаемая отдача от которыхпревышает требование финансовых рынков. К благоприятным характеристикам отраслиотносятся: наличие стадии роста в жизненном цикле продукта, ограничения длявхода в отрасль и другие защитные инструменты, например, патенты, временнаямонопольная власть, и/или олигопольная цена, когда почти все конкурентыработают с прибылью. Привлекательность отрасли зависит и от ее положенияотносительно других отраслей с точки зрения получения отдачи.
Конкурентное преимущество– относительное положение компании в отрасли. Если компания работает внескольких секторах экономики, то ее конкурентное преимущество должно оцениватьсяв каждой отдельной отрасли. Существует несколько видовконкурентногопреимущества: в издержках, в организации сбыта и цене реализации, в лучшейструктуре. Конкурентное преимущество может остаться за соперником.Относительные успехи в снижении издержек и маркетинге, например, очевидны и бросаютсяв глаза, поэтому будут сразу «атакованы». Для того чтобы действовать,компания должна изыскивать и использоватьвозможности получениядополнительной прибыли. Только последовательно добиваясь преимущества, можно удержатьза собой первенство в конкурентной борьбе. Таким образом, привлекательностьотрасли и ее конкурентное преимущество – главный фактор создания ценности. Чемболее они благоприятны, тем более вероятно получение отдачи большей, чемтребуют финансовые рынки, включая компенсацию за риск. Ниже мы попытаемся оценить,что же требуют финансовые рынки. Мы начнем с требуемой нормы прибыли длякомпании в целом, а затем рассмотрим необходимую норму прибыли для отдельныхинвестиционных проектов и подразделений предприятия, например его филиалов.
1.1 Критерии эффективностиинвестиционных проектов
 
Под критерием понимаютпризнак, на основании которого производится оценка, определение иликлассификация чего-либо.
Для оценки инвестиционныхпроектов такими признаками являются прежде всего:
Ø  Коммерческая эффективность – выражаетфинансовые последствия от реализации проекта для его непосредственныхучастников;
Ø  Бюджетная эффективность – под которойпонимают финансовые последствия от осуществления проекта для федерального,регионального и местного бюджетов;
Ø  Экономическая эффективность – затратыи результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямыхфинансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающиестоимостное измерение.
Как правило, определениеколичественного значения вышеупомянутых признаков рекомендуется производить сиспользованием следующих показателей:
ü  Чистого дисконтированного дохода;
ü  Срока окупаемости инвестиций;
ü  Степени устойчивости проекта;
ü  Периода окупаемости инвестиций;
ü  Минимума приведенных затрат;
ü  Внутренней нормы прибыльности(рентабельности) и т.д.
В данном вопросе мырассмотрим только некоторые из вышеперечисленных показателей. Остальные будутрассмотрены нами в отдельных вопросах.
Следует отметить, что расчетбольшинства вышеприведенных показателей и, как следствие, оценку эффективностиинвестиционных проектов, следует производить с учетом дисконтирования (путемприведения их к стоимости на момент сравнения).
Коэффициентдисконтирования определяется по следующей формуле:
/>,
Где А – коэффициентдисконтирования;
Е – норма дисконта.Является коэффициентом доходности капитала, при которой другие инвесторысогласны вложить свои средства в создание проектов аналогичного профиля;
Т – время от моментаполучения результата (произведения затрат) до момента сравнения, измеряемое вгодах.
Необходимость примененияметода дисконтирования обусловливается тем, что денежные поступления и затратыосуществляются в различные временные периоды и, следовательно, имеют разноезначение. Доход, полученный в более ранний период, имеет большую стоимость, чемполученный в более поздний период. То же касается и затрат, поскольку произведенныев более ранний период, они имеют большую стоимость, чем произведенные позже.
Срок окупаемостиинвестиций – показатель, отвечающий на вопрос, за какой срок могут окупитьсяинвестиции в инновационный проект. Этот показатель учитывает первоначальныекапитальные вложения. Он важен с позиции знания времени возврата первоначальныхвложений, то есть знание того, окупятся ли инвестиции в течение срока ихжизненного цикла или нет. Вместе с тем надо заметить, что с экономической точкизрения просто возврат вложенных средств неприемлем, поскольку инвесторвкладывает денежные средства, как правило, с целью зарабатывать прибыль наинвестированные средства. Из этого следует, что он должен получать прибыль втечение всего жизненного цикла инвестиций после наступления срока окупаемости.
В оценке доходностиинвестиций важно обращать внимание на изменение стоимости денег во времени.Поэтому в международной практике применяется в основном период окупаемости. Подпериодом окупаемости понимают продолжительность периода, в течение которогосумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, будетравна сумме инвестиций.
На практике инвестор издвух положений по инвестированию предпочитает то, которое дает доход раньше,поскольку это позволяет ему снова инвестировать доход и зарабатывать прибыль.Чем длиннее период ожидания, тем меньше текущая дисконтированная стоимостьденег, которые будут получены в будущем, потому что каждый дополнительныйпериод ожидания увеличивает возможность заработать прибыль в течение данногосрока.
Степень устойчивостипроекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может бытьохарактеризована показателями предельного уровня объемов производства, ценпроизводимой продукции и т.д. Часто в экономической литературе выделяют такоепонятие, как «порог рентабельности» (или критический объем производства) ииспользуют этот показатель для оценки финансовой устойчивости предприятия.
Критический объемпроизводства – нижний предельный размер выпуска продукции, при котором прибыльравна нулю. Чем больше разность между фактическим объемом производства икритическим, тем выше финансовая устойчивость. Критический объем производстванеобходимо оценивать при освоении новой продукции и при сокращении ее выпуска,вызванного падением спроса, сокращением поставок материалов и комплектующихизделий, заменой продукции на новою, ужесточением экологических требований идругими причинами.
Критический объемпроизводства (/>) находится последующей формуле:
/>,
где Ц – цена изделия(единицы продукции), руб.;
/> – постоянные затраты, руб.;
/> – переменные затраты, руб.
Критерием отбора проектовможет быть минимум затрат на их реализацию. Таким образом, при наличиинескольких вариантов наиболее эффективный вариант выбирается по минимуму такназываемых приведенных затрат:
З=С+ЕК=min,
где З – приведенныезатраты по каждому варианту;
С – издержки производства(себестоимость) по тому же варианту;
У – норма эффективностикапитальных вложений;
К – инвестиции по тому жеварианту.
Поскольку инвестициихарактеризуются одноразовостью или ограниченным периодом вложений, длительнымсроком окупаемости, большой величиной, а издержки производства – это величина,как правило, годовая, то для того, чтобы привести к единой годовой размерностис помощью коэффициента экономической эффективности или уровня процентнойставки, берут часть инвестиций (капитальных вложений). Величина нормативаэффективности капитальных вложений устанавливается либо на уровне процентнойставки, либо как норматив рентабельности инвестиций.
В заключение необходимоотметить, что рассмотренные выше показатели не могут стать единственной основойдля принятия решения о возможности осуществления того или иного инвестиционногопроекта. Здесь важно учитывать и другие факторы, которые не всегда поддаютсяколичественной оценке, а требуют содержательного анализа и к которым можноотнести: складывающуюся экономическую конъюнктуру, конкурентную среду,способности менеджеров осуществлять инвестиции, организованные моменты и др.
 
1.2 Оценка финансовойсостоятельности
 
Проблема ликвидности.
Основная задача, решаемаяпри определении финансовой состоятельности проекта — оценка его ликвидности.Под ликвидностью (liquidity) понимается способность проекта (предприятия)своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам.Последние включают в себя все выплаты, связанные с осуществлением проекта.Оценка ликвидности инвестиционного проекта должна основываться на«бюджетном подходе» (budgeting approach), то есть планированиидвижения денежных средств. Для этого весь срок жизни проекта разбивается нанесколько временных отрезков – «интервалов планирования», каждый изкоторых затем рассматривается в отдельности с точки зрения соотношения притокови оттоков денежных средств (cash flows – потоки наличности). Продолжительностьинтервалов планирования определяется уровнем предынвестиционных исследований,возможностью подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Какправило, для кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов она составляетмесяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов –год. С позиции бюджетного подхода, ликвидность означает неотрицательное сальдобаланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта.Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об ихдефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либоиз временных интервалов фактически означает банкротство проекта и,соответственно, делает недостижимыми все возможные последующие«успехи».
В качестве притоков(inflows) денежных средств рассматриваются: поступления от реализации продукции(услуг), внереализационные доходы, увеличение основного акционерного капиталаза счет дополнительной эмиссии акций, привлечение денежных ресурсов навозвратной основе (кредиты и облигационные займы).
Оттоками (outflows)являются: инвестиционные издержки, включая затраты на формирование оборотногокапитала, текущие затраты, платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживаниевнешней задолженности (проценты и погашение займов), дивидендные выплаты.
Решение проблемыобеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеетисключительное значение. Как вытекает из мирового опыта, одна из основныхпричин возникновения трудностей на эксплуатационной фазе развития проектазаключается в недооценке потребности в средствах для формирования оборотного капитала.В частности, критическая ситуация может возникнуть в случае, если не будетучтена задержка между отгрузкой продукции потребителю и поступлением денежныхсредств за отгруженную продукцию на расчетный счет предприятия. Не менее важнойзадачей является также согласование графика погашения задолженности свозможностями проекта по генерации собственных оборотных средств.
Базовые формыфинансовой оценки.
Оценка финансовойсостоятельности инвестиционного проекта основывается на трех формах финансовойотчетности, называемых в литературе «базовыми формами финансовойоценки»:
1. отчет о прибыли;
2. отчет о движенииденежных средств;
3. балансовый отчет.
Указанные формы в целомсоответствуют аналогичным формам финансовой отчетности, используемым в России идругих странах. Основное отличие базовых форм финансовой оценки от отчетныхформ состоит в том, что первые представляют будущее, прогнозируемое состояниепредприятия (инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечиваетвозможность проследить динамику развития проекта в течение всего срока егожизни по каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самыеразличные показатели финансовой состоятельности, проведена оценка ликвидности,выполнен анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход кпредставлению информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов дляразличных проектов и вариантов решений.
Все три базовых формыосновываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондировать другс другом. Каждая из форм представляет информацию о проекте в законченном виде,но со своей, отличной от двух других, точки зрения. Указанное обстоятельствоможет быть соотнесено с тем, что разные стороны, принимающие участие восуществлении инвестиционного проекта, по-разному воспринимают информацию опоследнем. Так, для держателей проекта или совладельцев (акционеров) будущегопредприятия наибольший интерес будет представлять отчет о прибыли, тогда какдля кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств ибалансовый отчет.
Для понимания значениякаждой из упомянутых форм, рассмотрим подробнее их содержание.
Отчет о прибыли.
Отчет о прибыли [(net)income/profit statement или statement of profits and losses = ведомость чистыхдоходов или отчет о прибылях и убытках или отчет о финансовых результатах]представляет собой, пожалуй, самую привычную форму финансовой оценки.Назначение этой формы –иллюстрация соотношения доходов, получаемых в процессепроизводственной деятельности предприятия (проекта) в течение какого-либопериода времени, с расходами, понесенными в этот же период и связанными сполученными доходами.
Другими словами, отчет оприбыли необходим для оценки эффективности текущей (хозяйственной)деятельности. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервыувеличения собственного капитала проекта.
Еще одна функция,выполняемая этой формой — расчет величин различных налоговых выплат идивидендов.
Ниже будут даны некоторыекомментарии к основным статьям отчета о прибыли (см. табл. 1.1).

Таблица 1.1 — Отчет оприбылиНаименование позиций Номер интервала планирования 1 2 3 4 Выручка от реализации 0.0 500.0 1000.0 2000.0 Прямые затраты 0.0 -160.0 -320.0 -640.0 МАРЖИНАЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬ 0.0 340.0 680.0 1360.0 Накладные расходы 0.0 -125.0 -100.0 -100.0 ПРИБЫЛЬ ОТ ОПЕРАЦИЙ 0.0 215.0 580.0 1260.0 Проценты за кредит 0.0 -48.0 -51.2 -27.8 Амортизационные отчисления 0.0 -50.0 -50.0 -50.0 Доходы от прочей реализации и внереализационные доходы 0.0 0.0 0.00 0.0 БАЛАНСОВАЯ ПРИБЫЛЬ 0.0 117.0 478.8 1184.2 Налог на прибыль 0.0 -37.4 -153.2 -378.3 ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ 0.0 79.6 325.6 803.9 Дивиденды 0.0 0.0 0.0 -100.0 НЕРАСПРЕДЕЛЕННАЯ ПРИБЫЛЬ 0.0 79.6 325.6 703.9 То же нарастающим итогом 0.0 79.6 405.2 1109.1
Выручка от реализации[(net) sales (revenues) = (чистый) объем продаж] — это цена всего объемаотгруженной продукции или оказанных услуг за выбранный промежуток времени.
В некоторых случаяхданная позиция представляется в развернутой форме. При этом отдельно могутвыделяться строки «Валовой объем реализации», «Возврат ранееотпущенной продукции», «Скидки по реализации» (две последние позицииуменьшают общую выручку). Как правило, при определении объема реализации неучитываются налоги с оборота, таможенные и акцизные сборы. Итоговой строкой вовсех этих случаях будет «Чистая выручка от реализации». Под«себестоимостью продукции» (cost of sales или cost of goods sold – стоимостьреализации) в западной экономической литературе понимаются затраты, связанныенепосредственно с производством реализованной продукции, то есть, прямые (direct)затраты. В России и некоторых других странах состав затрат, включаемых всебестоимость продукции (услуг), регламентируется соответствующимизаконодательными и нормативными актами. Поэтому для этой, нормативной величинысебестоимости, целесообразнее использовать понятие «полнаясебестоимость». Очень часто указанная статья отчета о прибыли разбиваетсяна несколько частей: прямые затраты, косвенные (indirect) или накладные (overhead)расходы и операционные или функциональные затраты (operating costs),представляющие собой сумму прямых и накладных расходов. Это позволяетрассчитать различные виды прибыли, например, маржинальную прибыль и прибыль отопераций.
Маржинальная(маргинальная) (marginal – предельная) прибыль представляет собой разностьмежду выручкой от реализации и прямыми, то есть, переменными затратами на еепроизводство. Экономический смысл маржинальной прибыли состоит в том, что это — то увеличение общей массы прибыли, которое достигается при увеличении объемапроизводства на одну единицу. Отсюда вытекает вывод: минимально допустимыйобъем производства (так называемая «точка безубыточности») долженсоответствовать равенству между маржинальной прибылью и накладными (постоянными)расходами. Однако, поскольку на практике разделение затрат на «чистопеременные» и «чисто постоянные» весьма затруднительно, точныйрасчет маржинальной прибыли не всегда возможен.
Прибыль от операций (operatingprofit – операционная или функциональная прибыль) представляет собой разностьмежду выручкой от реализации и операционными (функциональными) затратами, тоесть расходами, непосредственно связанными с осуществлением производственнойдеятельности. Указанные затраты включают в себя, помимо прямых затрат, накладныерасходы (административные, сбытовые и т.п.). Амортизационные отчисления ифинансовые накладные расходы (проценты) в операционные затраты не включаются.Экономический смысл прибыли от операций состоит в оценке эффективности чистопроизводственной деятельности предприятия. В статью «Доходы от прочейреализации и внереализационные доходы (расходы)» (other/miscellaneousincome/loss) включаются поступления или затраты, не связанные напрямую сосновной производственной деятельностью предприятия. Это могут быть, например,доходы от продажи неиспользуемого оборудования, дивиденды и доходы от долевогоучастия в других проектах, проценты по ценным бумагам и т.п.
Балансовая прибыль (grossprofit или total income – брутто-прибыль, валовая прибыль или совокупный доход)представляет собой массу прибыли до ее налогообложения. Поэтому иногда этастрока именуется как «Прибыль до уплаты налога» (profit before tax).В зависимости от законодательного окружения, величина налогооблагаемой прибылиможет быть увеличена или уменьшена, поэтому целесообразнее показывать этипозиции по отдельности.
Величина налога наприбыль (profit tax) рассчитывается с учетом системы льгот (например, приреинвестировании прибыли), поэтому могут потребоваться какие-либо дополненияили комментарии к данной позиции отчета о прибыли. В некоторых случаях частьприбыли направляется на создание резервов или фондов специального назначения.
Чистая прибыль (netincome/profit/earnings – чистый доход), равная балансовой прибыли за вычетомналога на прибыль – ключевое понятие финансового анализа. Именно этотпоказатель дает наилучшее представление об эффективности функционированияпредприятия (проекта). Чистая прибыль является основным источником увеличениясобственного капитала проекта. Как следствие, обе характеристики обыкновенныхакций корпоративного предприятия – доходность и рыночная (курсовая) стоимость –напрямую связаны с размером чистой прибыли. Величина дивидендов определяетсяусловиями эмиссии акций предприятия. Для упрощения можно считать, что все акцииделятся на два типа — обыкновенные (ordinary –простые) и привилегированные (preferencial– преференциальные). Основное отличие между ними состоит в соотношении права иответственности: обыкновенные акции являются «голосующими» (имеютправо голоса), а привилегированные — нет. Зато держателям последнихгарантируется выплата дивидендов (как правило, по фиксированной ставке), адержателям простых акций дивиденды начисляются только в случае особого решенияправления корпорации и при условии наличия прибыли. Чистая прибыль за вычетомначисленных дивидендов представляет собой нераспределенную прибыль (undistributed/retainedprofits), которая может формировать так называемый «дополнительный»капитал проекта (в отличие от «основного», то есть, оплаченного акционерногокапитала).
Рассмотренная структураотчета о прибыли позволяет учесть все возможные ситуации, связанные сособенностями законодательства, юридического статуса предприятия, его сферыдеятельности и т.д. Одновременно эта форма поможет решить общую задачу,связанную с оценкой финансовой состоятельности проекта. Более подробный анализприбыльности проекта выполняется с использованием различных коэффициентов, речьо которых пойдет в конце данного раздела.
Отчет о движенииденежных средств.
Отчет о движении денежныхсредств (financial cash flow planning (statement) или statement of source andapplication of funds — потоки наличности для финансового планирования или отчето формировании и использовании источников финансирования) – важнейшая формаоценки инвестиционного проекта. Именно она олицетворяет собой вышеупомянутый«бюджетный подход» при определении финансовой состоятельности проекта(см. табл.1.2).

Таблица 1.2 — Отчет одвижении денежных средствНаименование позиций Номер интервала планирования 1 2 3 4 Увеличение собств. капитала 400.0 0.0 0.0 0.0 Увеличение задолженности 600.0 40.0 0.0 0.0 Увеличение текущих пассивов 0.0 30.0 30.0 60.0 Выручка от реализации 0.0 500.0 1000.0 2000.0 Доходы от прочей реализации и внереализационные доходы 0.0 0.0 0.0 0.0 ИТОГО ПРИТОК 1000.0 570.0 1030.0 2060.0 Увеличение пост. активов -1000.0 0.0 0.0 0.0 Увеличение текущих активов 0.0 -199.3 -112.7 -254.2 Операционные затраты 0.0 -285.0 -420.0 -740.0 Выплаты по кредитам 0.0 -48.0 -344.2 -374.8 Налоги 0.0 -37.4 -153.2 -378.3 Дивиденды 0.0 0.0 0.0 -100.0 ИТОГО ОТТОК -1000.0 -569.8 -1030.1 -1847.3 БАЛАНС ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ 0.0 0.2 -0.1 212.7 То же нарастающим итогом 0.0 0.2 0.1 212.9
Необходимость подготовкиданного отчета обусловлена тем, что понятия «доходы» и«расходы», используемые в отчете о прибыли, не отражают напрямуюдействительного движения денежных средств: например, поступления зареализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному интервалу, вкотором последняя была отгружена потребителю. Кроме того, в отчете о прибылиотсутствует информация, о других направлениях деятельности предприятия, кромепроизводственной (хозяйственной) деятельности. Речь идет о финансовой иинвестиционной деятельности.
Учитывая сказанное, отчето движении денежных средств представляет информацию, характеризующую операции,связанные, во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов, а,во-вторых, с использованием этих ресурсов. В качестве источников средств впроекте могут выступать: увеличение собственного капитала (за счет эмиссииновых акций), увеличение задолженности (получение новых займов или выпускоблигаций), выручка от реализации продукции и прочие доходы. В случае выкупаакций или убытков от прочей реализации и внереализационной деятельности всоответствующих позициях могут появиться отрицательные значения.
Основные направленияиспользования денежных средств связаны, во-первых, с инвестициями в постоянныеактивы и на пополнение оборотного капитала. Во-вторых, с осуществлением текущейпроизводственной (операционной) деятельности. В-третьих, с обслуживаниемвнешней задолженности (уплата процентов и погашение), в-четвертых, с расчетамис бюджетом (налоговые платежи) и, наконец, с выплатой дивидендов.
Важным моментом являетсято, что в качестве оттока средств при подготовке данной формы выступают не всетекущие затраты проекта, а только операционные расходы и процентные платежи.Амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают вдействительности уменьшения денежных средств проекта. Напротив, накопленныйизнос постоянных активов – это один из источников финансирования развитияпроекта. Отсюда вытекает один из простейших способов оценки объема свободныхденежных средств, которым располагает проект при отсутствии инвестиционныхрасходов: он равен сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений заустановленный промежуток времени.
С другой стороны,необходимо обратить внимание на то, что погашение внешней задолженностиосуществляется за счет свободных денежных средств, а не из прибыли (данноеположение совершенно очевидно для тех, кто знаком с основами бухгалтерскогоучета, однако не всегда осознается остальными). Из сказанного следует, чтоналичие прибыли не является единственным критерием успешности развитияинвестиционного проекта.
Балансовый отчет.
Балансовый отчет[(projected) balance sheet – проектно-балансовая ведомость] – это традиционныйбухгалтерский баланс. В целях удобства анализа, а также в силу отсутствиянеобходимости и возможности большей степени подробности, в проектной практикеиспользуется баланс в агрегированной, то есть, укрупненной, форме. Такой балансназывается также «аналитическим» или «синтетическим».Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключается виллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) иисточников его финансирования (пассивов). При этом появляется возможностьрасчета общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансовогосостояния проекта, как оценка общей и мгновенной ликвидности, коэффициентовоборачиваемости, маневренности, общей платежеспособности и других. Болееподробно о коэффициентах финансовой оценки будет говориться в следующей главе.Здесь же следует заострить внимание на вопросах, относящихся к обеспеченностипроекта оборотным капиталом.
Постоянные активы (fixedassets или fixed capital – постоянный капитал) в России принято называть«основными фондами (средствами)», тогда как краткосрочные или текущие(current) активы обычно называются «оборотными фондами (средствами)».Собственные источники финансирования (equities) чаще всего представленыакционерным капиталом (share capital). В любом случае он делится на основной(уставный или оплаченный акционерами) и дополнительный капитал, представляющийсобой накопленную нераспределенную прибыль.
Для обозначениядолгосрочных инвестиций или инвестиций в постоянный (permanent – непрерывныйили действующий) капитал в практике бухгалтерского учета еще нет общепринятоготермина. Их величина представляет собой сумму собственого (акционерного)капитала и долгосрочные обязательства (облигационные займы, кредиты). Текущиепассивы (current liabilities) соответствуют краткосрочным пассивам илиобязательствам. В состав текущих пассивов должны входить и краткосрочные займы.Наконец, требует дополнительных пояснений понятие оборотного или рабочего (working)капитала. Иногда под оборотным капиталом понимаются оборотные средства, тоесть, текущие активы предприятия. Во избежание ошибок, для обозначенияоборотного капитала, определяемого как разность между текущими активами итекущими пассивами, рекомендуется использовать термин «чистый оборотныйкапитал».
С точки зренияпланирования деятельности инвестиционного проекта, целесообразно рассматриватьпо отдельности потребность в оборотных средствах для обеспечения устойчивогопроцесса производства и учетное понятие оборотного капитала. Отличительнымпризнаком при выборе той или иной статьи текущих активов для расчета рабочего(необходимого для нормального функционирования проекта) капитала должна статьвозможность нормирования ее величины, то есть расчета, исходя из установленногопериода оборота или коэффициента оборачиваемости.
Так, к нормируемымтекущим активам могут быть отнесены статьи «Запасы сырья иматериалов», «Незавершенная продукция», «Готоваяпродукция», «Товары», «Счета, подлежащие получению» и«Резерв денежных средств». Остальные составляющие оборотных активов,как правило, не подлежат нормированию.
По аналогии свышесказанным, к нормируемым текущим пассивам могут быть отнесены статьи«Счета, подлежащие оплате», «Расчеты с бюджетом»,«Расчеты с персоналом» и другие (см. табл. 1.3).
Таблица 1.3 — Балансовыйотчет Наименование позиций Номер интервала планирования 1 2 3 4 Постоянные активы: балансовая стоимость 1000.0 1000.0 1000.0 1000.0 износ 0.0 -50.0 -100.0 -150.0 Итого остаточная стоимость 1000.0 950.0 900.0 850.0 Текущие активы: запасы 0.0 30.0 60.0 120.0 незавершенная продукция 0.0 12.4 24.9 49.8 готовая продукция 0.0 57.0 84.0 148.0 счета к получению 0.0 85.5 126.0 222.0 расходы будущих периодов 0.0 0.0 0.0 0.0 денежные средства 0.0 14.6 17.3 239.3 Итого текущих активов 0.0 199.6 312.1 779.1 Убытки 0.0 0.0 0.0 0.0
ИТОГО АКТИВОВ 1000.0 1149.6 1212.1 1629.1 Источники собственных средств: акционерный капитал 400.0 400.0 400.0 400.0 нераспределенная прибыль 0.0 79.6 405.1 1109.1 Итого собственных средств 400.0 479.6 805.1 1509.1 Долгосрочные пассивы 600.0 640.0 365.0 0.0 Текущие пассивы: краткосрочная задолженность 0.0 0.0 0.0 0.0 счета к оплате 0.0 30.0 60.0 120.0 расчеты с бюджетом 0.0 0.0 0.0 0.0 авансы 0.0 0.0 0.0 0.0 Итого текущих пассивов 0.0 30.0 60.0 120.0
ИТОГО ПАССИВОВ 1000.0 1149.6 1230,1 1629.1
Разность междунормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами представляетсобой минимальную потребность в оборотном капитале (working capitalrequirements), определяемую условиями функционирования проекта и установленныминормативами оборачиваемости. Предлагается эту величину обозначать термином«нормируемый оборотный капитал», с тем, чтобы подчеркнуть смыслпоследнего и отличие его от чистого оборотного капитала.
Особого вниманиязаслуживает такая статья текущих активов, как «Расходы будущихпериодов». В бухгалтерском учете в нее включаются затраты, которые намомент составления баланса не могут быть отнесены на финансовые результаты(например, включены в себестоимость продукции), а, с другой стороны, не могутбыть признаны долгосрочными вложениями (то есть, постоянными активами). Такимирасходами являются, например, арендная или абонементная плата на год вперед, атакже затраты на проведение научных исследований. В первом случае годовая суммаплаты будет постепенно списываться на себестоимость, во втором – финансированиебудет осуществляться за счет собственных средств проекта (из прибыли). Позавершении работ, в зависимости от их итогов, либо вся сумма затрат будетсписана как убыток, либо появится возможность увеличения основных фондов засчет включения в стоимость нематериальных активов полученных патентов, ноу-хауи других результатов исследований, с последующей их амортизацией.
Коэффициентыфинансовой оценки проекта.
В сказанном выше основноевнимание было сконцентрировано на том, как следует понимать информацию,содержащуюся в базовых формах финансовой оценки. Далее будут рассмотрены методыанализа этой информации. В процессе своего осуществления инвестиционный проектдолжен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемойприбыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния.Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставлениемежду собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборамиисходных данных, может быть выполнен с помощью коэффициентов финансовой оценки(ratio analysis).
На основе информации,содержащейся в базовых формах финансовой оценки, могут быть рассчитаны десяткикоэффициентов, которые могут быть разбиты на три основные категории:
1. показателирентабельности;
2. оценкииспользования инвестиций;
3. оценкифинансового состояния.
В табл. 4 представленынекоторые из наиболее часто используемых коэффициентов. Приводимый набор неявляется ни исчерпывающим, ни обязательным. Однако он может помочь оценить инвестиционныйпроект с достаточной полнотой.
Таблица 1.4 — Коэффициентыфинансовой оценкиНаименование позиции Расчетная формула ПОКАЗАТЕЛИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ Рентабельность общих активов (ЧП+П*(1-НП))/ОА (1) Рентабельность инвестированного капитала (ЧП+П*(1-НП))/ИК (2) Рентабельность акционерного капитала ЧП/АК (3) Рентабельность продаж ЧП/ВР (4) Стоимость продаж СС/ВР (5) ОЦЕНКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ Оборачиваемость активов ВР/ОА (6) Оборачиваемость постоянного капитала ВР/ПК (7) Оборачиваемость акционерного капитала ВР/АК (8) Оборачиваемость оборотного капитала ВР/ОК (9) ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ Коэффициент общей ликвидности ТА/ТП (10) Коэффициент немедленной ликвидности ЛА/ТП (11) Коэффициент общей платежеспособности АК/ОП (12)

Обозначения: ЧП – чистаяприбыль; П – проценты за кредиты; НП – ставка налога на прибыль; ОА – общиеактивы; ИК – инвестированный капитал; АК – акционерный капитал; СС –себестоимость продукции; ВР –выручка от реализации; ОК – оборотный капитал; ТА– текущие активы; ТП – текущие пассивы; ЛА – высоколиквидные активы; ОП – общиепассивы.
Коэффициентрентабельности общих активов (return on assets, ROA) показывает, каким являетсяуровень отдачи общих капиталовложений в проект за установленный период времени.Данный показатель обычно используется для оценки деятельности отдельныхструктурных подразделений крупной компании, поскольку в данном случаеруководители этих подразделений не имеют возможности контролировать структуруисточников финансирования (осуществлять эмиссию ценных бумаг, брать кредиты ит.п.). Второй показатель – рентабельность инвестированного капитала (return oninvested capital, ROIC) – аналогичен первому. Исключение из знаменателя расчетнойформулы краткосрочных обязательств призвано сгладить колебания, связанные сизменениями в текущей хозяйственной деятельности.
Обращает на себявнимание, что при расчете показателей ROA и ROIC в числителе фигурирует суммапроцентных выплат по кредитам. Это объясняется тем, что указанные коэффициентыфактически измеряют стоимость всего задействованного в проекте капитала.Поскольку проценты, будучи частью этой стоимости, являются затратами(вычитаются из прибыли), величина получаемой прибыли искусственно занижается.При исправлении этого обстоятельства учитывается, что расходы по выплатепроцентов обычно не подлежат налогообложению (исключение составляет Россия) – поэтомупоявляется множитель (1-НП).
Иногда при расчетепоказателей ROA и ROIC в числителе оказывается балансовая прибыль, что, впринципе, допустимо с точки зрения необходимости сопоставления проектов,имеющих различные льготы по налогообложению. Показатель рентабельностиакционерного капитала (return on equity, ROE) представляет наибольший интересдля владельцев (акционеров) проектируемого предприятия. Рентабельность продаж (returnon sales) в некоторых литературных источниках обозначается как норма прибыли(при ее расчете иногда используется балансовая прибыль проекта). Однакотрактовать данный показатель как критерий успешности проекта было бы неверно,так как при его расчете не учитываются капитальные вложения. Дополняющим кпоследнему показателю является отношение полной себестоимости к величиневыручки от реализации, которое может использоваться при анализе затратнойполитики (cost accounting).
Вторая группа финансовыхкоэффициентов – показатели использования инвестированного капитала, называемыеиногда коэффициентами трансформации. Так же, как и в случае с рентабельностьюкапитала, обычно рассматриваются три показателя оборачиваемости (turnoverratios): для общих активов, для постоянного и для акционерного капитала.
Из расчетных формул можновывести, что рентабельность общих активов (ROI) равна произведениюрентабельности продаж (ROS) на оборачиваемость общих активов (если пренебречьвыплатой процентов). Указанное соотношение подсказывает два основных путиулучшения ROI: либо повышая норму прибыли в продажах, либо увеличиваяоборачиваемость капитала. Последнее, в свою очередь, может быть достигнуто засчет увеличения объема реализации при неизменной стоимости активов или,напротив, за счет снижения объема инвестиций, необходимых для поддержаниязаданного уровня реализации.
Третья группа включает всебя индикаторы устойчивости и кредитоспособности финансового состоянияпроекта.
В дополнение кприведенному в начале раздела определению можно сказать, что одним из критериевликвидности является способность предприятия (проекта) покрывать текущиеобязательства. Для измерения этой способности используются два теста –показатель общей ликвидности [current (assets) ratio – текущее соотношение иликоэффициент покрытия] и показатель немедленной (мгновенной или критической)ликвидности (acid-test ratio – коэффициент лакмусовой бумажки или кислотный тестили quick (assets) ratio – коэффициент быстрого покрытия или коэффициентсрочности).
Общий коэффициентликвидности представляет собой отношение текущих активов и текущих пассивов. Вразличных литературных источниках рекомендуется поддерживать его на уровне нениже 2.
Коэффициент немедленнойликвидности рассчитывается как частное от деления легко реализуемых(высоколиквидных) активов – денежных средств и рыночных ценных бумаг – навеличину краткосрочных обязательств. Допустимым признается его значение впределах от 0.5 до 1.2. Смысл данного показателя заключается в оценкевозможности проекта в сжатые сроки погасить имеющиеся текущие обязательства. Напрактике этот коэффициент является одним из наиболее распространенных критериевнадежности предприятия с точки зрения оплаты поставок и погашения краткосрочныхбанковских кредитов.
Коэффициенты оценкиплатежеспособности относятся к показателям, характеризующим финансовый риск.Под платежеспособностью при этом понимается степень покрытия имеющихся внешнихобязательств имуществом (активами) проекта. Различные модификации коэффициентовплатежеспособности (solvency ratio, debt-to-equity ratio, cover ratio – коэффициент(общего) покрытия или (financial) leverage – (финансовый) рычаг) определяютсяна основании соотношения акционерного капитала или всей суммы задолженности кобщим активам или пассивам.
Выбор оптимальногосочетания акционерного и заемного капитала представляет собой выбор междуотносительно более низкой стоимостью кредитов (по сравнению с дивидендами) ириском, связанным с обязательствами по обслуживанию внешней задолженности, недопускающими отсрочки платежей. При этом надо учитывать так называемый«эффект рычага» (leverage effect), заключающийся в том, что, приувеличении доли заемных средств уровень доходности собственного капитала (впересчете на одну акцию) растет. С другой стороны, высокий удельный вес внешнихисточников финансирования снижает маневренность проекта с точки зрениявозможности привлечения дополнительных финансовых ресурсов.
1.3 Показателиоценки роста инвестиционного проекта
 
Показатели,рассчитываемые без учета стоимости капитала.
Прибыльностьпродаж
Синонимы: Коммерческая маржа. Рентабельностьпродаж.Английские эквиваленты: Commercial margin. Return on sales (ROS).
Данный показательхарактеризует эффективность текущих операций и рассчитывается в модели какотношение чистой прибыли к выручке от реализации:
/>,
где CM — показатель прибыльности продаж, выраженный в процентах, NP — чистаяприбыль, SR — выручка от реализации (оба параметра — за один интервалпланирования).
Прибыльностьпродаж не имеет непосредственного отношения к оценке эффективности инвестиций,однако является весьма полезным измерителем конкурентоспособности проектнойпродукции.
Простаянорма прибыли на инвестиции
Синонимы: Прибыльность инвестиций.Английскиеэквиваленты: Simple rate of return. Profitability of investments.
Данныйпоказатель, благодаря легкости его расчета, является одним из наиболее частоиспользуемых так называемых «простых» показателей эффективностиинвестиционного проекта.
В общемслучае простая норма прибыли рассчитывается как отношение чистой прибыли кобъему инвестиций и чаще всего приводится в процентах и в годовом исчислении,по следующей формуле:
/>,
где SSR — простая норма прибыли, выраженная в процентах за один интервал планирования, NP — чистая прибыль за один интервал планирования, TIC — полныеинвестиционные затраты.
Интерпретационныйсмысл показателя простой нормы прибыли заключается в приблизительной оценкетого, какая часть инвестированного капитала возвращается в виде прибыли втечение одного интервала планирования.
Сравниваярасчетную величину этого показателя с минимальным или ожидаемым уровнем доходности(стоимостью капитала), инвестор может придти к предварительному заключению оцелесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционногопроекта.
Простотарасчета является главным достоинством простой нормы прибыли.
Средиосновных недостатков простой нормы прибыли как показателя эффективностиинвестиций – игнорирование факта ценности денег во времени и неоднозначностьвыбора исходных значений прибыли и инвестиционных затрат в условияхнеравномерного распределения денежных потоков в течение периода исследованияпроекта.
Такимобразом, простота вычисления оказывается главным и единственным достоинствомэтого показателя.
Простойсрок окупаемости инвестиций
Синонимы: Срок возврата капиталовложений.Период окупаемости.Английские эквиваленты: Pay-back period (PBP).
Срококупаемости относится к числу наиболее часто используемых показателейэффективности инвестиций. Достаточно сказать, что именно этот показатель,наряду с внутренней ставкой доходности, выбран в качестве основного в методикеоценки инвестиционных проектов, участвующих в конкурсном распределениицентрализованных инвестиционных ресурсов.
Цель данногометода состоит в определении продолжительности периода, в течение которогопроект будет работать, что называется, «на себя». При этом весь объемгенерируемых проектом денежных средств, главными составляющими которогоявляются чистая прибыль и сумма амортизационных отчислений (то есть чистыйэффективный денежный поток), засчитывается как возврат на первоначальноинвестированный капитал.
В общемслучае расчет простого срока окупаемости производится путем постепенного, шагза шагом, вычитания из общей суммы инвестиционных затрат величин чистогоэффективного денежного потока за один интервал планирования. Номер интервала, вкотором остаток становится отрицательным, соответствует искомому значению срокаокупаемости инвестиций.
В случаепредположения о неизменных суммах денежных потоков (например, в компьютерноймодели «МАСТЕР ПРОЕКТОВ: Предварительная оценка») простой срококупаемости рассчитывается по упрощенной методике, исходя из следующегоуравнения:
/>,

где PBP — срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования, TIC — полныеинвестиционные затраты проекта, NCF — чистый эффективный денежный потокза один интервал планирования.
Вкомпьютерной модели «МАСТЕР ПРОЕКТОВ: Бюджетный подход» простой срококупаемости рассчитывается с помощью специально написанной пользовательскойфункции, которая решает следующее уравнение:
/>,
где PBP — простой срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования, где NCFi — чистый эффективный денежный поток в i-ом интервале планирования.
Расчетпростого срока окупаемости, в силу своей специфической наглядности, частоиспользуется как метод оценки риска, связанного с инвестированием. Более того,в условиях дефицита инвестиционных ресурсов (например, на начальной стадииразвития бизнеса или в критических ситуациях) именно этот показатель можетоказаться наиболее значимым для принятия решения об осуществлениикапиталовложений.
Существеннымнедостатком рассматриваемого показателя является то, что он ни в коей мере неучитывает результаты деятельности за пределами установленного периодаисследования проекта и, следовательно, не может применяться при сопоставлениивариантов капиталовложений, различающихся по срокам жизни.
Точкабезубыточности
Синонимы: Точка равновесия.Английскиеэквиваленты: Break-even point (BEP).
Метод расчетаточки безубыточности относится к классу показателей, характеризующих рискинвестиционного проекта. Смысл этого метода, как вытекает из названия,заключается в определении минимально допустимого (критического) уровняпроизводства и продаж, при котором проект остается безубыточным, то есть, неприносит ни прибыли, ни убытков. Соответственно, чем ниже будет этот уровень,тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условияхнепредсказуемого сокращения рынков сбыта. Таким образом, точка безубыточностиможет использоваться в качестве оценки маркетингового риска инвестиционногопроекта.
Условие длярасчета точки безубыточности может быть сформулировано следующим образом: каковдолжен быть объем производства (при условии реализации всего объемапроизведенной продукции), при котором получаемая маржинальная прибыль (разностьмежду выручкой от реализации и переменными производственными затратами)покрывает постоянные затраты проекта.
Вкомпьютерных моделях «МАСТЕР ПРОЕКТОВ» точка безубыточностирассчитывается как уровень объема реализации:
/>,
где BEP — точка безубыточности, в процентах от выручки от реализации, FC — суммапостоянных производственных затрат, MP — маржинальная или валоваяприбыль (все параметры – за один интервал планирования).
Главнымнедостатком рассматриваемого показателя является игнорирование налоговыхвыплат. Поэтому данный метод чаще всего используется при сопоставлении проектов«внутри» одного предприятия.
Точкаплатежеспособности
Английскиеэквиваленты: Cashbreak-even point.
Метод расчетаточки платежеспособности аналогичен методу расчета точки безубыточности.Единственное отличие заключается в том, что в знаменателе расчетной формулыстоит сумма маржинальной прибыли и амортизационных отчислений:
/>,
где CBEP — точка платежеспособности, в процентах от выручки от реализации, FC — сумма постоянных производственных затрат, MP — маржинальная или валоваяприбыль, DC — сумма амортизационных отчислений (все параметры – за одининтервал планирования).
Смысл точкиплатежеспособности состоит в определении уровня производства и продаж, прикотором объем генерируемых денежных средств покрывает сумму текущих платежей.Указанное требование является более мягким и поэтому значение точкиплатежеспособности всегда будет меньше, чем значение точки безубыточности.
Показатели,рассчитываемые с учетом стоимости капитала.
Чистаясовременная ценность инвестиций (NPV)
Синонимы: Чистая текущая стоимость проекта.Чистый дисконтированный доход. Интегральный эффект инвестиций. Чистаяприведенная стоимость проекта.Английские эквиваленты: Net present value(NPV). Net present worth (NPW).
Показательчистой современной ценности входит в число наиболее часто используемыхкритериев эффективности инвестиций.
В общемслучае методика расчета NPV заключается в суммировании современных(пересчитанных на текущий момент) величин чистых эффективных денежных потоковпо всем интервалам планирования на всем протяжении периода исследования. Приэтом, как правило, учитывается и ликвидационная или остаточная стоимостьпроекта, формирующая дополнительный денежный поток за пределами горизонтаисследования. Для пересчета всех указанных величин используются коэффициентыприведения, основанные на выбранной ставке сравнения (дисконтирования).
Классическаяформула для расчета NPV выглядит следующим образом:
/>,
где NCFi — чистый эффективный денежный поток на i-ом интервале планирования, RD — ставка дисконтирования (в десятичном выражении), Life — горизонтисследования, выраженный в интервалах планирования.
Интерпретациярасчетной величины чистой современной стоимости может быть различной, в зависимостиот целей инвестиционного анализа и характера ставки дисконтирования. Впростейшем случае NPV характеризует абсолютную величину суммарного эффекта,достигаемого при осуществлении проекта, пересчитанного на момент принятиярешения при условии, что ставка дисконтирования отражает стоимость капитала.Таким образом, в случае положительного значения NPV рассматриваемый проектможет быть признан как привлекательный с инвестиционной точки зрения, нулевоезначение соответствует равновесному состоянию, а отрицательная величина NPVсвидетельствует о невыгодности проекта для потенциальных инвесторов.
Индексдоходности инвестиций (PI)
Синонимы: Индекс рентабельности инвестиций.Английскиеэквиваленты: Profitability index (PI).
Рассматриваемыйпоказатель тесно связан с показателем чистой современной ценности инвестиций,но, в отличие от последнего, позволяет определить не абсолютную, аотносительную характеристику эффективности инвестиций.
Индексдоходности инвестиций (PI) рассчитывается по следующей формуле:

/>,
где TIC — полные инвестиционные затраты проекта.
Индексрентабельности инвестиций отвечает на вопрос: каков уровень генерируемыхпроектом доходов, получаемых на одну единицу капитальных вложений.
Показатель PIнаиболее целесообразно использовать для ранжирования имеющихся вариантоввложения средств в условиях ограниченного объема инвестиционных ресурсов.
Дисконтированныйсрок окупаемости инвестиций
Синонимы: Дисконтированный срок возвратакапиталовложений.Английские эквиваленты: Discounted pay-back period.
Методопределения дисконтированного срока окупаемости инвестиций в целом аналогиченметоду расчета простого срока окупаемости, однако свободен от одного изнедостатков последнего. А именно – от игнорирования факта неравноценностиденежных потоков, возникающих в различные моменты времени.
Условие дляопределения дисконтированного срока окупаемости может быть сформулировано какнахождение момента времени, когда современная ценность доходов, получаемых приреализации проекта, сравняется с объемом инвестиционных затрат.
Вкомпьютерной модели «МАСТЕР ПРОЕКТОВ: Бюджетный подход» простой срококупаемости рассчитывается с помощью специально написанной пользовательскойфункции, которая решает следующее уравнение:
/>,

где DPBP — дисконтированный срок окупаемости, NCFi — чистый эффективный денежныйпоток на i-ом интервале планирования, RD — ставка дисконтирования(в десятичном выражении).
Важнейшим извозможных вариантов интерпретации расчетной величины дисконтированного срокаокупаемости является его трактовка как минимального срока погашенияинвестиционного кредита, взятого в объеме полных инвестиционных затрат проекта,причем процентная ставка кредита равна ставке дисконтирования
Внутренняяставка доходности инвестиций (IRR)
Синонимы: Внутренняя норма прибыли. Внутренняянорма рентабельности. Внутренняя норма окупаемости.Английские эквиваленты:Internal Rate of Return (IRR). Discounted Cash Flow of Return (DCFOR).
Дляиспользования метода чистой современной ценности нужно заранее устанавливатьвеличину ставки дисконтирования. Решение подобной задачи может вызыватьопределенные затруднения. Поэтому весьма широкое распространение получил метод,в котором оценка эффективности базируется на определении критического уровнястоимости капитала, который может быть использован в данном инвестиционномпроекте. Этот показатель получил название «внутренней ставки доходностиинвестиций».
Расчетвнутренней ставки доходности (IRR) осуществляется методом итеративного подборатакой величины ставки дисконтирования, при которой чистая современная ценностьинвестиционного проекта обращается в ноль. Этому условию соответствует формула:
/>.
При расчетепоказателя IRR предполагается полная капитализация всех получаемых доходов. Этоозначает, что все генерируемые денежные средства направляются на покрытие текущихплатежей либо реинвестируются с доходностью, равной IRR. Указанноепредположение является, к слову, одним из самых существенных недостатковданного метода.
Интерпретационныйсмысл внутренней ставки доходности заключается в определении максимальной стоимостикапитала, используемого для финансирования инвестиционных затрат, при которомсобственник (держатель) проекта не несет убытков.

Глава2. Аналитические решения теоретических вопросов
 
2.1 Природа принятиярешений об инвестировании
Основным свойством решенияоб инвестировании является время. Инвестирование включает в себя отдачуили устранение чего-то, то имеет экономическую ценность, обычно денег, водин период времени для того, чтобы получить экономическую выгоду для инвесторав другой период времени. Обычно издержки предшествуют появлению выгоды. Крометого, обычно издержки включают в себя однократное вложение большого количестваденег, а выгоды, или положительные результаты, появляются в виде потокаменьшего количества денег на протяжении достаточно длительного периода времени.
Решения по поводуинвестирования являются крайне важными для инвестора поскольку:
· Вовлекаютсяобычно большие количества ресурсов. Большое количество инвестиций, выполняемые деловымсообществом, включают в себя отвлечение значительной пропорции общихресурсов. Если было принято неправильное решение, отрицательный эффект набизнес может оказаться значительным, если не катастрофическим.
· Очень частосложно или дорого «извлечь» инвестицию после того, как она была сделана. Очень часто инвестиции производятсяделовым сообществом такие, что они являются специфичными для потребностейданного бизнеса. Например, бизнес может построить здание для того, чтобыобеспечивать определенные услуги. Это может привести к тому, что данное зданиебудет иметь значительно более низкую стоимость от других потенциальныхпользователей, у которых имеются другие потребности. Если после того как быласделана инвестиция, предприятие выяснило, что данная услуга или товар непродается так хорошо, как ожидалось, единственным способом решения проблемыявляется закрытие соответствующего подразделения и продажа здания с большойпотерей.
 
2.2 Методы оценкиинвестиций
 
Учитывая важность решенийоб инвестициях для инвесторов, чрезвычайно важным является адекватный скринингинвестиций. Важной частью процесса скрининга является необходимостьудостовериться в том, что деловое сообщество использует адекватные методыоценки. Исследования показывают, что на практике бизнес во всем мире пользуетсячетырьмя основными методами оценки возможностей инвестирования. Это следующиеметоды:
· Бухгалтерская норма рентабельности (Accounting rate ofreturn –ARR)
· Срок окупаемостиинвестиционного проекта (Payback period –PP)
· Чистая настоящаястоимость (Net present value – NPV)
· Внутренняя нормарентабельности проекта (Internal rate of return – IRR)
Можно обнаружитьпредприятия, которые используют различные варианты этих четырех методов. Крометого, можно найти организации, особенно небольшие, которые не используютникаких формальных методов оценки, а полагаются в основном на интуицию своихменеджеров. Большинство организаций, однако, используют один или более из этихчетырех методов. И сейчас мы проанализируем эти методы глубже.
Для того чтобы изучитькаждый из этих четырех методов, полезно было бы посмотреть, как они будутанализировать определенную инвестиционную возможность. Посмотрим на следующийпример:
Пример 1. Компания BillingsgateBatteryпровела маркетинговое исследование,которое продемонстрировало, что является возможным производить и продаватьнедавно разработанный продукт.
Решение производитьпотребует инвестиций в покупку машины стоимостью 100 000 фунтов стерлингов,причем заплатить эти деньги необходимо немедленно. Производство и продажапродуктов будет происходить на протяжении следующих пяти лет, в конце периодамашину можно будет продать за 20 000 фунтов. Производство и продажа продуктовмогут проходить следующим образом:
Согласно оценкам новыйпродукт может быть продан за 12 фунтов за единицу и соответствующая стоимостьматериалов и рабочей силы составляет 8 фунтов за единицу. Для того чтобыупростить наши рассуждения, мы можем предложить, что деньги за продажу ирасходы на производство происходят в конце каждого года. На практике,естественно, денежные потоки будут идти на протяжении всего года.
Говоря о том, что каждаяпроданная единица будет приводить к притоку денег в размере 4 фунтов (12 – 8),денежные потоки (получение и выплаты) на протяжении жизни продукта будутследующими:
Обратите внимание на то,что в целом суммарный доход до расчетов амортизации равняется общему количествуденег, которые поступают в данную организацию. Исключая амортизацию, всерасходы приходят к тому, что деньги уходят из организации, а все продажиприводят к тому, что деньги приходят в организацию.
Теперь мы рассмотрим, какработает каждый метод анализа инвестиций.
1. Бухгалтерская нормарентабельности.
Бухгалтерская нормарентабельности принимает во внимание бухгалтерскую прибыль, которую генерируютинвестиции и выражают ее как процент от средних инвестиций всего срока жизнипроекта. Таким образом:
ARR = среднегодовая прибыль /среднегодовую инвестицию для получения данной прибыли х 100%
Мы видим, что для тогочтобы подсчитать ARR, намнеобходимо иметь доступ к двум источникам информации:
· Среднегодовойдоход
· Среднегодовыеинвестиции для данного проекта.
В нашем примересреднегодовой доход до амортизации на протяжении 5 лет составляет 40 000фунтов[(20000+40000+60000+60000+20000)/5]. Предполагая наличие амортизации пометоду «прямой линии» (иными словами равным количествам) ежегодныеамортизационные расходы составят 16000. [(стоимость 100000 – остаточнаястоимость 20000)/5]. Таким образом, среднегодовая прибыль после амортизациисоставляет 24000 (40000 – 16000).
Среднегодовые инвестициина протяжении 5 лет могут быть рассчитаны следующим образом:
Среднегодовые инвестиции= (стоимость машины + остаточная стоимость) / 2 = (100000+20000) / 2 = 60000
Иными словами ARR для данной инвестиции составляет:
ARR = (24000 / 60000) х 100% = 40%
Для того чтобы решитьявляется ли 40% норма рентабельности приемлемой, мы должны сравнить даннуюнорму рентабельности с минимальной нормой рентабельности, котораяустанавливается данной организацией.
Пример 2. ChaoticIndustriesрассматривает вопрос об инвестициина покупку 10 машин для доставки своих продуктов потребителям. Каждыйавтомобиль стоит около 15000 фунтов, при этом заплатить нужно немедленно.Ежегодные расходы превышают 20000 фунтов на каждый автомобиль (включая зарплатуводителя). Автомобили будут адекватно работать на протяжении 6 лет, после чегоони все должны быть отправлены на переработку, что обойдется в 3000 фунтов заединицу. В настоящий момент данная организация использует другую компанию длядоставки товаров. Предполагается, что данная компания будет выставлять счет в23000 фунтов на протяжении каждого года в течение 6 лет для того, чтобыобеспечивать доставку товара.
Чему равняется ARRдля покупки этих автомобилей?(Обратите внимание на то, что экономия денег аналогична прибыли от инвестиций).
Данные автомобили будутэкономить организации около 30000 фунтов в год [230000 – (20000 х 10)], доамортизации. Таким образом, притоки и оттоки денег будут выглядеть так:Немедленно стоимость автомобилей  150000 1 год общая экономия до амортизации 30000 2 год общая экономия до амортизации 30000 3 год общая экономия до амортизации 30000 4 год общая экономия до амортизации 30000 5 год общая экономия до амортизации 30000 6 год общая экономия до амортизации 30000 6 год деньги, полученные от продажи автомобилей 30000
Общие амортизационныерасходы (предполагая амортизацию по «прямой линии» составят 20000 фунтов [(150000– 30000) / 6]. Таким образом среднегодовая экономия после амортизации составит10000 фунтов (30000 – 20000). Средние инвестиционные вклады составят:
Средние инвестиции =(150000 + 30000) / 2 = 90000
Таким образом, ARR для инвестиций составят: (100000 /90000) х 100% = 11,1%
Обратим внимание на то,что ARR и коэффициент рентабельности активов(ROSE) используют один и тот же подход коценке эффективности деятельности организации. Коэффициент рентабельностиактивов является популярным способом оценки эффективности работы организации вцелом после того, как прошел определенный период. В теории если инвестиции,которые делаются ChaoticIndustries (пример 2) имеют ARR = 11,1%, то и коэффициентрентабельности активов для данной организации в целом должен быть 11.1%.
Многие организациииспользуют коэффициент рентабельности активов как ключевой показатель ипоэтому, когда принят определенный коэффициент рентабельности активов, можетпоказаться логичным использование ARR для оценки новых инвестиций. Ранее мы видели, что бизнес, использующий ARR, может сравнить полученную нормуприбыли с минимальной требуемой нормой прибыли. Эта минимальная норма прибылиопределяется различными способами. Например, она может отражать норму, которуюдавали предыдущие инвестиции (измеренные коэффициентом рентабельности активов),или средним коэффициентом рентабельности активов для данной промышленности. Когдаимеются конкурирующие проекты, каждый из которых может превысить минимальноезначение, то из них, которое имеет наивысшее ARR, будет отобран как наиболее привлекательный.
Говорят, что ARR имеет достаточно большое количествопреимуществ, как метод оценки инвестиций. Как уже раньше упоминалось,коэффициент рентабельности активов широко используемый показатель деятельностиорганизации, поэтому может показаться разумным, использовать метод оценкиинвестиций, который аналогичен общему подходу к измерению эффективностидеятельности организации. Кроме того, ARR измеряет прибыльность, которая может оказаться адекватным способомоценки инвестиций. Ну и наконец, ARRдает процентную норму прибыли, которую легко понимают управленцы. Процентыочень часто используются при установке целей для деятельности организации иуправленцы чувствуют себя комфортно, когда они используют метод оценки,базирующийся на таком же способе измерения.
Проблема 1. ARRстрадает от одного, оченьсерьезного, дефекта при оценке возможностей для инвестиций. Что является этимдефектом? Подсказка: дефект не связан со способностью человека, принимающегорешения предсказывать будущее, хотя это тоже может вызывать проблемы.
Проблема с ARR заключается в том, что онапрактически полностью игнорирует временной фактор. В примере компании Billingsgate Battery (пример 1) мы бы получили абсолютно аналогичную ARR в любом из трех следующих вариантов:   
Исходный
вариант Вариант 2 Вариант 3 Немедленно Стоимость машины (100) (100) (100) 1 год Суммарный доход до амортизации 20 10 160 2 год Суммарный доход до амортизации 40 10 10 3 год Суммарный доход до амортизации 60 10 10 4 год Суммарный доход до амортизации 60 10 10 5 год Суммарный доход до амортизации 20 160 10 5 год Продажа машины  20 20 20
Поскольку одна и та жесамая прибыль до амортизации была на протяжении всех 5 лет во всех трехслучаях, т.е. она составляла 220000 фунтов и средняя прибыль после амортизациидолжна быть абсолютно аналогичной (т.е. 24000). Это означает, что в каждомслучае мы получим абсолютно одинаковую ARR = 40%, однако мы видим, что картина прибылей вкаждом из этих возможных вариантов варьирует очень сильно.
Учитывая финансовуюзадачу максимизации богатства хозяев бизнеса, менеджер, который смотрит на тривозможных сценария, описанных в проблеме 1, будет предпочитать сценарий 3. Этосвязано с тем, что большая часть выгоды от инвестиции возникает в течениеодного года после того, как инвестиция была сделана. Исходный сценарий будет навтором месте, а сценарий 2 будет оценен как третий. Любая техника оценки,которая не способна разделить эти три ситуации, имеет серьезную проблему. Мыпосмотрим в деталях на то, почему время является настолько важным фактором вэтой главе немножко позднее.
Имеются и другие дефекты,которые связаны с методом ARR.Когда мы измеряем эффективность на протяжении всей продолжительности жизнипроекта, оказывается важным поток денег, а не бухгалтерская прибыль. Деньги –это наиболее важный показатель экономического богатства сгенерированныйданной инвестицией. Это связано с тем, что деньги используются для того, чтобыприобретать ресурсы и распределяться между акционерами. С другой стороны,бухгалтерская прибыль более адекватна для периодической отчетности, онаявляется адекватным показателем производительности в определенный периодвремени, такой как год, или полгода. Поэтому в реальности мы должны задаватьсебе вопрос, что же мы измеряем. Бухгалтерская прибыль великолепна дляизмерения эффективности на протяжении коротких периодов времени, но деньгиявляются адекватным показателем, когда мы рассматриваем эффективность напротяжении всей жизни проекта.
Кроме того, ARR может приводить к проблемам, когдамы рассматриваем инвестиции разных размеров.
Пример 3. JoannaSinclairplcрассматривает вопрос об открытиинового магазина в Ковентри. Идентифицировано два возможных места, где магазинможно было бы открыть. Место А имеет площадь 30000кв.м. Это место потребуетинвестиций в 6 млн. фунтов и будет приводить к среднему доходу в600000 фунтов в год. Место В имеет размеры в 20000 кв.м., потребуетежегодных инвестиций в 4 млн. фунтов и приводить к ежегодному доходу в500000фунтов в год.
Какова ARRдля каждого из этих магазинов? Какоеместо стоило бы выбрать и почему?
ARR для магазина на месте А составляет:
 600000 / 6 000000 =10%
 ARR для магазина на месте В составляет:
 500000 / 4 000000 =12,5%
Иными словами, место Вимеет более высокую ARR, однако, втерминах абсолютной прибыли, которая была сгенерирована, место А кажется болеепривлекательным. Если основной задачей является максимизация богатстваакционеров, лучше было бы выбрать место А, даже несмотря на то, что процентнаянорма прибыли ниже. Все дело в том, что акционеров интересуют абсолютные размерприбыли, а не относительный (процентный) размер.
2. Срок окупаемости.
Срок окупаемости – этопериод времени, который требуется для того, чтобы начальные инвестицииокупились за счет денег, генерируемых проектом. Поскольку данный методпринимает во внимание время, он, как кажется, преодолевает соответствующиепроблемы, имеющиеся с ARR –или, по крайней мере, с первого взгляда кажется, что он с ними справляется.Давайте рассмотрим срок окупаемости в контексте примера 1 с компанией Billingsgate Battery. Мы можем увидеть, что стоимости проекта и егорасходы могут быть просуммированы таким образом:Немедленно Стоимость машины (100) 1 год Суммарный доход до амортизации 20 2 год Суммарный доход до амортизации 40 3 год Суммарный доход до амортизации 60 4 год Суммарный доход до амортизации 60 5 год Суммарный доход до амортизации 20 5 год Продажа машины 20
Обратите внимание, чтовсе эти суммы – это количество денег, которые либо были выплачены, либополучены (ранее мы видели, что суммарный доход до амортизации – это грубаяоценка потока денег, идущих от проекта).
Учитывая наше предыдущеедопущение о том, что приток денег возникает в конце года, срок окупаемостиданного инвестиционного проекта составляет 3 года. Иными словами пройдет три года,прежде чем первоначальная инвестиция в 100000 фунтов будет покрыта приходящимисредствами.
Мы видим, чтокумулятивный приток денег становится положительным на третьем году. Если бы мыпредположили, что поток денег идет на протяжении всего года равномерно, точныйсрок окупаемости составил бы:
2 года + 40/60 = 2 2/3года,
(где 40 представляетсобой поток денег, который все еще необходим на начало третьего года для того,чтобы окупить исходные инвестиции; а 60 представляет собой поток денег втечение этого года). Мы вновь можем задать вопрос о том, как решить насколькоданный показатель является приемлемым. Менеджер, использующий метод срокаокупаемости, должен постоянно думать о минимальном периоде окупаемости. Если,например, компания Billingsgate Battery имеет минимальный срок окупаемости 3года, то тогда проект будет рассматриваться как приемлемый. Если имеются дваконкурирующих проекта, каждый из которых соответствует минимальному критериюсрока окупаемости, менеджер выберет тот проект, который имеет более короткийпериод окупаемости.
Пример 4. Каковсрок окупаемости проекта ChaoticIndustriesиз примера 2? Приход и расход денегбудет следующим:   Поток денег Кумулятивный поток денег Немедленно стоимость автомобилей (150) (150) 1 год общая экономия до амортизации 30 (120) 2 год общая экономия до амортизации 30 (90) 3 год общая экономия до амортизации 30 (60) 4 год общая экономия до амортизации 30 (30) 5 год общая экономия до амортизации 30 6 год общая экономия до амортизации 30 30 6 год деньги, полученные от продажи автомобилей 30 60
Срок окупаемости составляет5 лет, иными словами только в конце 5-го года приобретение автомобилей окупитсяиз той экономии, которую они генерируют.
Метод срока окупаемостиимеет определенные преимущества: он достаточно быстр, его легко рассчитать иего легко понимают управленцы. Логика срока окупаемости заключается в том, чтопроект, который быстро возвращает вложенные в него деньги, экономически болеепривлекателен, чем проект, который имеет более длительный срок окупаемости.Однако, данный метод не дает нам полного ответа на наши вопросы.
Пример 5. В какомаспекте метод срока окупаемости не дает нам полный ответ для оценкивозможностей инвестиций? Рассмотрим потоки денег, возникающие в трехконкурирующих проектах.   Проект 1 Проект 2 Проект 3 Немедленно Стоимость машины (200) (200) (200) 1 год Суммарный доход до амортизации 40 10 80 2 год Суммарный доход до амортизации 80 20 100 3 год Суммарный доход до амортизации 80 170 20 4 год Суммарный доход до амортизации 60 20 200 5 год Суммарный доход до амортизации 40 10 500 5 год Продажа машины  40 10 20
 
Примечание: обратимвнимание на то, что дефекты на связаны со способностью людей, принимающихрешение, предсказывать будущие события. Эта проблема выбора подхода.
Срок окупаемости длякаждого проекта составляет три года, и таким образом подход с использованиемсрока окупаемости будет рассматривать все три проекта, как одинаковоприемлемые. Метод срока окупаемости не может отличить проекты, которыевозвращают значительные количества денег на ранних стадиях и те проекты,которые не возвращают значительные количества на ранних стадиях. Кроме того,этот метод игнорирует потоки денег после периода окупаемости. Человек,принимающий решение, целью которого является увеличение богатства акционеров,предпочел бы проект 3 в приведенной выше таблице, поскольку потоки денегприходят раньше и они в целом больше. Кумулятивные потоки денег от каждогопроекта показаны на рисунке 2.1.
/>
Рисунок 2.1 — Кумулятивные потоки денег для проектов из примера 5 (payback period – срок окупаемости, initial outlay – первоначальные расходы, yr – год)
Срок окупаемости у этихтрех проектов не различается, они все имеют один и тот же срок окупаемости ипоэтому они все одинаково приемлемы. Хотя проект 3 приводит к появлениюзначительно большего количества денег с более ранней точкой течения 3-хлетнего срока окупаемости, и общее количество денег, генерируемое 3 проектом,значительно больше, чем двумя другими проектами.
Мы видим, что метод срокаокупаемости не анализирует доходность проектов, он просто заинтересован впериоде возврата денег. Таким образом, потоки денег, возникающие послеокончания срока окупаемости, игнорируются. Хотя благодаря этому мы избегаемпроблемы предсказания потока денег на протяжении более длительного периодавремени, это означает, что важная информация игнорируется. Может показаться,что, предпочитая проекты с коротким сроком окупаемости, подход «срокаокупаемости» по крайней мере, представляет возможности включения информации ориске неопределенности. Однако это достаточно грубый подход к проблеме. Позднеемы увидим, что существуют более систематические подходы к проблеме риска.
3. Чистая настоящаястоимость.
Для того чтобы сделатьразумные инвестиции, нам необходим метод оценки, который бы принял во вниманиевсе расходы и все выгоды от каждой инвестиционной возможности, а также принялбы во внимание время наступления этих расходов и этих преимуществ. Подобныйподход обеспечивает нам метод чистой настоящей стоимости. Давайтерассмотрим компанию Billingsgate Battery из примера1, потоки денег у которых, могут быть оценены следующим образом:Немедленно Стоимость машины (100) 1 год Суммарный доход до амортизации 20 2 год Суммарный доход до амортизации 40 3 год Суммарный доход до амортизации 60 4 год Суммарный доход до амортизации 60 5 год Суммарный доход до амортизации 20 5 год Продажа машины  20
Учитывая основнуюфинансовую задачу для организации по увеличению богатства акционеров, было быкрайне легко оценить эту инвестицию, если бы все притоки денег, все доходы ирасходы происходили в один и тот же момент времени. Все что нам было бынеобходимо сделать – это просуммировать все доходы (220000) и сравнитьрезультаты с расходами (100000). Это бы привело бы нас к выводу о том, чтопроект должен продолжаться, поскольку в результате организация получитдополнительно 120000 фунтов стерлингов. Конечно ситуация не настолько проста,поскольку в данном процессе участвует время. Расходы возникают немедленно послетого, как проект начался. Доходы возникают на протяжении более длительногопериода времени.
Пример 6. Если мызнаем, что компания BillingsgateBatteryможет альтернативно инвестироватьсвои деньги под 20% годовых, как бы вы смогли оценить настоящую стоимостьожидаемого чека в 20000 за первый год? Иными словами, если вместо того, чтобына протяжении года ожидать получения 20000 и при этом потерять возможностьинвестировать некую сумму под 20% годовых, какую бы вы хотели получить суммуденег, которая бы рассматривалась как точно эквивалентная 20000 через год?
Мы явно были бы радыполучить меньшее количество денег, если бы мы смогли получить их немедленно, вместотого, чтобы ждать на протяжении года. Это связано с тем, что мы можеминвестировать их под 20% годовых (в альтернативном проекте), и это позволит имвырасти до большего объема через год. Логически мы согласны были бы принять токоличество, которое через год вырастет до 20000. Если мы назовем этоколичество настоящей стоимостью (PV), мы можем сказать:
PV = (PV х 20%) = 20000фунтов
Иными словами этоколичество плюс доход от инвестирования этого количества на протяжении одногогода, должен равняться 20000 фунтов.
Мы можем преобразоватьэто уравнение следующим образом:
PV х (1 + 0,2) = 20000фунтов
(Обратите внимание, то0,2 это те же самые 20%, но выраженные в виде пропорции). Уравнение может бытьпреобразовано следующим образом:
PV = 20000 / (1+0,2) = 16667фунтов
Иными словами разумныйинвестор, который имеет возможность инвестировать под 20% годовых, будетбезразличен к возможности получить 16667 фунтов сейчас, или 20000 фунтов черезгод. В этом смысле мы можем сказать, что с учетом 20% инвестиционной возможности20000 фунтов имеют нынешнюю стоимость 16667 фунтов.
Если бы мы моглирассчитать настоящую стоимость (PV) каждого из потоков денег, связанных спокупкой машины фирмой Billingsgate Battery, мы моглибы легко сделать сравнение между стоимостью инвестиций (100000 фунтов) иразличными выгодами, которые будут получены с 1 по 5 год. К счастью мы этоможем сделать. Мы можем сделать более общее уравнение для PV и определенногопотока денег:
PV для потока денег в годn = реальный поток денег в год n / (1 + r)n , где n это год, когда мы изменяем потокденег (т.е. иными словами спустя сколько лет от настоящего момента этопроисходит), а r этоальтернативная возможность инвестиции, выраженная в десятичных выражениях,вместо того, чтобы выражать ее в процентах.
Мы уже видели, как этоработает в случае 20000 фунтов для первого года. Для второго года с потокомденег в 40000 фунтов расчеты будут следующими:
PV = 40000 / (1 + 0,2)2= 40000 / (1.2)2 = 40000 /1,44 = 27778
Иными словами настоящаяцена 40000 фунтов, которые были бы получены через два года, составляет 27778.
Пример 7.Проанализируем, сможем ли мы продемонстрировать, что инвестор будет безразличенк тому, получит ли он 27778 фунтов сейчас или 40000 фунтов через два года,предполагая, что есть возможность инвестировать эти деньги по 20% годовых.
Рассуждения идетследующим образом:Количество, которое можно инвестировать в настоящий момент  27778 фунтов
Плюс доходы в 1 год (20% х 27778)
5556
33334
Плюс доходы для 2 года (20% х 33334)
6667
40001

(Дополнительный один фунтэто ошибка округления)
Таким образом, посколькуинвестор может превратить 27778 фунтов в 40000 фунтов за два года, этиколичества эквивалентны, и мы можем сказать, что 27778 фунтов имеют настоящуюстоимость в 40000 фунтов, полученную через два года (с учетом 20% возврата).
Теперь давайте подсчитаемнастоящую стоимость всех потоков денег, которые связаны с проектом по покупкемашины компанией Billingsgate Battery и, соответственно сможем рассчитатьчистую настоящую стоимость проекта целиком.
Соответствующие потокиденег и расчеты, представлены в таблице ниже [обратите внимание, что (1 + 0,2)0= 1]: Потоки денег Расчет PV PV Немедленно (100)
(100)/(1+0,2)0 (100,00) 1 год 20
20/(1+0,2)1 16,67 2 год 40
40/(1+0,2)2 27,78 3 год 60
60/(1+0,2)3 34,72 4 год 60
60/(1+0,2)4 28,94 5 год 20
20/(1+0,2)5 8,04 5 год 20
20/(1+0,2)6 8,04
24,19
Снова мы можем задатьвопрос, как мы можем решить, насколько норма прибыли приемлемадля бизнеса. На самом деле правило принятия решения очень простое; если NPV является положительным, мы такойпроект принимаем, если отрицательным – данный проект отвергается. В данномслучае NPV является положительным и поэтому мыдолжны принять проект и купить машину.
Идея, которая заложена вэтом правиле принятия решений, достаточно проста. Учитывая возможности поинвестированию, которые имеются у данной организации, инвестирование в машинуприведет к тому, что хозяева бизнеса получат 24190 фунтов. Иными словами, насегодняшний день суммарный доход от инвестирования в данную машину будет стоить124190 фунтов, и поскольку сегодня бизнес может купить эту выгоду всего лишь за100000 фунтов, данная инвестиция является разумной. С другой стороны, еслисуммарные доходы оказались бы ниже 100000, они были бы меньше, чем стоимость«покупки» этой выгоды.
Пример 8. Каковмаксимум, который могла бы заплатить компания BillingsgateBatteryдля того, чтобы получитьпотенциальную выгоду?
Компания была бы готовазаплатить до 124190 фунтов, поскольку богатство владельцев организацииувеличилось бы до этого момента. Хотя компания в этом случае заплатила быменьше.
Использованиедисконтных таблиц.
Для того чтобы рассчитатькаждый показатель PV, мы брали соответствующий поток денег и умножали его на 1/ (1 + r)n. К счастью существует более быстрый способ.Существуют таблицы, которые показывают значение коэффициентадисконтирования для большого количества значений r и n.
Таблица настоящейстоимости
Настоящая стоимость 1,т.е. (1+r)-n,
где r – норма дисконтирования,
n – количество периодов до выплаты.
Посмотрите на столбец для20% и строку для одного года. Мы видим, что фактор равняется 0,833.Соответственно, PV для потока денег равного 1 фунту, полученному в течениеодного года, составляет 0,833. Таким образом, поток денег 20000 в конце годаравняется 16667 (т.е. 0,833 х 20000) – тот же самый результат, который мыполучили, делая все расчеты вручную.
Пример 9. Каково NPVдля проекта ChaoticIndustriesиз примера 2, если мы предположим,что дисконтирование составляет 15%? Помним, что приток и отток денег равны.
Мы используем таблицукоэффициента дисконтирования на рис. 2.1.

Расчет NPV для этого проекта следующий: Потоки денег Фактор дисконтирования Настоящая стоимость Немедленно 150 1,000 (150,00) 1 год 30 0,870 26,10 2 год 30 0,756 22,68 3 год 30 0,658 19,74 4 год 30 0,572 17,16 5 год 30 0,497 14,91 6 год 30 0,432 12,96 6 год 30 0,432 12,96 Чистая настоящая стоимость
23,49
Мы проинтерпретируемнаши результаты в примере 9.
Тот факт, что проектимеет отрицательное NPV, означает, чтонастоящая цена выгоды от инвестирования меньше, чем стоимость этогоинвестирования. Любые расходы до 126510 фунтов (нынешняя цена выгоды), были бывыгодными, но не 150000.
Таблицы коэффициентадисконтирования четко показывают, как уменьшается значение одного фунта по меретого, как возврат отодвигается в будущее. Предполагая, что альтернативныеиздержки составляют 20% в год, 1 фунт, который получен в настоящий момент,естественно, имеет стоимость 1 фунт. Однако, по мере того, как время дополучения этой суммы увеличивается, его стоимость значительно уменьшается, какпоказано на рисунке 2.2.

/>
Рис. 2.2 — Настоящаястоимость 1 фунта стерлингов полученного в различные периоды в будущем приежегодной ставке дисконтирования 20% (present value – настоящаястоимость, year –год)
Рисунок показывает, какуменьшается нынешняя стоимость 1 фунта, иными словами, чем дальше в будущембудет получен 1 фунт, тем ниже его исходная стоимость.
Почему NPVлучше, чем ARRили срок окупаемости.
NPV лучший метод оценки возможностейинвестирования, чем ARR или срококупаемости, поскольку он полностью принимает во внимание следующее:
· Время приходаденег. Дисконтируяразличные потоки времени, связанные с каждым проектом, в соответствии с теммоментом времени, когда они наступают, NPV принимает во внимание временную стоимость денег.Коэффициент дисконтирования базируется на альтернативных издержкахфинансирования, (т.е. от нормы прибыли, которую может сгенерировать наилучшаяальтернативная инвестиция). И таким образом идентифицируются суммарные доходыпосле финансирования всех расходов (в качестве NPV всего проекта).
· Учитываютсяцеликом все потоки денег.NPVвключает все потоки денег вне зависимости от того, когда они возникают. Он иханализирует различно, в соответствии с датой их возникновения, но они всепринимаются во внимание при использовании NPV, и они все влияют на принимаемые решения.
· Цели бизнеса. Результат анализа NPV имеет прямую связь с богатствомакционеров данной организации (положительное NPV увеличивает богатство, отрицательное NPV уменьшает). Поскольку мыпредполагаем, что частный бизнес пытается увеличить богатство своихакционеров, NPV превосходит все ранее обсужденныеметоды.
Ранее мы видели, чтоорганизация должна принимать все проекты с положительными NPV, когда они дисконтируются всоответствии с альтернативными издержками финансирования. Когда выбор делаетсямежду различными проектами, организация должна обычно выбирать тот из них,который имеет наибольшее NPV.
Пример 10. Как выпомните, когда мы дисконтировали денежные потоки из инвестиционного проектакомпании BillingsgateBatteryпод 20%, мы обнаружили, что NPVимеет положительное значение равное24190 фунтов. Что NPVданного проекта говорит нам о нормерентабельности, которую инвестиция будет давать компании BillingsgateBattery?
Тот факт, что NPV является положительным при дисконтированиипод 20% годовых, предполагает, что норма рентабельности данного проектасоставляет более 20%. Тот факт, что NPV достаточно велика, предполагает, что реальная норма рентабельностизначительно выше 20%. Увеличение коэффициента дисконтирования приводит куменьшению NPV, поскольку более высокиекоэффициенты дисконтирования дают более низкие значения дисконтированныхпотоков денег.
Мы видели, что внутренняянорма рентабельности проекта определяется как норма дисконтирования, котораяпри применении к будущим потокам денег сделает их равными исходным затратам. Мывидели, что IRR может быть определена как нормадисконтирования, которая выравнивает дисконтированные доходы с расходами. Инымисловами IRR – это норма дисконтирования, котораяприводит к тому, что NPVточно равняется нулю. Рисунок 2.3 иллюстрирует эти взаимоотношения для компанииBillingsgate Battery.
/>
Рис. 2.3 — Взаимоотношениямежду NPV и IRR (rate of return – норма дисконтирования)
 
4. Внутренняя нормарентабельности проекта.
Это последний метод, изчетырех основных методов оценки инвестиционной привлекательности. Он достаточнотесно связан с методом NPV(чистой настоящей стоимости) и также включает в себя дисконтирование будущихденежных потоков. Внутренняя норма рентабельности проектов (IRR) определенной инвестиционнойвозможности – это тот коэффициент дисконтирования, который, будучи примененным,к будущим потокам денег, сделает их равными первоначальному взносу. Строгоговоря, он представляет собой выгоду от инвестиции.
Рассчитать IRR вручную достаточно сложно, посколькуего обычно невозможно рассчитать напрямую. Необходимо воспользоватьсяитеративным подходом.
Попробуем более высокийкоэффициент дисконтирования для компании Billingsgate Battery и посмотрим, что произойдет, если он будет равняться,например, 30%. При увеличении нормы дисконтирования от 20% до 30% мы снизили NPV от 24190 фунтов, до 1880 фунтов(отрицательный). Поскольку IRR – этонорма дисконтирования, которая дает нам NPV точно равное нулю, мы можем придти к выводу,что проект компании Billingsgate Battery имеет IRR не многим менее 30%. Дальнейшиерасчеты могут привести нас к точной оценке, но по всей вероятности, в этом нетнеобходимости, учитывая неточность оценок будущих потоков денег. По всейвероятности для практических задач достаточно будет сказать, что IRR составляет примерно 30% .
Когда нормадисконтирования равняется нулю, NPVбудет равняться сумме потоков денег. Иными словами, временная стоимость денегне принимается во внимание. Однако по мере увеличения нормы дисконтирования,обнаруживается увеличивающееся снижение NPV проекта. Когда линия NPV пересекает горизонтальную ось, то NPV равняется нулю и это соответствует IRR.
Пример 11. Каковавнутренняя норма рентабельности проекта компании ChaoticIndustriesиз примера 2? Указание: помним, чтомы уже знаем, что NPVдля этого проекта составляет 15%. Попытаемся использовать10% в качестве следующего возможного значения.
Поскольку мы знаем,что при 15% дисконтировании NPVотносительно большое отрицательноезначение, мы считаем, что наша следующая попытка должна использовать болеенизкую форму дисконтирования, скажем 10%.
Данная цифра имеетзначение очень близкое к нулю, однако NPV все еще отрицательное и поэтому точное значение IRR будет немногим менее 10%.
В ответе на пример 11 намповезло, что мы использовали дисконтирование в 10% для нашей второй попытки, ионо оказалось очень близким к значению IRR. Однако что было бы, если бы мы использовали6%? Данный коэффициент дисконтирования дает нам большой положительный NPV, как показано ниже: Потоки денег Фактор дисконтирования 6% (по таблице) Настоящая стоимость Немедленно 150 1,000 (150,00) 1 год 30 0,943 28,29 2 год 30 0,890 26,70 3 год 30 0,840 25,20 4 год 30 0,792 23,76 5 год 30 0,747 22,41 6 год 30 0,705 21,15 6 год 30 0,705 21,15 Чистая настоящая стоимость    
18,66
Мы можем видеть, что IRR находится где-то между 15%, которыедают нам отрицательную NPV и6%, которые дают нам положительную NPV. Мы можем предпринять дополнительные расчеты для того, чтобы получить IRR. Большинство организаций имеюткомпьютерные программные пакеты для того, чтобы сделать это достаточно быстро.Если, однако, вам требуется быстро рассчитать IRR вручную, последующие попытки могут оказаться оченьдлительными по времени.
Тем не менее, мы можемполучить ответ очень быстро. Во-первых, мы должны рассчитать изменения NPV на 1% изменение в нормедисконтирования. Это может быть сделано путем того, что мы берем разность междудвумя попытками (иными словами 15% и 6%), что мы уже сделали. Дисконтирование (%) Чистая нынешняя стоимость Попытка 1  15 (23,49) Попытка 2  6 16,66 Различия 9 40,15 Изменение NPV для 1% изменения в норме дисконтирования составит (40,15/9) = 4,46 каким должно быть снижение от 15% нормы дисконтирования для того, чтобы достичь нулевое NPV: (23,49/4,46) = 5,27 Поэтому IRR: (15 – 5,27)
= 9,73%
Обратим внимание на то,что данный подход предполагает прямолинейные взаимоотношения между нормойдисконтирования и NPV. Как мы можемвидеть из рисунка 5, это допущение, однако, не является абсолютно адекватным.Тем не менее, при условии относительно небольшого диапазона, это упрощающеедопущение не вызывает серьезных проблем и мы можем получить относительнохорошую аппроксимацию.
При использовании IRR следует применять следующие правила:
· Для любогопроекта, для того чтобы он оказался приемлемым, он должен соответствоватьминимальным требованиям по IRR.Логически этот минимум должен равняться альтернативной стоимости капитала.
· Когда,например, имеются конкурирующие проекты, организация может выбрать тот изних, который будет иметь самую высокую IRR.
IRR имеет некоторые характеристики,которые роднят ее с NPV. Все потокиденег принимаются во внимание, и логически анализируется время их поступления.Основным недостатком IRRявляется то, что он не анализирует вопрос максимизации богатства. Он может,поэтому привести к неправильным решениям. IRR всегда будет считать, что норма прибыли в25% лучше, чем в 20% (предполагая, что альтернативная стоимостькапитала составляет 15%). Хотя принятие проекта с наибольшей процентной нормойприбыли приведет к тому, что будет сгенерировано большее богатство, это невсегда оказывается справедливым. Происходит это потому, что игнорируютсяразмеры инвестиций. Если у нас имеется 15% стоимость капитала, инвестирование1,5 миллионов фунтов стерлингов под 20% приведут у тому, что вы станете богаче,чем при инвестировании 0,5 миллионов фунтов стерлингов под 25%. IRR на это не обращает внимания.
Эта проблема, однако,встречается достаточно редко. Обычно конкурирующие проекты включают в себяинвестиции одинаковых размеров. Обычно IRR будет давать тот же самый результат, что и NPV, но лучше использовать тот метод NPV, который всегда надежен, в отличиеот IRR.
Еще одной проблемой с IRR является то, что у него возникаютпроблемы с необычными потоками денег. В примерах, которые мы изучали ранее,каждый проект имел вначале проекта отток денег, а затем приток денег. Однако внекоторых случаях за время течения проекта, может происходить как приток, так иотток денег. Подобные характеристики потоков денег могут привести к тому, что IRR даст более одного решения.
Пример 12.Предположим, что проект имеет следующую характеристику потоков денег:Немедленно (4000) Через 1 год 9400 Через 2 года (5500)
 
Потоки денег,показанные выше, будут давать нулевое NPVкак на 10%, так и на 25%. Инымисловами, мы имеет два IRR, которые могут нас запутать. Предположим, например, чтоминимальный приемлемый IRR15%. Должны ли мы принять этот проект, или должны егоотбросить?
Рисунок 2.4 показывает NPV для проектов с различными нормамидисконтирования. Повторим еще раз, что когда линия NPV пересекает горизонтальную ось, тогда NPV обращается в ноль и эта точка,соответственно, представляет собой IRR.
/>
Рис. 2.4 — Метод IRR дает более одного решения (rate of return – норма дисконтирования)
Точка, в которой линия NPV пересекает горизонтальную ось иявляется IRR. Данный рисунок демонстрирует, что NPV проект равняется нулю при 10% нормедисконтирования и 25% норме дисконтирования, поэтому существует два возможных IRR для данного проекта.

Глава3. Пути решения проблем в аналитике
3.1 Организация работыпо оценке проекта
 
Этапность выполненияоценки
Общий порядок работы пооценке инвестиционного проекта, вне зависимости от отраслевой принадлежности истепени сложности последнего, может быть разбит на следующие пять этапов:
1. подготовка (сбори верификация) исходных данных;
2. выполнениепредварительных расчетов, выявление «узких мест» проекта и оценка егофинансовой состоятельности;
3. корректировка илидополнение исходных данных по результатам предварительных расчетов и финансовойоценки;
4. выполнениеокончательных расчетов, развернутый анализ полученной информации, оценкаэффективности инвестиций и оценка риска;
5. интерпретациярезультатов анализа и подготовка отчета (заключения) о целесообразностиосуществления проекта.
Для оценки большого числапроектов (а у предприятия даже среднего масштаба их могут быть десятки)необходима четкая организация такой работы. Это, в свою очередь, предполагаетопределенную унификацию подходов к сбору и анализу первичной информации, атакже единство методики, используемой для получения и интерпретациирезультирующих показателей.
По разным сведениям,подготовка и обработка исходных данных для комплексной оценки инвестиционногопроекта занимает от 50 до 90 процентов общих трудозатрат, в зависимости от типа(уровня) прединвестиционных исследований.
Что касается выполнениярасчетов, то в настоящее время на Западе они практически полностьюавтоматизированы (достаточно сослаться на пакет COMFAR, ставший, несмотря навсе его недостатки, эталоном проведения анализа долгосрочных проектов).
Интегрированная системадокументации
Необходимостьиспользования стандартных подходов к подготовке и проведениютехнико-экономических исследований вызвала к жизни концепцию так называемой«интегрированной системы документации» [integrated documentationsystem]. Впервые этот термин использовал в конце 60-х годов американскийэкономист John P. Powelson для обозначения набора универсальных табличных формили схем [schedules] для оценки инвестиций.
В соответствии с нашимпониманием этой концепции, интегрированная система документации должна отвечатьследующим четырем требованиям:
1. единыйинформационный стандарт;
2. полнота(информативность);
3. взаимосвязь;
4. универсальность.
Единый стандартпредставления информации не предполагает каких-либо жестких требований,предъявляемых к структуре табличных форм. Смысл данного принципа заключается внеобходимости использования при подготовке исходных данных и оформлениирезультатов расчетов бюджетного подхода или метода потоков денежных средств.Все таблицы должны иметь единый временной масштаб, обеспечивающий возможностьих сопоставления между собой.
Принцип полноты илиинформативности представляет собой требование того, чтобы любая информационнаяединица (число, показатель) была представлена по возможности в наиболееразвернутом виде. Так, например, вся информация, содержащаяся в базовых формахфинансовой оценки, должна иметь комментарии, расшифровку либо ссылки на таблицыс исходными данными.
Принцип взаимосвязиозначает, что итоговая (результирующая) информация одних форм, как правило,является исходными данными для других. Сюда же должно быть отнесено итребование взаимного соответствия (непротиворечивости) базовых форм финансовойоценки.
Последним из четырехперечисленных требований, предъявляемых к интегрированной системе документации,является требование универсальности форм, то есть их пригодности для выполненияоценки самых различных проектов, независимо от масштабов, продолжительности исферы деятельности.
/>
Рис. 3.1 — Структураинтегрированной системы документации для оценки инвестиционного проекта
Общая структураинтегрированной системы документации, для всесторонней оценки инвестиционныхпроектов, может быть представлена в виде схемы (см. рис. 3.1).
На схеме выделены четыреблока исходной информации: выручка от реализации, инвестиционные затраты,текущие затраты и источники финансирования. Итоговые таблицы каждого блокасоставляются на основе вспомогательных форм, число которых может варьироватьсяв зависимости от сложности решаемой задачи оценки проекта. Линии, связывающиеуказанные четыре блока между собой и каждый из них в отдельности – с блокомбазовых форм оценки проекта, означают однонаправленную передачу или взаимныйобмен информацией.
Подготовка исходныхданных
Следуя приведенной вышесхеме, рассмотрим подробнее структуру исходной информации, используемой дляоценки инвестиционных проектов.
Первый блок формподготовки исходных данных – «Выручка от реализации» – представлен,как правило, одной таблицей, отражающей состав и объем всей товарной продукцииинвестиционного проекта. Иногда здесь же рассчитываются суммы акцизных итаможенных сборов, налогов с оборота или на добавленную стоимость, а такжесбытовые накладные расходы (sales and distrubution (overhead) costs = издержкисбыта и распределения) и поступления от прочей реализации и внереализационнойдеятельности.
Блок «Инвестиционныезатраты» должен содержать в том или ином виде смету капитальных затрат ирасчет потребности в оборотном капитале. В последнем случае для этогонеобходимо использовать информацию о структуре текущих издержек.
На основании данных овеличине постоянных инвестиционных затрат здесь же может выполняться расчетсумм амортизационных отчислений (depreciation charges).
Самым значительным пообъему и числу форм является блок «Текущие затраты» (productioncosts). Для подготовки итоговой таблицы блока может потребоваться нескольковспомогательных форм, например, «Прямые материальные затраты» (directmaterials and inputs (costs)), «Заработная плата» [manpower/labourcosts], «Общехозяйственные накладные расходы» (factory overheads),«Административные накладные расходы» (administrative overheads). Сюдаже включаются и уже упомянутые издержки сбыта и распределения, амортизационныеотчисления и данные об обслуживании внешней задолженности.
Важно, чтобы структурарезультирующей табличной формы позволяла проводить анализ текущих затрат. Сэтой целью обычно, наряду с общей суммой, подсчитываются промежуточные итоги – «Прямыезатраты» или «Заводские (технологические) затраты» (factorycosts), а также «Операционные (функциональные) затраты».
Особо нужно отметить, чтопоследующая оценка эффективности инвестиций требует, чтобы амортизационныеотчисления, наряду с финансовыми накладными расходами [financial overhead costsили cost of finance], под которыми понимаются выплаты процентов по ссудам иоблигациям [interest], не включались, как это обычно практикуется, в составадминистративных накладных расходов.
Четвертый блок исходныхданных должен содержать информацию об используемых в проекте источникахфинансирования [sources of finance]. В рассматриваемом контексте под последнимиподразумеваются «внешние» (по отношению к проекту) источники:акционерный или учредительский капитал (собственные средства), ссуды и кредиты(заемные средства), гранты, субсидии и т.п. Величина накопленнойнераспределенной прибыли и суммы износа постоянных активов («внутренние»источники) будут определяться непосредственно в процессе расчетов.
В формах, включаемых вуказанный блок, должны быть указаны условия выплаты процентов и дивидендов, атакже определены графики погашения задолженности или выкупа облигаций.
Проблема точности расчетов
Задача оценкиинвестиционного проекта по своей сути относится к классу задач финансовогопланирования. Следует, однако, учитывать различия в подходах, существующихмежду собственно планированием деятельности предприятия и подготовкой решенияоб осуществлении капиталовложений.
В первом случае всяработа должна вестись в режиме реального времени и базироваться насопоставлении фактических (достигнутых) показателей с плановыми. В качествеосновного источника информации будут выступать формы текущей производственной ифинансовой отчетности, а главным инструментом планирования являетсябухгалтерский учет (account).
В случае оценкиинвестиционных проектов, особенно в контексте оценки его экономическойпривлекательности, методы бухгалтерского учета не обеспечивают адекватногоописания происходящих и предполагаемых в будущем процессов. Сделать такой выводпозволяет анализ принципов (концепций), на которых базируется учет. Некоторыеиз них, например, «концепция действующего предприятия», «концепциястоимости», «концепция консерватизма» и другие, ограничиваютиспользование имеющейся информации для действительной (рыночной) оценки затрати поступлений.
Как уже было показановыше, главный смысл оценки инвестиционного проекта – предоставление лицу,принимающему решение (так называемому «дисижн-мейкеру»[decision-maker]), всей необходимой информации для заключения или о началереализации, или об отказе от проекта, или о корректировке предполагаемого планаосуществления инвестиций. В этой связи более важной становится общаяинтерпретация результатов оценки, нежели точность отдельно взятых значений техили иных показателей.
Специфика оценкиинвестиционных проектов заключается в подготовке дискретных,«точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития предприятия.Только после принятия конкретных стратегических решений можно заниматьсязадачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в оценке – это,прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных методов играмотной интерпретации результатов расчетов.
Как правило, применениеметодов оценки коммерческой состоятельности инвестиционных проектов базируетсяна одном принципиальном допущении, а именно: предполагается, что деятельностьпроекта (предприятия) внутри установленного интервала планирования полностьюописываются итоговыми (суммарными) числовыми значениями потоков поступлений иплатежей. Другими словами, дискретность возникновения всех числовых величинпривязана к концу каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящихмежду двумя замерами, тем самым игнорируется.
Из сказанного очевиднаважность верного выбора шага, разбиения срока жизни проекта на временныеотрезки. С одной стороны, казалось бы, что, чем тоньше будет производиться эторазбиение, тем точнее будут результаты выполненных расчетов. Однако здесьследует чувствовать нижний предел применимости методов оценки, который, вподавляющем большинстве случаев, соответствует периоду планирования в одинкалендарный месяц.
Данное ограничениеобъясняется одной веской причиной: периоды расчета большинства налогов, а такжепериоды начисления заработной платы, процентов и определение других статейзатрат, как правило, либо меньше, либо равны тридцати календарным дням. Поэтомупри большем интервале можно пренебречь неравномерностью или дискретнымхарактером возникновения таких затрат. Предполагаемое повышение точностирасчетов при уменьшении разбиения срока жизни проекта на временные отрезкивначале приведет к резкому возрастанию объема всей исходной информации, а затемначнут сказываться существующие противоречия между фактическими и учетнымипоказателями деятельности предприятий. Например, в России – междунепрерывностью начисления заработной платы и дискретностью (получка и аванс) еевыплаты, причем получка, как известно, выплачивается только в следующем заотчетным месяце.
С позиций оценкиинвестиционного проекта и, в особенности – оценки его экономическойпривлекательности, подобные нюансы являются несущественными и не должныоказывать влияния на принятие решений.
Еще одним допущением, частоиспользуемым в оценке инвестиционных проектов, является предположение о том,что весь объем производимой в течение данного интервала планирования продукцииреализуется в том же интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопросаи предполагая, что соотношение цены реализации и объема продаж подкрепленысоответствующими исследованиями рынка, следует отметить, что при указанномдопущении финансовые результаты деятельности проекта имеют тенденцию бытьслишком оптимистичными. Учет последнего факта производится путем определенияпотребности в оборотном капитале, в состав которого включаются статьи«Счета, подлежащие оплате», «Незавершенная продукция» и«Готовая продукция на складе». Таким образом, происходит как быперераспределение средств проекта, позволяющее практически полностьюкомпенсировать последствия сделанного допущения.
Расчеты в постоянных итекущих ценах.
Проблема, обсуждаемая вэтой главе, также имеет непосредственное отношение к точности методов оценки.Ее суть заключается в выборе одного из двух возможных методов расчетов – впостоянных или текущих ценах.
Одно из определенийпонятия инфляции связывает с ней процесс уменьшения с течением времени реальнойпокупательной способности номинально равных денежных сумм. Поскольку наличиеинфляционных процессов в любой экономической системе является скорее правилом,чем исключением, возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться припрогнозировании развития инвестиционного проекта – номинальные или реальные?
С одной стороны, расчеты,выполненные в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, тоесть, в постоянных ценах (constant prices), обеспечивают сопоставимостьразделенных во времени показателей. С другой стороны, потоки денежных средств,более соответствующие действительности, могут быть определены только прииспользовании в расчетах действующих или текущих цен (current prices).
Рассмотрим кругзатронутых проблем более подробно.
Как уже не раз былосказано, главная задача оценки состоит в информационном обеспечении принятияадекватного решения о целесообразности осуществления инвестиционного проекта. Сэтой точки зрения расчеты в постоянных ценах имеют неоспоримое преимуществоперед расчетами в текущих ценах. Заключается оно в том, что дисижн-мейкерполучает возможность взвесить и оценить планируемые результаты осуществленияпроекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия решения масштабацен. Забегая вперед, можно сказать, что, именно вследствие этого преимущества,расчеты в денежных единицах с постоянной покупательной способностью значительночаще практикуются при проведении прединвестиционных исследований.
Второй аспект,способствующий широкому применению метода расчета в постоянных ценах – этопростота подготовки требующейся информации. Использование денежных единиц спостоянной покупательной способностью позволяет легче рассчитать и проследитьреальную динамику таких важных показателей, как объемы продаж, цены реализации,себестоимость продукции, рентабельность и т.д.
Если вся исходнаяинформация для оценки проекта была подготовлена в едином масштабе цен (безучета инфляции), то и все результаты расчетов, включая величину внутреннейнормы прибыли, также будут получены в реальном измерении. Это ясно, но именноздесь, по выражению Алисы из известной сказки, и начинается путаница.
Внутренняя норма прибыли,будучи одной из форм оценки стоимости капитала, должна сопоставляться, вчастности, с действующими ставками ссудного процента. Однако, практически всеобъявленные банковские ставки являются номинальными, то есть, включают вкачестве одной из составляющих темп инфляции. Для сравнения с расчетнымзначением IRR и, разумеется, для использования в самих расчетах, процентныеставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать этоможно, только определив размер инфляционной компоненты.
Итак, несмотря на попыткуизбежать учета фактора инфляции при выполнении расчетов в постоянных ценах иинтерпретации полученных результатов, с ним придется считаться.
Немного отступив отглавной темы, рассмотрим проблемы взаимного пересчета номинальных и реальныхпроцентных ставок. Для этого необходимо ввести несколько новых понятий.
Как известно, широкоиспользуемая в практике банковского дела годовая процентная ставка не всегдаотражает истинную стоимость кредитных ресурсов. Происходит это по причине того,что проценты, как правило, начисляются и выплачиваются не единократно позавершении года, а несколько раз в год – чаще всего ежемесячно, иногда — ежеквартально.
Указанное обстоятельствоведет к тому, что, с точки зрения банка, кредитные ресурсы, с учетом изымаемыхпроцентов, приносят доход, в действительности превышающий объявленную ставку.Так, при ставке 12 процентов годовых и ежемесячном начислении процентов (израсчета один процент в календарный месяц), за счет возврата процентов в оборот,банк может получить с каждой тысячи не 120, а около 127 рублей (для расчетапоследней суммы использовалась известная формула сложных или растущихпроцентов).
С точки зренияссудозаемщика может показаться, что для него частота уплаты процентов не влияетна общую их сумму (в приведенном выше примере она будет все равно составлять120 рублей). Тем не менее, и в этом случае действительная процентная ставка будетвыше назначенной банком – в силу того, что, выплачивая проценты, заемщик теряетвозможность использовать эти деньги (например, отдав их кому-нибудь другому потой же ставке).
Из всего здесь сказанноговытекает необходимость разделения понятий объявленной банковской ставки идействительной или эффективной ставки, наряду с уже проведенным разграничениеммежду номинальными и реальными процентными ставками.
В экономическойлитературе для определения реальной ставки процента или реальной нормы прибылирекомендуется использовать следующую формулу:
R = N — I,
где R — реальная ставка,N — номинальная ставка, I — темп инфляции (все значения – за один и тот жепериод времени, в процентах).
Приведенная формула,рекомендуемая для пересчета номинальных процентных ставок в реальные. На самомделе, формула указанного вида дает достаточно точные результаты только приотносительно низких темпах инфляции, не более 3 — 5 процентов за период. Точноематематическое выражение для этой операции выглядит немного по-другому, так каксодержит дополнительный «инфляционный» делитель — индекс инфляции,который может вносить существенные коррективы в результаты расчетов(обозначения те же, что и в формуле):
R = (N — I) / (1 + I).
Второй момент, связанныйс использованием представленной выше формулы, заключается в требованиисопоставимости измерения исходных показателей N (номинальная ставка) и I (темпинфляции). Поскольку последний всегда рассчитывается по правилу сложныхпроцентов, номинальная банковская ставка также должна быть пересчитана вэффективную. Формула для такого пересчета выглядит следующим образом:

Ne = (1 + Nb / P) ^ P — 1,
где Ne — номинальнаяэффективная ставка, Nb — номинальная банковская ставка, P — число периодовначисления процентов внутри рассматриваемого интервала действия ставок.
Для взаимного пересчетаодних видов ставок в другие в банковской практике Запада обычно применяютсясборники таблиц, а также специальные калькуляторы или программные средства.
Вернемся к проблемерасчетов в постоянных ценах. Используя приведенные выше формулы, можноперевести все номинальные (инфляционные) ставки в реальные, и наоборот. Но дляэтого все равно необходимо задаться темпом инфляции. От того, насколько точноможно сделать такой прогноз на весь срок жизни проекта, будет зависетькорректность выполненных расчетов и, следовательно, качество оценки. Встабильной макроэкономической ситуации эксперты, занимающиеся оценкойинвестиций, имеют такую возможность.
Еще одно допущение,которое обычно делается при использовании в расчетах постоянных цен, состоит втом, что сложившиеся на момент сбора и подготовки исходной информации ценовыесоотношения не изменятся в течение всего срока жизни проекта. На самом деле этоозначает не что иное, как предположение об одинаковых темпах роста всехэлементов исходных данных.
Если эксперт обладаетдостоверной информацией, позволяющей ему прогнозировать относительно болеебыстрый или замедленный рост цен на тот или иной компонент проекта, то этоможно учесть с помощью формул, аналогичных двум приведенным выше формуламрасчета реальных процентных ставок (1) и (2). При этом все остальные данныепроекта не пересчитываются, являясь как бы «фоном» для изменяющихсяпараметров.
В отличие от только чторассмотренного метода расчетов в постоянных ценах, его «соперник» –метод расчетов в текущих ценах, – позволяет увидеть «действительную»картину происходящих процессов, а, в дальнейшем, после начала осуществленияпроекта, и сопоставлять планировавшиеся (проектируемые) показатели с ужедостигнутыми.
В условиях инфляцииобъемы поступлений от реализации продукции, так же, как и большая часть всехтекущих расходов, номинально возрастают. Соответственно, растет, и массаприбыли, и суммы налоговых выплат. Тем не менее, общее воздействиеинфляционного роста цен на финансовые и экономические показателифункционирования проекта следует охарактеризовать как негативное, так как любыемеры по учету и компенсированию этого воздействия будут неизбежно иметьзапаздывающий характер.
Особо следует рассмотретьповедение в условиях инфляции таких компонент текущих затрат, какамортизационные отчисления и процентные выплаты.
Во многих развитыхстранах действующее законодательство позволяет предприятиям либо корректироватьсуммы начисленного износа и/или остаточную стоимость постоянных активов, либосоздавать специальные резервы на их переоценку за счет отчислений из прибыли доуплаты налогов. В случае отсутствия подобных юридических механизмов (как это, кслову, имеет место в России), предприниматели попадают под усиленный налоговыйпресс: вследствие того, что амортизационные отчисления представляют собойфиксированные суммы, их удельный вес в себестоимости падает, а накопления непозволяют произвести адекватную замену изношенных фондов.
В случае начисления иуплаты процентов в инфляционной среде ситуация не столь печальна и почтипротивоположна по смыслу, так как фактически часть выплат осуществляется«сама собой» – за счет общего роста цен.
Действительный оттоксредств определяется, как уже об этом говорилось выше, реальной ставкойпроцента.
Подготовка исходныхданных для оценки инвестиционного проекта в случае использования текущих цен снеизбежностью происходит в два этапа: сначала определяется реальная, несвязанная с инфляцией, динамика ценовых изменений, а затем все значенияиндексируются в соответствии с прогнозными темпами инфляции. В качестве оценкиобщего уровня инфляции принято ориентироваться на официальные или общепринятыезначения.
Последнее обстоятельство,вкупе с тем, что за полученными в результате таких расчетов цифрами трудноувидеть реальное («физическое») содержание происходящих процессов,приводит к тому, что метод расчетов в текущих ценах редко используется какосновной при выполнении оценки капиталовложений.
Поскольку ни один из двухвозможных методов расчетов (как в постоянных, так и текущих ценах) не всостоянии избежать элемента субъективности, связанного с необходимостьюпрогнозирования темпов инфляции, определяющим моментом при выборе между нимистановятся относительная простота использования и интерпретации полученныхрезультатов. По этим параметрам безусловное преимущество по праву получаетпервый из них. Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестиционногопроекта и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательныйхарактер и может производиться, например, в рамках выполнения анализачувствительности.
Учет факторанеопределенности и оценка риска
На всех стадияхпредынвестиционных исследований в той или иной степени присутствует факторнеопределенности. Естественно, степень неопределенности будет уменьшаться помере уточнения исходной информации, изучения сложившейся ситуации и определения,целей проекта и конкретных способов их достижения. Однако полностью исключитьнеопределенность при планировании в принципе невозможно. Поэтому общая оценкаинвестиционного проекта должна выполняться с учетом возможных изменений внешнихи внутренних параметров при его осуществлении.
Оценка рискаосуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки,поддается формализации. Именно поэтому эта стадия подготовки проекта частоявляется заключительной и носит, как правило, вспомогательный характер.
Одна из форм учетанеопределенности – множественность вариантов осуществления проекта (например,«пессимистический», «оптимистический» и«нормальный» сценарии развития событий). Существует также целый рядспециальных методов, позволяющих достаточно объективно оценить состоятельностьинвестиционного проекта с точки зрения неопределенности (общие подходы к оценкепри этом остаются прежними: анализируется финансовая и экономическая стороныинвестиций). Все подобные методы можно объединить в три группы:
1. вероятностныйанализ;
2. расчеткритических точек;
3. анализчувствительности.
Наиболее очевиднымспособом учета фактора неопределенности является вероятностный анализ (probabilityanalysis). Его суть заключается в том, что для каждого параметра исходныхданных строится кривая вероятности значений (обычно, по трем-пяти точкам).Последующий анализ может идти по одному из двух направлений: либо путемопределения и использования в расчетах средневзвешенных величин, либо путемпостроения «дерева вероятностей» и выполнения расчетов по каждому извозможных сочетаний варьируемых величин. Во втором случае появляетсявозможность построения так называемого «профиля риска» проекта, тоесть графика вероятности значений какого-либо из результирующих показателей(чистого дохода, внутренней нормы прибыли и т.п.).
Несомненно, чтопроведение вероятностного анализа инвестиционного проекта требует выполнениявесьма значительного объема вычислений, особенно во втором из двух рассмотренныхспособов.
Две других группы методовучета фактора неопределенности несколько проще в реализации. Их применениепозволяет определить степень устойчивости проекта к вероятному негативномувоздействию внешней среды или такого же характера изменению тех или иных параметров исходных данных. Если проект достаточно устойчив, это серьезно повышаетего привлекательность в глазах потенциальных инвесторов. И напротив, проект,имеющий высокие показатели эффективности может (и должен) быть отвергнут, еслибудет установлена его слишком сильная зависимость от благоприятного стеченияобстоятельств.
Методы расчетакритических точек проекта обычно представлены расчетом так называемой«точки безубыточности» (break-even point (analysis), BEP – точкадостижения равновесия), обычно применяемым по отношению к объемам производстваили реализации продукции. Её смысл, как это вытекает из названия, заключается вопределении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж),при котором проект остается безубыточным, то есть, не приносит ни прибыли, ниубытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проектбудет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта и,следовательно, тем ниже будет риск инвестора.
Для использования данногометода должен быть выбран интервал планирования, на котором достигается полноеосвоение производственных мощностей. Затем, методом итераций, подбираетсяискомое значение объема производства (обычно в натуральном исчислении) илиобъема продаж (обычно в денежном исчислении). Проект признается устойчивым,если найденная величина не превышает 75 – 80 % от нормального уровня.
Применяется также ианалитический способ расчета точки безубыточности. Для этого необходиморазделить текущие (производственные) затраты на условно-переменные (связанные собъемом производства) и условно-постоянные (фиксированные), а затем подставитьэти значения в следующую формулу:
BEP = FC / (SR — VC),
где BEP — точкабезубыточности, FC — условно-постоянные расходы (fixed costs), SR — выручка отреализации (sales revenues), VC — условно-переменные расходы (variable costs).
По-иному значение точкибезубыточности трактуется как объем производства, при котором маржинальнаяприбыль равна условно-постоянным затратам. Несмотря на простоту и высокуюинтерпретационную ценность, метод расчета точки безубыточности имеетединственный и очень существенный недостаток, заключающийся в использованиитолько одного «среза» исходных данных для заключения об устойчивостипроекта на всем протяжении срока жизни.
Кроме описанных выше«классических» способов расчета точки безубыточности, могутприменяться их различные модификации, в которых изменяемыми параметрами будутявляться не только объем, но и цена реализации продукции, а критериями — сумманакопленных денежных средств или внутренняя норма прибыли. При их использованиинадо стремиться к охвату всего периода функционирования проекта.
Ниже помещен график (рис.3.2) с результатом расчета двух критических точек для примера. На графикевидно, что рассматриваемый инвестиционный проект будет в состоянии полностьюпогасить внешнюю задолженность в установленные сроки (четыре интервалапланирования) только при условии достижения объемов производства на уровне нениже 85% от запланированных или при цене реализации не более чем на 8% ниже,чем предполагается в исходном варианте.

/>
Рис. 3.2 — Расчеткритических точек
Третья группа методов,учитывающих фактор неопределенности при осуществлении инвестиционного проекта –так называемый «анализ чувствительности» (sensitivity analysis).Общим подходом при проведении этого анализа является отслеживание влияния насамые значимые критерии коммерческой состоятельности проекта (обычно – навнутреннюю норму прибыли) изменения ключевых параметров исходных данных.Границы вариации при этом составляют, как правило, плюс-минус 10 – 15%.
В заключение следует ещераз повторить тезис о необходимости выполнения оценки степени риска во всехслучаях, когда есть основания сомневаться в точности подготовленных исходныхданных. В первую очередь это должно относиться к проектам, осуществлениекоторых предполагается в условиях общей нестабильности./>
 
3.2 Выбор оптимальноговарианта инвестиций (оптимизационный подход)
Успешное развитиепредприятия в условиях рыночной экономики неразрывно связано с процессомдолгосрочного инвестирования.
В системе управленияреальными инвестициями выбор оптимального варианта из нескольких инвестиционныхпроектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов. При этомкачество управленческих решений инвестиционного характера приобретает всебольшую актуальность. От того, насколько объективно и всесторонне проведенаоценка инвестиционных проектов, зависят сроки возврата вложений капитала,варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый потокприбыли предприятия в предстоящем периоде.
Часто, принимая практическиерешения, инвестор руководствуется неформализованными методами выбораальтернативных вариантов вложения капитала, что далеко не всегда приводит кжелаемым результатам.
В последние годы влитературе стали появляться публикации (авторы: Дин (Dean) Соломон (Solomon),Хишляйфер (Hishleifer), которые позволяют глубже понять, какими должны бытьпо-настоящему аргументированные решения в области инвестирования. Однако этиработы не были предназначены для руководителей-практиков, и до сих порисследования этих ученых не оказали ощутимого влияния на фактические способы,которыми пользуются бизнесмены при выборе оптимального варианта инвестиций.
Таким образом, сложиласьситуация, когда предприятия и другие коммерческие организации не вооруженысовременной методикой экономического обоснования инвестиций, которая была быпонятна, доступна и учитывала бы международную практику инвестирования.
Целью данной работыявляется анализ существующих подходов к оценке экономической эффективностиинвестиций, выявление их недостатков и разработка на системной основекомплексного многокритериального подхода к выбору оптимального вариантаинвестиций.
Анализ показывает, чтосуществующие в бытность плановой экономики СССР методики выбора инвестицийустарели. Современное информационное обеспечение позволяет несколько иначе,т.е. более углубленно и расширенно подойти к данному вопросу. Прежде чем этосделать, необходимо знать недостатки старых методов определенияэкономической эффективности капиталовложений, чтобы при определении новыхподходов для решения этой задачи стараться их избежать. В то же время некоторыекритерии, которые успешно зарекомендовали себя в условияхкомандно-административной экономики, могут быть при модернизации успешноиспользованы и в рыночных условиях. Система показателей оценки эффективностиинвестиций на предприятиях при плановой экономике представлена в таблице 1.
На сегодняшний день вусловиях рыночной экономики в отечественной и зарубежной теории и практикеизвестен целый ряд методов оценки эффективности инвестиций. Наибольшеераспространение получили следующие методы: период окупаемости, коэффициентэффективности, чистый приведенный доход (NPV), индекс рентабельности ивнутренняя норма рентабельности инвестиций. Перечисленные методы наряду снекоторыми положительными моментами имеют ряд существенных недостатков, которыенеобходимо учитывать в анализе.
Таким образом,перечисленные методы оценки эффективности инвестиционных проектов обладаютопределенными недостатками, а существующая методология оценки инвестицийпредусматривает выбор наиболее эффективного лишь на основе одного показателя.Это существенно затрудняет выбор оптимального варианта инвестиций, что хорошовидно на примере данных, представленных в таблице 3.1.
Для оценки были отобраны5 гипотетических инвестиционных проектов. При этом видно, что различныекритерии оценки приводят к выбору различных проектов. По периоду окупаемостиследует отдать предпочтение проекту Х5, по коэффициенту эффективности — Х1, поNPV — Х2, по рентабельности — Х4, по внутренней норме рентабельности — Х3.

Таблица 3.1 — Расчетные значенияпоказателей оценки инвестиционных проектов
/>
Таким образом, каждыйпроект оптимален лишь по одному показателю оценки, что создает существеннуюнеопределенность при выборе наиболее удачного варианта капитальных вложений.Такая ситуация является типичной при выборе оптимального варианта инвестиций.Для решения этой проблемы нами предложен метод комплексной многокритериальнойоценки экономической эффективности инвестиционных проектов.
При анализе установлено,что среди существующих методов многокритериальной оптимизации (главной компоненты,уступок, условного центра масс, идеальной точки, выделения Паретто-оптимальнойобласти и др.) наиболее удачно с точки зрения контекста решаемой проблемыприменить метод идеальной точки.
В общем виде алгоритмсравнительной рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности проекта можетбыть представлен в виде последовательности следующих операций:
1. Исходные данные представляютсяв виде матрицы (аij) (см. табл. 3.3), где по строкам записаны номерапоказателей (i = 1,2,3….…n), а по столбцам номера проектов (j = 1,2,3…….m).
2. По каждомупоказателю находится максимальное значение и заносится в столбец условногоэталонного проекта (m+1).
3. Исходныепоказатели матрицы аij стандартизируются в отношениисоответствующего показателя эталонного проекта по формуле (1):
/>, (1)
где — хijстандартизированные показатели экономической эффективности j-го проекта;
аij — исходныепоказатели экономической эффективности проекта.
4. Для каждогоанализируемого проекта значение его рейтинговой оценки (Rj)определяется по формуле (2):
/>, (2)
где К1, К2,… Кn… — весовые коэффициенты показателей, назначаемые экспертом.
Таким образом, оценкапроекта производится по средствам его сравнения по каждому показателюэкономической эффективности проектов с условным эталонным проектом, имеющимнаилучшие результаты по всем сравниваемым параметрам.
Таблица 3.3 — Результатывыбора оптимального варианта инвестиций
/>

Проведенный анализсущественно уменьшил неопределенность в принятии инвестиционного решения ипоказал, что наиболее эффективным из предлагаемых проектов капиталовложенийявляется проект Х3. К числу преимуществ предлагаемой методики рейтинговойоценки можно добавить отсутствие ограничений на число единичных показателейэкономической эффективности проекта; и то, что инвестор сам определяетзначимость каждого из них с помощью весовых коэффициентов. Тем не менееокончательный выбор инвестиционного проекта остается за лицом, принимающимсоответствующие решения.
Итак, предлагаемый методмногокритериальной оценки эффективности инвестиций позволяет повысить качествоуправленческих решений при выборе инвестиционных проектов и может бытьиспользован различными предприятиями на этапе выбора оптимального вариантаинвестиционных вложений.
Пример 1. Какувеличить ARR, выбросив деньги!
Для того чтобыпроиллюстрировать странные результаты, к которым может привести ARR, предположим, что вы подготовилиследующее предложение по инвестированию для вашего руководителя, базируясь наследующей информации:Стоимость оборудования 200000 фунтов Остаточная стоимость оборудования 40000 фунтов Среднегодовые доходы до амортизации 48000 фунтов Предположительный срок жизни проекта  10 лет Ежегодные амортизационные расходы 16000 фунтов [(200000 – 40000)/10]
Таким образом, ARR для данного проекта составит:
ARR = (48000 – 16000) / (200000 + 40000)/2 х 100 = 20%
Ваш руководитель, однако,говорит вам, что минимальное ARRдля инвестиционным проектов с аналогичными данными составляет 25%. Хотя выразочарованы, вы обнаруживаете, что надежда все-таки еще есть. Единственно, чтовам необходимо сделать, это согласиться выбросить оборудование после окончанияего срока работы, а не пытаться его продать. Остаточная стоимость оборудованиятогда будет ноль и ежегодная амортизация составит [(200000– 0) / 10 ] = 20000фунтов в год.
Вы пересматриваете своирасчеты ARR и они становятся следующими:
ARR = (48000 – 20000) / (200000) + 0 / 2х 100 = 28%
Вы потеряли дляорганизации 40000 фунтов, согласившись выбросить оборудование в конце его срокаслужбы, вместо того, чтобы его продать, но за счет этого вы повысили ARR до приемлемого уровня!
Временной фактор являетсякрайне важным, поскольку люди не рассматривают 100 фунтов, выплаченных сегодня,эквивалентными 100 фунтам, полученным через год.
Пример 2… Почемувы считаете 100 фунтов, полученные через год, не равными 100 фунтам, которые вызаплатили в данный момент? (в основном имеются три причины). Эти три причиныследующие:
· Потерянныедепозитные проценты.
· Риск
· Эффекты инфляции.
Теперь мы более детальнорассмотрим три причины, которые указаны в примере 2.
Потерянные проценты.
Если вам не даютвозможность потратить ваши деньги на протяжении целого годы, вы соответственноне можете положить их на депозитный счет в банк или в паевой фонд. В данномслучае в конце года вы могли бы получить назад ваши деньги, но, кроме того, ещеи проценты на них. Таким образом, если инвестиционные возможности не предлагаютвам аналогичного возврата, у вас появляются альтернативные издержки.Альтернативные издержки возникают тогда, когда одно решение лишает вас возможностиполучить выгоду от другого решения, например, что вы положите деньги в банк.
Любое решение поинвестированию должно, если оно будет вас делать более богатым, давать вамбольший возврат, чем сравнимая с ней другая возможность. Иными словами, есликомпания Billingsgate Battery может разместить деньги в банке на депозитный счет, вкачестве альтернативы на покупку машины, тогда прибыль от инвестирования вмашину, должна быть лучше, чем прибыль от инвестирования в банк. Если банкпредлагает большую прибыль, тогда организация станет более богатой, если онапросто поместит деньги на депозитный счет.
Риск
Покупка машины дляпроизводства продукта, который будет продаваться на рынке, очень частоявляется рискованным мероприятием. Ситуация может развиваться не так, какожидалось.
Пример 3. Можете ливы предложить причины, по которым ситуация может развиваться не так, какожидается для компании BillingsgateBattery?
Наш ответ может включатьследующее:
· Машина может неработать так, как ожидается; она может сломаться, что приведет к уменьшениюпроизводства и продаж
· Продажи продуктамогут оказаться не столь хорошими, как ожидалось
· Срок жизнипродукта может оказаться короче, чем ожидалось
· Расходы наперсонал могут оказаться выше, чет ожидалось
· Деньги, полученныеот продажи машины, могут оказаться меньше, чем оценивалось.
Чрезвычайно важнопомнить, что решение о том, инвестировать или нет данную машину, должно бытьпринято до того, как возникнет, какая бы то ни было из проблем,перечисленных в примере 3.
Только после того какмашина была куплена, мы можем обнаружить, что предполагаемый уровень продаж небудет достигнут. Мы может изучить отчеты и аналитические исследованиярынки; мы можем запустить сложные маркетинговые исследования, и они нам помогутувеличить доверие к результату; мы можем развернуть рекламную кампанию ипытаться способствовать увеличению продаж, однако мы все равно прыгаем втемноту и должны принять риск, если мы хотим сделать выгодное вложение.
Обычно люди хотели быполучить большую норму прибыли, когда они считают, что серьезным фактором будетявляться риск. Примеры этому в реальной жизни найти не очень сложно.Одиниз них это то, что банки ссужают деньги под большие проценты тем заемщикам,кого банки считают более рискованными, чем тем, кто может предложить хорошееобеспечение для займа и может указать на регулярный источник дохода.
Возвращаясь назад кинвестиционным возможностям компании Billingsgate Battery,недостаточно сказать, что мы не должны рекомендовать инвестиции, если нормаприбыли от них выше, чем та, которая получается, от депозита в банке. Ясно, чтомы хотели бы иметь норму прибыли выше уровня процентной ставки по банковскимдепозитам, поскольку логическим эквивалентом инвестирования в покупку машиныявляется не размещение денег на депозите – им является альтернативнаяинвестиция, которая имеет риск, аналогичный инвестированию покупки машины.
Мы обычно ожидаем болеевысокую норму прибыли от инвестиционных проектов, в которых риск считаетсяболее высоким. Насколько рискован определенный проект и, соответственно,насколько высокой должна быть премия за риск, это вопрос, с которым оченьсложно работать. Обычно необходимо придти к неким выводам по поводу этихвопросов.
Инфляция.
Если у вас на годотобрали 100 фунтов, когда вы через год их, в конце концов, получите, вы несможете купить столько же товаров и услуг, как вы могли бы это сделать год томуназад. В целом вы не сможете купить столько же кусков хлеба, билетов в кино,или автобусных билетов за 100 фунтов, как вы могли бы сделать это год томуназад. Это называется инфляцией. Ясно, что инвестор должен получитькомпенсацию за свою потерю способности покупать товары, если существуетжелание, чтобы инвестиции выполнялись. Все это добавляется к норме прибыли,которая принимает во внимание ту норму прибыли, которая была бы получена приальтернативном инвестировании с аналогичным риском.
Действия разумногоинвестора.
Просуммировав то, что мыобсудили, мы можем сделать вывод, что разумный инвестор, желающий увеличитьсвое богатство, будет готов сделать свои инвестиции лишь в том случае, если онискомпенсируют ему потерю возможных процентов по депозитам, потерю покупательнойспособности денег и тот факт, что ожидаемая прибыль может так и нематериализоваться (риск). Это обычно оценивается тем, что мы пытаемся выяснить,насколько большую норму прибыли, чем базовая процентная ставка (котораявключает в себя инфляцию) плюс премия за риск, позволяет нам получитьпредлагаемая инвестиция.
Давайте вернемся кпримеру с компанией Billingsgate Battery. Мы помним, что потоки денег отданной инвестиции являются следующими:Немедленно Стоимость машины (100) 1 год Суммарный доход до амортизации 20 2 год Суммарный доход до амортизации 40 3 год Суммарный доход до амортизации 60 4 год Суммарный доход до амортизации 60 5 год Суммарный доход до амортизации 20 5 год Продажа машины  20
Теперь давайтепредположим, что вместо того, чтобы сделать эту инвестицию, организация можетсделать альтернативную инвестицию с аналогичным риском и получать прибыль 20% вгод. Мы уже видели, что для инвестирования недостаточно просто сравнитьисходные потоки денег.Было бы полезно, если бы мы могли выразить каждыйиз этих потоков денег в аналогичных терминах так, чтобы мы могли сделать прямыесравнения между суммой этих потоков денег и немедленным инвестированием 100000фунтов. На самом деле мы это можем сделать. (см. Пример 8, гл.2)
Некоторые практическиезамечания.
Когда мы анализируемвопросы, связанные с оценкой инвестиций, имеется целый ряд практических вопросов,о которых мы должны думать.
· Расходы. Мы должны принимать во вниманиетолько те расходы, которые будут варьировать в зависимости от принятого в нашемрешении анализа. Расходы, которые будут аналогичными вне зависимости от того,какое решение мы принимаем, должны игнорироваться. Например, непрямые расходы,которые возникают в равных количествах вне зависимости от того, сделали мыинвестиции, или нет, должны игнорироваться, даже, несмотря на то, чтоинвестиции не могут происходить без той инфраструктуры, на поддержание которойиспользуются эти непрямые расходы. Аналогичным образом расходы в прошлом такжедолжны игнорироваться, поскольку они не контролируются и не варьируют взависимости от принятого решения.
· Альтернативныерасходы. Альтернативные затраты возникают врезультате того, что мы должны принять во внимание возможную пользу, от котороймы отказались. Например, когда мы рассматриваем вопрос о том, стоит лииспользовать машину для производства нового продукта, важной альтернативнойиздержкой должна являться немедленная реализуемая цена машины.
· Налоги. Инвесторы заинтересованы в прибылипосле налогов, которая генерируется организацией, и поэтому налоги являютсяважным вопросом при принятии решения об инвестициях. Прибыль от инвестиций будетподвергнута налогообложению и инвестирование может приводить к тому, что налогибудут снижены. Иными словами, налогообложение может оказать значительный эффектна потоки денег, которые идут в проекте, и неспособность принять во вниманиеналоги, на практике может привести к тому, что будет принято неправильноерешение. Некоторые (если не все) методы налогообложения, связанные с нынешнимидоходами, будут выплачены позднее, обычно в следующий год. Таким образом, времяпрохождения потоков денег, связанных с налогами, необходимо принимать вовнимание при подготовке отчета о потоках денег для проекта.
· Поток денегне равняется потоку прибыли. Мы уже видели, что для методов NPV, IRR исрока окупаемости инвестиционного проекта, для оценки инвестиций нас интересуютпотоки денег, а не потоки прибыли. В проблеме, которая требует применениялюбого из этих методов, могут быть получены только детали прибыли дляинвестиций и они должны корректироваться для того, чтобы получить потоки денег.Помните, что суммарные прибыли не денежных расходов (амортизации) – этоаппроксимация потоков денег за данный период, и поэтому вы должны вернуться кэтим цифрам. Когда данные выражаются в значениях прибыли, а не финансовыхпотоков, необходима корректировка на размер капитала. Некотораякорректировка, принимающая во внимание изменения в инвестициях, акциях икредиторах также должна приниматься во внимание. Например, запуск новогопродукта может привести к увеличению потребности в капитале. Эта потребность вдополнительном капитале должна быть принята во внимание при расчетах NPV, как часть начальных расходов.Однако дополнительный капитал может быть высвобожден в конце работы проекта.Этот возврат денег в конце проекта также должен приниматься во внимание в вашихрасчетах.
· Допущения конца года. Во всех приведенных выше примерах мы полагали, чтопотоки денег возникают в конце соответствующего года. Это упрощенное допущение,которое используется для того, чтобы сделать расчеты более простыми. Однаковполне возможно рассчитывать потоки денег более точно. Допущение явнонереалистично, поскольку деньги должны выплачиваться сотрудникам еженедельноили ежемесячно, а потребители будут платить в течение месяца или двухпосле покупки продукта. Тем не менее, по всей вероятности, это не очень серьезноеотклонение от истины. Мы должны, однако, понимать, что ничто ванализировавшихся методах не требуется, чтобы это допущение было сделано.
· Выплаты попроцентам. Когдамы используем технику дисконтированных потоков денег, выплаты по процентам,которые должны быть сделаны при расчете потоков денег в этот период, не должныприниматься во внимание. Соответствующие значения это суммарная прибыль довыплаты процентов и амортизации. Фактор дисконтирования уже принимает вовнимание стоимость финансирования, и поэтому если при расчетах потоков денегпринимать во внимание выплаты по процентам, это привело бы к двойным подсчетам.
· Другиефакторы.Принятие решений в инвестиционных проектах не должно рассматриваться в качествемеханического упражнения. Результаты, полученные из определенных методов оценкиинвестиций при принятии решений, являются лишь одним фактором. Могут быть иболее широкие вопросы, связанные с тем, что мы должны принимать во внимание,вопросы, которые значительно сложнее можно выразить в численном виде. Например,региональная автобусная компания может рассматривать инвестиции в открытиеновой автобусной линии, которой бы хотели пользоваться местные жители. Хотярасчеты NPV могут указать, что этоинвестирование может привести к потерям, может случиться так, что отказ отинвестиций в открытие новой линии, приведет к проблемам по возобновлениюлицензии данной компании. В такой ситуации, прежде чем будет принятоокончательное решение, должны быть взвешены размеры возможной потери,полученные в результате всех расчетов, против возможности потери лицензии.Таким образом, факторы, которые очень сложно, или невозможно выразитьколичественно, могут, тем не менее, оказывать воздействие на экономическиерезультаты. Надежность прогнозов и достоверность допущений, использующихся прирасчетах, также играют серьезную роль при принятии окончательного решения. Мычасто можем видеть, что для информации, полученной из разных источников, могутприменяться различные техники для того, чтобы принять во внимание риск и оценитьчувствительность к любым неточностям, которые мы обнаруживаем.

4. ПРАКТИЧЕСКАЯ ЧАСТЬ
Контрольный расчетпредусматривает построение на основе исходных данных, представленных воперационных бюджетах, следующих форм прогнозной финансовой отчетности:
• прогнозный бюджетденежных средств;
• прогнозный отчето прибылях и убытках;
• прогнозныйбаланс.
Экономическаяситуация:
На предприятии начатаподготовка генерального бюджета на следующий прогнозный период — 1 год споквартальной разбивкой. Прогнозные показатели функционирования предприятияпредставлены в табл. 1 (исходные данные для решения задачи).
Таблица 4.1 — Прогнозныепоказатели функционирования предприятияПоказатель кварталы Итого  I II III IV 1 2 3 4 5 6 Прогнозный объем реализации в натуральных единицах 800 800 800 800 3200 Прогнозная цена реализации единицы изделия 90 90 90 90 Процент квартального объема реализации, оплачиваемый в квартале реализации 70% Процент квартального объема реализации, оплачиваемый в следующем квартале 30% Процент от реализации следующего квартала для запаса на конец текущего квартала 10% Запас готовой продукции на конец прогнозного периода в натуральных единицах 100 Величина потребности в материале на единицу изделия в натуральных единицах 4 4 4 4 Процент от количества материала, необходимого для производства в следующем квартале для запаса на конец текущего квартала 10% Запас материала на конец прогнозного периода в натуральных единицах 320 Цена единицы материала 2 2 2 2 Процент квартальных закупок, оплачиваемых в квартале закупок 50% Процент квартальных закупок, оплачиваемых в следующем квартале 50% Величина прямых затрат труда на единицу изделия в часах 5 5 5 5 Стоимость прямых затрат труда (в час) 5 5 5 5 Переменная ставка накладных расходов 2 2 2 2 Общая величина прогнозных постоянных накладных расходов (включая амортизацию) 6000 6000 6000 6000 Величина амортизации 3250 3250 3250 3250 Переменные коммерческие и управленческие расходы на единицу продукции 4 4 4 4 Постоянные коммерческие и управленческие расходы постатейно: 12 750 9950 11 150 9950 Реклама 1100 1100 1100 1100 Страхование 2800 Заработная плата 8500 8500 8500 8500 Аренда 350 350 350 350 Налоги 1200 Величина денежных средств, необходимая для закупки оборудования Величина кредитования Годовая ставка процента за банковский кредит 20% Ставка налогообложения прибыли 24%
Дополнительное внешнеефинансирование может использоваться только в случае отрицательного значениявеличины денежных средств на конец прогнозного квартала. Дополнительной закупкиоборудования не требуется. Состояние активов и пассивов предприятия на началопрогнозного периода представлено в виде баланса, статьи которого агрегированы(табл. 3.2).
Таблица 4.2 — Агрегированныйбаланс на начало прогнозного периода
Активы
Оборотные средства: Денежные средства 5000 Дебиторская задолженность 15 000 Материальные запасы 474  Запасы готовой продукции 3268 Итого оборотных средств 23742
Основные средства: Земля 50 000 Здания и оборудование 200 000 Накопленный износ 60 000 Итого основных средств 190 000
Итого активов 213 742
Пассивы
Краткосрочные и долгосрочные_обязательства: Счета к оплате (кредиторская задолженность) 2700 Налог, подлежащий оплате” 4000 Итого краткосрочных и долгосрочных обязательств 6700
Собственный капитал: Обыкновенные акции 170 000 Нераспределенная прибыль 37 042 Итого собственного капитала 207 42
Итого пассивов 213 742
Этап I
Построение бюджетареализации (табл. 3)
Процесс бюджетированияначинается с составления бюджета реализации. Бюджет реализации — этооперационный бюджет, в котором содержится информация о прогнозе объемареализации в натуральных показателях, ценах и ожидаемом объеме выручки отреализации готовой продукции.
Цель данного бюджета — расчет прогнозного объема реализации по предприятию. Исходя из стратегииразвития предприятия, его производственных мощностей и прогнозов в отношенииемкости рынка сбыта определяется количество потенциально реализуемой продукциив натуральных единицах. Прогнозные отпускные цены используются для оценкиобъема реализации в стоимостном выражении.
ü Прогнозный объемреализации в натуральных единицах -Х11 — 800, Х12 — 800,Х13 — 800, Х14 — 800.
ü Прогнозная ценареализации — Х21 — 90, Х22 — 90, Х23 — 90, Х24 — 90.
Таблица 4.3 — Бюджетреализации№ Показатель квартал Итого I II III IV 1 Прогнозируемый объем реализации в ед. 800 800 800 800 3200 2 Цена реализации ед. 90 90 90 90 3 Прогнозируемый объем реализации в ден. ед. 72 000 72 000 72 000 72 000 288 000
Этап II
Построение прогнозапоступления денежных средств (табл. 4)
На основании бюджетареализации сроится прогноз поступления денежных средств, т.е. прогноз оплатыреализованной продукции. Прогноз поступления денежных средств рассчитываетсяпоквартально, исходя из условий оплаты продукции. Реализованная продукция можетбыть оплачена следующими видами платежей: предоплата, оплата по факту полученияпродукции и продажа с временной отсрочкой платежа (кредит). При условии, чтодебиторская задолженность на начало прогнозного периода будет оплачена в первомквартале, расчет поступления денежных средств в первом квартале осуществляетсяпо формуле:
/>
Расчет поступленияденежных средств во втором и последующих кварталах определяется по формуле:
/>,
где Д — величинапоступления денежных средств;
ЗД — дебиторская задолженность на начало прогнозного периода;
В — выручка от реализациитоварной продукции;
k1 — коэффициент инкассации, т.е. процент квартальногообъема реализации, оплачиваемый в квартале реализации;
k2 — коэффициент инкассации, т.е.процент квартального объема реализации, оплачиваемый в следующем квартале.
ü Величинадебиторской задолженности на начало прогнозного периода переносится из формыбаланса на начало прогнозного периода — Z11.
ü Процентквартального объема реализации, оплачиваемый в квартале реализации — Х17 — 70%.
ü Процентквартального объема реализации, оплачиваемый в следующем квартале — X18 — 30%.

Таблица 4.4 — Прогноз поступленияденежных средств№ Показатели квартал I II III IV Итого 1 2 3 4 5 6 7 1 Дебиторская задолженность на начало прогнозного периода 15 000 15000  2 Реализация I квартала 50 400 21600 72 000 000 3 Реализация II квартала 50 400 21600 72 000 4 Реализация III квартала 50 400 21600 72 000 5 Реализация IV квартала 50 400 50 400 6 Общие поступления денежных средств 65 400 72000 72 000  281 400 7 Процент квартального объема реализации, оплачиваемый в квартале реализации 70 8 Процент квартального объема реализации, оплачиваемый в следующем квартале 30 /> /> /> /> /> /> /> /> />
Этап III
Построениепроизводственного бюджета (табл. 5)
Производственный бюджет — это программа, которая определяет номенклатуру и объем производства впрогнозном периоде. Цель построения данного бюджета — расчет прогнозного объемапроизводства с учетом наличия производственных мощностей, исходя из результатоврасчета бюджета реализации и целевого остатка произведенной, но нереализованнойпродукции (запасов готовой продукции).
Запас готовой продукциина конец прогнозного периода принято выражать в процентах относительно объемапродаж следующего периода. Следовательно, запас готовой продукции в натуральныхединицах на конец прогнозного периода рассчитывается следующим образом:

/>,
ГП — величина готовойпродукции в натуральных единицах;
ЗГП — запас готовойпродукции в натуральных единицах;
b — процент от реализации продукцииследующего квартала для запаса на конец текущего квартала.
Ежеквартально необходимыйобщий объем производства готовой продукции в натуральных единицах определяетсякак планируемый объем реализации плюс желаемый запас продукции на конец периодаминус запасы готовой продукции на начало периода:
ОГПt = ЗГПt+1 + ГПt – ЗГПt,
где ОГП — общий объемпроизводства готовой продукции в натуральных единицах.
ü Процент отреализации следующего квартала для запаса на конец текущего квартала — Х51 — 10%.
ü Запас готовойпродукции на конец прогнозного периода — Х61 — 100.
Таблица 4.5 — Производственныйбюджет№ Показатели квартал Итого I II III IV 1 Запас готовой продукции на конец прогнозного периода 80  80 80 100  340 2 Общая потребность в изделиях 880 880 880 900 3540 3 Запас готовой продукции на начало прогнозного периода 76 80 80 80 316 4 Количество ед., подлежащих изготовлению 804 800 800 820 3224 5 Процент от продаж следующего квартала для запаса на конец текущего квартала 10 6 Запас готовой продукции на конец прогнозного периода 100
Этап IV
Построение бюджетапрямых затрат на материалы (табл. 6)
Бюджет прямых затратсырья и материалов — это количественное выражение планов относительно прямыхзатрат предприятия на приобретение основных видов сырья и материалов. Прямыезатраты на сырье и материалы — это затраты на сырье и материалы, из которыхпроизводится конечный продукт. Бюджет составляется на основе данных об объемепроизводства, нормативах затрат сырья на единицу производимой продукции,целевых запасах сырья на начало и конец прогнозного периода, ценах на сырье иматериалы. Цель построения бюджета состоит в определении потребности в сырье иматериалах, объеме закупок и общей величины расходов на их приобретение. Данныеформируются как в натуральных единицах, так и в денежном выражении.
Запас материала внатуральных единицах на конец прогнозного периода рассчитывается по формуле:
ЗMt = Mt+l*m,
где ЗМ — запас материалана конец прогнозного периода в натуральных единицах;
М — количество материала,необходимого для производства ГП (в натуральных единицах);
m — процент от количества материала,необходимого для производства ГП в следующем квартале, для запаса на конецтекущего квартала.
Объем закупок сырья иматериалов, необходимых для производства продукции и обеспечения запаса, внатуральных единицах рассчитывается как объем использования плюс запасы наконец периода минус запасы на начало периода, т.е. по формуле:
ОМt = ЗМt+1 + Мt-ЗМt,
где ОМ — общаяпотребность в материале, необходимом для производства ОГП, в натуральныхединицах.
ü Величинапотребности в материале на единицу изделияв натуральных единицах — Х11 — 4, Х12 — 4, Х13 — 4, Х14 — 4.
ü Процент отколичества материала, необходимого дляпроизводства в следующем квартале длязапаса на конецтекущего квартала — Х91 — 10%.
ü Запас материалана конец прогнозного периода -Х101 — 320.
ü Цена единицыматериала — Х71 — 2, Х72 — 2, Х73 — 2, Х74 — 2.
Таблица 4.6 — Бюджетпрямых затрат на материалы№ Показатели  квартал  Итого  I   II III   IV  1 2   3  4 5   6 7  1 Потребность в материале на ед. изделия 4 4 4 4  2 Потребность в материале на производство 3216 3200 3200 3280 12 896  3 Запас материала на конец прогнозного периода 320 320 328 320 320 4 Общая потребность в материале 3536 3520 3528 3600 13 216  5 Запас материала на начало прогнозного периода 237 320 320 328 237  6 Материалы, подлежащие закупке 3299 3200 3208 3272 12 979  7 Цена ед. товара 2 2 2 2 2  8 Стоимость закупок 6598 6400 6416 6544 25 958  9 Процент от количества материала, необходимого для производства в следующем квартале для запаса на конец текущего квартала 10  10 Запас материала на конец прогнозного периода 320
Этап V
Построение прогнозарасходования денежных средств (табл. 7)
В дополнение к бюджетупрямых затрат сырья и материалов составляется график оплаты приобретенныхматериалов с учетом сроков и порядка погашения кредиторской задолженности.Часть счетов, выставленных за сырье и материал, оплачивается в квартале закупок,т.е. по факту поставки, часть — в следующем квартале, т.е. сырье и материалприобретаются в кредит. Если кредиторская задолженность, которая существует наначало прогнозного периода, гасится в первом квартале, расчет величины денежныхсредств, необходимых для закупки материала в первом квартале прогнозногопериода, производится по формуле:
РДI= Зк + СОМI* n1
Величина денежныхсредств, необходимых для закупки материала во втором и последующих кварталах,рассчитывается по следующей формуле:
РД t = СОМt-1 * n2 + СОМt* n1
где РД — величинаденежных средств, необходимая для оплаты материала;
СОМ — стоимостьматериала, необходимого для производства готовой продукции;
n1 — процент квартальных закупок материала, оплачиваемыхв текущем квартале;
n2 — процент квартальных закупок материала, оплачиваемыхв следующем квартале.
ü Величина кредиторскойзадолженности на начало прогнозного периода переносится из формы баланса наначало прогнозного периода (из баланса на конец периода, предшествующегопрогнозному) — Z11.
ü Процентквартальных закупок, оплачиваемых в квартале закупок — Х71 — 50%.
ü Процентквартальных закупок оплачиваемых в следующем квартале — Х81 — 50%.
Таблица 4.7 — Прогнозрасходования денежных средств№ Показатели квартал Итого I II III IV 1 2 3 4 5 6 7 1 Кредиторская задолженность на начало прогнозного периода 2700 2700 2 Закупка материала в I квартале, 3299 3299 6598 3 Закупка материала во II квартале 3200 3200 6400 4 Закупка материала в III квартале 3208 3208 6416 5 Закупка материала в IV квартале 3272 3272 6 Итого выплат 5999 6499 6408 6480 25 386 7 Процент квартальных закупок, оплачиваемых в квартале закупок 50 8 Процент квартальных закупок, оплачиваемых в следующем квартале 50
Этап VI
Построение бюджетапрямых затрат на оплату труда (табл. 8)
Бюджет прямых затрат наоплату труда — это количественное выражение плана относительно затратпредприятия на оплату труда производственного персонала. Цель данного бюджета — расчет в стоимостном выражении общих затрат на привлечение трудовых ресурсов,занятых непосредственно в производстве. Исходными данными для составлениябюджета прямых затрат на оплату труда являются результаты расчета объемовпроизводства. Алгоритм расчета зависит от многих факторов, в том числе отсистем нормирования труда и оплаты работников. В частности, если установленынормативы в часах на производство продукции или ее компонентов, а такжетарифная ставка за час работы, то можно рассчитать прямые затраты труда последующей формуле:
СЗТt=ПЗТt* ГПt* сЗТt,
где СЗТ — общая стоимостьпрямых затрат труда на производство готовой продукции;
ПЗТ — прямые затратытруда в часах на единицу готовой
продукции;
сЗТ — стоимость прямыхзатрат труда в час..
ü Затраты труда наединицу изделия в часах — Х11 — 5, Х12 — 5, Х13 — 5, Х14 — 5.
ü Стоимость прямыхзатрат труда (в час) — Х31 — 5, Х32 — 5, Х33 — 5,
Х34 — 5.

Таблица 4.8 — Бюджетпрямых затрат на оплату труда№ Показатели квартал Итого I II III IV 1 2 3 4 5 6 7 1 Прямые затраты труда в часах на ед. 5 5 5 5 2 Итого часов 4020 4000 4000 4100 16 120 3 Стоимость прямых затрат труда в час 5 5 5 5 4 Общая стоимость прямых затрат труда 20 100 20 000 20 000 20 500 80 600
Этап VII
Построение бюджетапроизводственных накладных расходов (табл. 9)
Бюджет производственныхнакладных расходов — это количественное выражение планов относительно затрат,связанных с производством готовой продукции за исключением прямых затрат наматериалы и оплату труда. Расчет ведется по статьям накладных расходов(амортизация, электроэнергия, прочие общецеховые расходы и т.п.).Производственные накладные расходы включают постоянную и переменную части.Постоянные накладные расходы планируются в зависимости от реальных потребностейпроизводства. Переменные накладные расходы определяются на основе норматива,под которым понимается сумма затрат на единицу базового показателя. В качествебазового показателя часто используется показатель прямых затрат труда,измеряемый в часах на производство готовой продукции.
ü Переменная ставканакладных расходов — Х11 — 2, Х12 — 2, Х13 — 2, Х14 — 2.
ü Общая величинапрогнозных постоянных накладных расходов (включая амортизацию) — Х31 — 6000, Х32 — 6000, Х33 — 6000, Х34 — 6000.
ü Величинаамортизации — Х41 — 3250, Х42 — 3250, Х43 — 3250, Х44 250.

Таблица4.9 — Бюджет производственных накладных расходов№ Показатели квартал Итого I II III IV 1 2 3 4 5 6 7 1 Переменная ставка накладных расходов 2 2 2 2 2 Прогнозируемые переменные накладные расходы 8040 8000 8000 8200 32 240 3 Прогнозируемые постоянные накладные расходы, включая амортизацию 6000 6000 6000 6000 24000 4 Амортизация 3250 3250 3250 3250 13 000 5 Общие прогнозируемые накладные расходы, включая амортизацию 14 040 14 000 14 000 14 200 56 240 6  Выплаты денежных средств по накладным расходам 10 790 10 750 10 750 10 950 43 240
Этап VIII
Построение бюджетатоварно-материальных запасов на конец прогнозного периода (табл. 10)
Бюджеттоварно-материальных запасов отражает планируемые запасы сырья, материалов и готовойпродукции. Бюджет подготавливается в стоимостном выражении. Исходными даннымидля формирования бюджета товарно-материальных запасов служат: целевые остаткизапасов готовой продукции в натуральных единицах, сырья и материалов, данные оценах за единицу сырья и материалов, а также о себестоимости готовой продукции.Целью построения бюджета является расчет переменной стоимости изготовленияединицы готовой продукции.
ü Показателиданного бюджета переносятся из ранее сформированных бюджетов. Итоги рассчитываютсяавтоматически.

Таблица 4.10 — Бюджеттоварно-материальных запасов на конец прогнозного периодаПоказатели Единицы Цена за единицу Итого 1 2 3 4 Основные производственные материалы 320 2 640 Готовая продукция 100 43 4300 Цена за единицу Количество единиц Итого Основные производственные материалы 2 4 8 Затраты труда 5 5  25 Переменная ставка накладных расходов 2 5 10 Общая переменная стоимость изготовления 43
 
Этап IX
Построение бюджетакоммерческих и управленческих расходов (табл. 11)
Бюджет управленческих икоммерческих расходов — это плановый документ, в котором отражаются расходы,непосредственно не связанные с производством продукции. Бюджет управленческих икоммерческих расходов позволяет рассчитать прогнозную оценку общезаводскихнакладных расходов. Большинство управленческих и коммерческих расходов носитпостоянный характер, переменная часть планируется с помощью норматива, вкотором роль базового показателя, как правило, отводится объему реализованнойпродукции. Постатейный состав расходов определяется отраслевой спецификойпредприятия. В общем случае к постоянным коммерческим и управленческим расходамотносятся:
1.Заработнаяплата;
2.Арендная плата;
3.Налоги;
4.Страховыепремии;
5.Расходы нарекламу.
ü Переменные коммерческиеи управленческие расходы на единицу продукции — Х — 4, Х12 — 4, Х13 — 4, Х14 — 4.
ü Постоянныекоммерческие и управленческие расходы постатейно:
a.Реклама – Х41 — 1100, Х42 — 1100, Х43 — 1100, Х44 — 1100 ;
b.Страхование — Х51 — 2800, Х52 — 0, Х53 — 0, Х54 — 0;
c. Заработная плата – Х61 — 8500, Х62 — 8500, Х63 — 8500, Х64 — 8500;
d. Аренда – Х71 — 350, Х72 — 350, Х73 — 350, Х74 — 350;
e. Налоги — Х81 — 0, Х82 — 0, Х83 — 1200, Х84 — 0.
Таблица 4.11 — Бюджеткоммерческих и управленческих расходов№ Показатели квартал Итого I II III IV 1 Переменные коммерческие и управленческие расходы на ед. продукции 4 4 4 4 2 Прогнозные переменные расходы 3200 3200 3200 3200 12 800  3 Постоянные коммерческие и управленческие расходы: 12 750 9950 11 150 9950 43 800 4 Реклама 1100 1100 1100 1100 4400 5 Страхование 2800 2800 6 Заработная плата 8500 8500 8500 8500 34 000 7 Аренда 350 350 350 350 1400 8 Налоги 1200 1200 9 Общие прогнозные коммерческие и управленческие расходы 15 950 13 150 14 350 13 150 56 600
Этап Х
Построение бюджетаденежных средств (табл. 12)
Бюджет денежных средств — это плановый документ, отражающий будущие денежные поступления и платежи.Приход денежных средств классифицируется по источнику поступления, расход — понаправлениям использования.
Прогнозный вариантбюджета рассчитывается различными способами. В данном примере оцениваетсявеличина денежных средств, имеющихся в наличии у предприятия, с учетомвозможных поступлений от реализации готовой продукции. Полученная величинасравнивается с величиной выплат по всем операциям.
Прогнозное сальдо наконец периода сравнивается с минимальной суммой денежных средств, котораядолжна постоянно поддерживаться в наличии. Разность представляет собой либонеизрасходованный излишек, либо недостаток денежных средств. В случае дефицитаденежных средств необходимо рассмотреть варианты внешнего и/иливнутрифирменного дополнительного финансирования, либо внести корректировку впредыдущие бюджеты (изменение объема производства и реализации, изменениеотпускных цен и т.д.). К внешним источникам дополнительного финансированияотносятся:
ü банковская ссуда;
ü выпуск долговыхценных бумаг;
ü эмиссия акций;
ü торговый кредит;
ü просроченнаязадолженность поставщикам;
ü факторинг (продажадебиторской задолженности).
К внутренним источникамдополнительного финансирования относятся:
ü нераспределеннаяприбыль;
ü амортизация;
ü реализациянеиспользуемых активов и др.
В случае возникновениянеобходимости приобретения дополнительного оборудования строится бюджеткапиталовложений. Бюджет капиталовложений определяет: когда и какиедолгосрочные активы необходимо приобрести или построить.
Данные по бюджетуреализации, бюджетам производственных и текущих расходов, а также по бюджетукапиталовложений отражаются в бюджете денежных средств. При этом должны бытьучтены принятые планы финансирования за счет собственных средств илидолгосрочных кредитов или другие проекты, требующие денежных расходов.
ü Величина денежныхсредств, необходимых для закупки оборудования — Х81 — 0, Х82 — 0, Х83 — 0, Х84 — 0.
ü Величинакредитования вводится при необходимости в любой из кварталов. Погашение долга ипроцентов за него предусматривается в конце следующего квартала — Х121 — 0, Х122 — 0, Х123 — 0, Х124 — 0.
ü Годовая ставкапроцента за банковский кредит -Х171 — 20%.
Таблица 4.12 — Бюджетденежных средств Показатели квартал Итого I I III IV 1 Денежные средства на начало прогнозного периода 5000 13561 35162 55654 5000 2 Поступления от покупателей 65400 72000 72000 72000 281400 3 Итого денежных средств в наличии 70400 85561 107162 127654 286400
Выплаты: 4 Основные производственные материалы 5999 6499 6408 6480 25 386 5 Оплата труда производственных рабочих 20100 20000 20000 20500 80 600 6 Производственные накладные расходы 10790 10750 10750 10950 43 240 7 Коммерческие и управленческие расходы 15950 13150 14350 16150 56 600 8 Закупка оборудования 9 Налог на прибыль 4000 4000 10 Итого выплат 56839 50399 51508 51080 209826 11 Излишки (дефицит) денежных средств 13561 35162 55654 76574 76574
Финансирование: 12 Кредитование 13 Погашение долгов 14 Проценты 15 Итого финансирование 16 Денежные средства на конец прогнозного периода 13561 35162 55654 76574 76 574 17 Годовая ставка процента за банковский кредит 20,00%
Этап XI
Построение прогнозногоотчета о прибылях и убытках (табл. 13)
Прогнозный отчет оприбылях и убытках — это форма финансовой отчетности, составленная до началапланового периода, которая отражает результаты прогнозируемой деятельности.Прогнозный отчет о прибылях и убытках формируется на основе расчета следующихпрогнозных значений: объема реализации, себестоимости реализованной продукции,коммерческих и управленческих расходов, расходов финансового характера(проценты к выплате по ссудам и займам), налогов к уплате и т.д. Большая частьисходных данных формируется в процессе построения операционных бюджетов. Приэтом добавляется информация о величине налога на прибыль.
Прогнозный отчет оприбылях и убытках обобщает данные о прибыльных операциях предприятия. Еслизначение чистой прибыли мало по сравнению с объемом продаж или собственнымкапиталом, то необходим пересмотр всех составляющих отчета, следовательно,пересмотр всех ранее составленных операционных бюджетов.
ü Ставканалогообложения прибыли — Х161 — 24,00%.
Таблица 4.13 — Прогнозныйотчет о прибылях и убыткахПрогнозируемый объем реализации 288 000
Переменные расходы: Переменная стоимость продаж 137 600 Переменные коммерческие и управленческие расходы 12 800 Итого переменных расходов 150 400 Валовая маржа 137 600
Постоянные расходы: Производственные накладные расходы 24 000 Коммерческие и управленческие расходы 43 800 Итого постоянных расходов 67 800 Прибыль от продаж 69 800 Расходы на выплату, % Прибыль до налогообложения 69 800 Налог на прибыль 16 752 Чистая прибыль 53 048 Ставка налогообложения прибыли, % 24,00
Этап XII
Построение прогнозногобаланса (табл. 14)
Прогнозный баланс — этоформа финансовой отчетности, которая содержит информацию о финансовом состояниипредприятия на конец прогнозного периода.
В процессе построенияпрогнозного баланса формируются остатки по основным балансовым статьям:денежные средства, дебиторская задолженность, запасы, внеоборотные активы,кредиторская задолженность, долгосрочные пассивы и пр. Фактически остатки поосновным статьям баланса формируются в процессе составления бюджетов и напоследнем этапе автоматически переносятся в форму баланса.
Таблица 4.14 — Прогнозныйбаланс
Активы
Оборотные средства: Денежные средства 76 574 Дебиторская задолженность 21600 Материальные запасы 640 Запасы готовой продукции 4300 Итого оборотных средств 103 114
Основные средства: Земля 50 000 Здания и оборудование 200 000 Накопленный износ 73 000 Итого основных средств 177 000 Итого активов 280 114
Пассивы
Краткосрочные и долгосрочные обязательства: Счета к оплате 3272 Налог, подлежащий оплате 16 752 Итого краткосрочных и долгосрочных обязательств 20 024
Собственный капитал: Обыкновенные акции 170 000 Нераспределенная прибыль 90 090 Итого собственного капитала 260 090 Итого пассивов 280 114

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Эффективностьинвестиционного проекта – показатель, отражающий соответствие проекта целям и интересам егоучастников.
С точки зрениязаконодательства, оценка эффективности инвестиционных проектов неявляется обязательной, однако каждый инвестор заинтересован в том, чтобыобезопасить себя от потери вложенных средств и получить достаточную длякомпенсации рисков прибыль.
Оценка инвестиционногопроекта сводится вобщем случае к построению и исследованию некоторой экономико-математическоймодели процесса реализации проекта. Необходимость моделирования обусловленатем, что при оценке проекта сложный и многоплановый процесс его реализацииприходится упрощать, отбрасывая малозначащие факторы и акцентируя внимание наболее существенных. В результате объектом анализа становится не сам проект, асвязанные с ним материальные и денежные потоки. Таким образом, проблемасводится к тому, чтобы «перевести» проектную документацию на язык денежныхпотоков, а интересы участников проекта отразить в расчетных формулах,позволяющих оценивать денежные потоки относительно этих интересов.
Как правило, при оценкеэффективности инвестиционных проектов ключевыми вопросами являются следующие:рентабельность вложения средств в данный проект; сроки окупаемости инвестиций;степень и факторы риска, оказывающие определяющее влияние на результат. Этопозволит получить объективное представление о различных аспектах эффективностиданного проекта и в конечном итоге принять обоснованное решение о перспективахего окупаемости.
При оценке инвестиционныхпроектов исходят из той информации о проекте, которая содержится в проектныхматериалах, принимая ее как полную, точную и достоверную. При экспертизеинвестиционного проекта задача сводится к тому, чтобы выяснить, насколькоона полна, точна и достоверна.
Время играет на сторонеинвестора. Чем больше у инвестора времени, чем дальше находится егоинвестиционный горизонт, тем на большую прибыль он может рассчитывать.Возможность получения большей прибыли при более далеком инвестиционномгоризонте связано не только с тем, что инвестор может получать прибыль больше,но и с двумя другими, обычно редко учитываемыми факторами: возможностью принятьбольший риск и сложными процентами.
Чем больше у вас враспоряжении времени, тем более рискованную стратегию вы можете выбрать, тембольше будет средний доход на единицу времени. Действительно, что для инвесторанаиболее важно? Важно на окончание периода инвестирования получить максимальныйдоход на вложенный капитал и, причем, получить его таким образом, чтобыпросадки счета в ходе торговли (риск) не доставляли ему значительногопсихологического дискомфорта.
Правильный выборкритериев принятия решений определяет и
результаты деятельности.В нашей стране практика использования методов оценки инвестиционных проектовсущественно изменилась в условиях перехода к рыночной экономике. Как правило,до сих пор в России использование методов дисконтирования носит формальныйхарактер. Проекты оцениваются в постоянных ценах, ставка дисконтированияпринимается равной 10%, не учитывается инфляция, риск, альтернативная доходность,цена капитала. Методы дисконтирования используются вынужденно, так как ихтребуют инвесторы. Реально используемым основным методом является срококупаемости.
Возможно, одним из первыхмасштабных опытов в России по использованию методов оценки инвестиций с помощьюбизнес-планов и рассмотренных выше показателей было формирование приоритетныхнаправлений научно-технического развития в Государственном комитете по науке итехнике (ГКНТ) в 1993 г. В это же время часть проектов была рассмотрела вМинистерстве экономики при формировании государственной селективной политики.Краткие бизнес-планы являлись формой представления и обоснования проектов длягосударственного финансирования.
Развитие рыночныхотношений, усиление конкуренции, необходимость точного расчета эффекта отпроектов не для стороннего инвестора, а для собственного понимания способствуетширокому внедрению методов дисконтирования в практику. Ряд коммерческих фирмиспользуют критерий чистой стоимости капитала для оценки сделок длительностьюнесколько месяцев.
Использование методовоценки инвестиционных проектов в 100 крупнейших фирмах США отражено в табл. 1.
Таблица 1 — Долякомпаний, использующих методы оценки инвестиций, % Основной метод Вторичный метод Доля использования метода Срок окупаемости 24 59 83 Внутренняя норма доходности 88 11 99 Чистая стоимость капитала 63 22 85 Индекс прибыльности 15 18 33
Согласно данным опросаруководителей крупных компаний США и международных фирм (табл. 2), оченьраспространенным является правило периода возврата: его используют более 80%фирм США. Менее популярен метод ARR, хотя59% фирм заявили, что пользуются им. Для международных фирм методы разделены наосновные и вспомогательные. Наиболее распространенным является метод IRR, его используют в качестве основного около 2/3 фирм.Период возврата редко применяется как основной метод, но часто – каквспомогательный. Метод NPVвучебниках американских авторов обосновывается как основной, так как именноон позволяет увеличить стоимость компании, но практикой использования методовэто не подтверждается. Методы планирования капиталовложений, применяемые напрактике, представлены в табл. 2.
Таблица 2 — Сравнениеразличных методов, применяемых крупными фирмами США и межнациональными фирмамиПункт сравнения Крупные фирмы США Межнациональные фирмы % фирм, использующих каждый метод используют как основной метод Используют как вспомогательный, метод Период возврата PP 80,3 5,0 37,6 Бухгалтерская норма рентабельности (ARR) 59,0 10.7 14,6 Внутренняя норма рентабельности (IRR) 65,5 65,3 14.6 Чистая настоящая стоимость (NPV) 67,6 16,5 30,0 Прочие – 2,5 3,2

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙЛИТЕРАТУРЫ
1. ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОНот 25.02.1999 №39-ФЗ (ред. от 22.08.2004г.) «Об инвестиционной деятельности вРФ, осуществляемой в форме капитальных вложений». (Принят ГД ФС РФ15.07.1998г.).
2. ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОНот 29.11.2001г. № 156-ФЗ (ред. от 29.06.2004г.) «Об инвестиционных фондах».(Принят ГД ФС РФ от 11.10.2001г.).
3. ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОНот 09.07.1999г. № 160-ФЗ (ред. от 08.12.2003г.) «Об иностранных инвестициях вРФ». (Принят ГД ФС РФ от 25.06.1999г.).
4. УКАЗ ПрезидентаРФ от 16.07.1997г. № 730 (ред. от 25.11.2003г.) «О государственной комиссии позащите прав инвесторов на финансовом и фондовом рынках России».
5. Информационноеписьмо Президиума ВАС РФ от 18.01.2001г. № 58 .
6. Миронов М.Г.Финансовый менеджмент. – М.: ГроссМедиа, 2004. – 144с. – (Справочникруководителя).
7. Ван Хорн Дж. К.Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я.В. Соколов. – М.:Финансы и статистика, 2005. – 800с. (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту).
8. Дранко О.И.Финансовый менеджмент: Технологии управления финансами предприятия: Учеб. пособиедля ВУЗов. – М.: ЮНИТИ – ДАНА, 2004. – 351с. – (Серия «Профессиональныйучебник: Финансы»).
9. Незамайкин В.Н.,Юрзинова И.Л. Финансы организаций: менеджмент и анализ. Учеб. Пособие. – М.:изд-во Эксмо, 2004. – 448с. – (Высшее экономическое образование).
10. Леонтьев В.Е.,Бочаров В.В. Финансовый менеджмент: Учеб. пособие. – СПб.: ИВЭСЭП, Знание,2004. – 520с.
11. Шеремет А.Д.,Ионова А.Ф. Финансы предприятий: менеджмент и анализ. – М.: ИНФРА-М, 2004. –538с. – (Учебники экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова).
12. Журнал«Финансовый менеджмент» № 1 январь-февраль 2006г.
13. Журнал«Финансовый менеджмент» № 3 2003г.
14. http://www.fd.ru/
15. http://search.business-magazine.ru/253028/?phrase_id=4078125
16. http://alt-invest.ru
17. http://www.intelis-ocenka.ru/services/invest
18. http://www.investmentrussia.ru/rus/stat/card.htm
19. http://www.investmentrussia.ru/rus/stat/invclimat.htm
20. http://www.cfin.ru/management/finance/fin_management.shtml
21. http://www.parusinvestora.ru/carticles/cart2_5.shtm
22. www.finpress.ru
23. www.AUP.ru