«Ведомости», 16 апреля 2007 года Дома лучше

«Ведомости», 16 апреля 2007 годаДома лучше Почему компании все чаще размещают акции на местных биржахМихаил ОверченкоПока финансисты следили, как Лондон отбирает у Нью-Йорка звание мировой столицы IPO, не многие заметили, как изменился фондовый рынок. Компании теперь предпочитают размещать акции на национальных биржах, потому что у иностранных инвесторов не возникает проблем с доступом на них. К этому придет и Россия, уверены инвестбанкиры. Не за что переплачивать Многие считают причиной падения популярности американского рынка капитала и Нью-Йорка как мирового финансового центра принятый в 2002 г. акт Сарбейнса – Оксли. Вместе с требованиями регуляторов он существенно ужесточил нормы корпоративного управления в публичных компаниях. Это была реакция на громкие корпоративные скандалы начала десятилетия, разразившиеся вслед за крахом на фондовом рынке США. Мошенничать стало труднее, но расходы компаний увеличились на миллионы долларов. Результат не заставил себя ждать. По данным Thomson Financial, в 2006 г. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) впервые уступила звание лидера по объему IPO Лондонской и Гонконгской биржам. В Лондоне компании привлекли $51,2 млрд – во многом усилиями россиян, а в Гонконге, где правят бал компании материкового Китая, – $41,2 млрд. Объем IPO на NYSE составил $29,2 млрд. Однако критики закручивания гаек не учитывают другого фактора. Возможно, более важную роль в падении популярности американских бирж сыграло развитие технологий и фондового рынка, прежде всего в развивающихся странах, что изменило структуру мировой финансовой системы. Рынки разных стран стали гораздо более развитыми, ликвидными, прозрачными и технологически оснащенными, побуждая компании проводить IPO у себя на родине. Регулирование во многих странах совершенствуется, порой по своей жесткости приближаясь к требованиям в США. Многие брокерские компании, фонды и банки сегодня имеют офисы в нескольких ключевых регионах, что позволяет им круглосуточно отслеживать динамику на рынках акций и при необходимости покупать и продавать бумаги на месте. Благодаря технологиям и отмене во многих странах ограничений на движение капитала торговать на зарубежных биржах стало гораздо легче. В результате престиж и польза от размещения акций на одной из ведущих мировых бирж если не сошли на нет, то существенно сократились. Раньше размещение в США добавляло премию к акциям иностранных компаний – следование американским нормам повышало доверие инвесторов, вспоминает бывший советник по экономике президента Буша Гленн Хаббард. В конце 2006 г. возглавляемая им комиссия представила 148-страничный доклад, в котором оценила вред, нанесенный рынку возросшими регулятивными и юридическими рисками. Однако в последние годы премия сократилась, в особенности это относится к акциям компаний из развитых стран, которые выполняют строгие нормы у себя дома, признает Хаббард. Возросшие расходы на листинг в США превышают оставшиеся потенциальные преимущества, резюмирует он. Границы исчезли Признание Хаббарда, ратующего за смягчение требований в США, показывает: дело далеко не только в этих самых требованиях. Непростые времена переживают все крупные биржи. Количество иностранных компаний, имеющих листинг на NYSE, сократилось на 4% с пика 2002 г., составив 451 в конце 2006 г. Это немногим больше, чем в 2000 г., когда компании на пике фондового рынка рвались на биржу. Количество иностранных компаний в листинге NASDAQ сократилось с 2000 г. на 34% до 321. Ситуация на других ведущих площадках еще хуже. На основной площадке Лондонской фондовой биржи (LSE) число таких компаний сократилось в 2000-2006 гг. на 23%, несмотря на приход в последние годы российских и казахстанских компаний. На Deutsche Boerse их стало меньше на 58%, на Токийской фондовой бирже – на 39%. Раньше иностранным инвесторам было проблематично выйти на местные биржи – у каждой были свои стандарты при проведении сделок, клиринге, расчетах и др., говорит экономист Эндрю Кароулий, специалист по биржевым листингам из Университета штата Огайо. Со временем эти стандарты гармонизировались, повысив “готовность международных инвесторов идти напрямую на иностранные рынки”. Это снизило потребность компаний в зарубежных биржах – капитала стало хватать и дома. Например, финская Nokia в добавление к листингу на Хельсинкской бирже в 1987 г. разместила акции на LSE, а в 1994 г. – на NYSE. Так компания надеялась повысить свою узнаваемость среди международных инвесторов. Это ей удалось. В 1995 г. 45% объема торгов акциями Nokia приходилось на Нью-Йорк, 31% – на Лондон и 24% – на Хельсинки. Затем в середине 1990-х гг. Финляндия в качестве условия вступления в Евросоюз разрешила брокерам из других стран ЕС торговать на Хельсинкской бирже. В конце 90-х гг. биржа перешла на электронную систему торгов, а Финляндия вместе с 11 другими странами вошла в еврозону. В 2003 г. в Хельсинки торговалось уже 60% акций Nokia, а в Лондоне – менее 1%. Тогда компания изъяла акции из листинга в Лондоне, а заодно – в Париже. “Люди по-прежнему могут торговать акциями Nokia, однако нам не нужно платить ежегодные расходы на поддержание листинга на Лондонской и Парижской биржах”, – говорит Арья Суоминен, представитель Nokia. Сегодня 91% акций Nokia принадлежит иностранным инвесторам, однако 68% объема торгов приходится на Хельсинки, около 25% – на NYSE. Американским инвесторам сегодня тоже не очень важно, где торгуются акции интересующих их компаний. Британская Mitchells & Butlers, управляющая барами и закусочными, вывела акции из листинга NYSE в 2005 г. Низкий объем торгов акциями компании (менее 1% от совокупного объема) не стоил того $1 млн, который Mitchells & Butlers тратила в год на подачу документов в SEC и платежи аудиторам, отслеживающим соответствие нормам акта Сарбейнса – Оксли. Все это не имело никакого значения для Рэя Миллза, управляющего фондом на $2,4 млрд в T. Rowe Price Group, одной из ведущих компаний США по управлению паевыми фондами. В его портфеле есть акции Mitchells & Butlers на $10 млн; он купил их в Лондоне, еще когда ADR компании торговались на NYSE, и его абсолютно не волнует, что теперь их там нет. “Мы идем туда, где есть ликвидность”, – говорит Миллз, а рынок акций Mitchells & Butlers более ликвидный в Лондоне: там ими легче торговать, и спрэды меньше. “У нас есть трейдинговые отделы не только в США, но и в Гонконге и Лондоне, так что мы круглосуточно следим за рынками”, – добавляет Миллз. Попытки некоторых американских законодателей наложить санкции, в том числе через SEC, на канадские и китайские компании, работающие в Судане, не помешали Уоррену Баффетту стать крупнейшим после китайского правительства инвестором PetroChina, отмечает Бенн Стейл, директор по международной экономике американского Совета по международным отношениям. 14% акций PetroChina Баффетт купил через работающего на него трейдера в Гонконге, а не на NYSE, где торгуются ADR компании. По домам Одним из главных аргументов в пользу того, что иностранные компании отвернулись от фондового рынка США, служит падение количества IPO, проводимых ими в Нью-Йорке. По данным Thomson Financial, в 1999 г., на пике IPO-бума в США, на долю NYSE и NASDAQ пришлось 57% мировых доходов от первичных размещений (в 1990 г. – 39%). К 2006 г. эта доля сократилась до 18%. Ужесточение норм листинга и регулирования и увеличение расходов на следование им лишь отчасти объясняют эту тенденцию. Но есть и другое объяснение – сокращение различий между американским и другими рынками и бум IPO в развивающихся странах. В октябре 2006 г. Industrial & Commercial Bank of China провел крупнейшее в мире IPO на $21,9 млрд в Шанхае и Гонконге. В результате доля Гонконгской фондовой биржи в мировых доходах от IPO выросла с нуля в 1990 г. до 16% в 2006 г. “Гонконг – достаточно глубокий и ликвидный рынок, так что необходимости размещать акции где-то еще просто нет”, – говорит Пол Калелло, гендиректор азиатского подразделения Credit Suisse, одного из организаторов IPO китайского банка. Другой пример приводит управляющий директор “Тройки Диалог” Жак Дер Мегредичян: в Бразилии за последние два года около 40 компаний провели IPO, и почти все – на местном рынке. Одним из наиболее популярных у иностранцев является Рынок альтернативных инвестиций (AIM) – площадка LSE для новых и небольших компаний. Созданный 1995 г., в 2000 г. AIM мог похвастаться лишь 31 иностранной компанией в своем листинге, а в 2006 г. – уже 306, в том числе американскими. Большинство из них не смогли бы разместить акции в США до 2002 г. Их параметры даже близко не соответствуют нормам листинга NYSE, объясняет исполнительный вице-президент по листингу NYSE Норин Калхэй. К тому же это слишком мелкие компании, чтобы привлечь интерес американских инвесторов и андеррайтеров. По мере развития рынков капитала компании получают доступ к инфраструктуре, инвесторам и ликвидности у себя дома, там же, где сосредоточена их клиентская база, говорится в докладе Ernst & Young “Тенденции на мировых рынках капитала”. Размещение на местных биржах названо в нем превалирующей тенденцией последнего времени. Теперь даже крупные международные компании размещают акции у себя дома. Например, в первой половине 2006 г. IPO размером более $1 млрд прошли на биржах Кореи, Индии, Италии. Из 10 крупнейших IPO полугодия восемь были проведены на национальных биржах, а в двух других случаях американские фонды прямых инвестиций экспериментировали с привлечением средств за рубежом, впервые разместив на Euronext акции своих фондов. Кроме того, отмечается в докладе Ernst & Young, многие из крупных IPO последних лет – это выход на биржу государственных компаний, которые размещают акции на местных биржах по политическим и внутрирыночным причинам. Такими были пять крупнейших IPO 2005 г.: китайских China Construction Bank ($9,2 млрд), China Shenhua Energy ($3,3 млрд), Bank of Communications ($2,2 млрд) и французских Electricite de France ($8,2 млрд) и Gaz de France ($4,2 млрд). Без поблажек Не только в США регуляторы закручивают гайки. Канада, Мексика, Австралия, Гонконг, Бразилия, Великобритания и Германия в той или иной степени ужесточили требования к аудиторским комитетам компаний. В 2004 г. тогдашний руководитель гонконгской Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Эндрю Шен заявил, выступая в сенате США, что акт Сарбейнса – Оксли привлек внимание к стандартам корпоративного управления во всем мире и Гонконг скорректировал свою модель регулирования рынка, сделав ее похожей на модель SEC. Британское Управление финансовых услуг (FSA) задумалось об ужесточении норм листинга для иностранных компаний после жалоб британских институциональных инвесторов, что допуск слабо регулируемых нерезидентов может подорвать репутацию британского рынка. В начале апреля FSA заявило, что необходимо найти баланс между привлечением новых эмитентов из-за рубежа и поддержанием высокого качества управления зарегистрированных на LSE компаний. Беспокойство инвесторов вызвало появление большого числа иностранных компаний, включая российские, которые не обязаны следовать тем же нормам, что британские компании. Например, последние должны перед IPO представить отчетность за три года, а эмитент депозитарных расписок может разместить их, даже если работает менее года. Впервые критика в адрес россиян громко прозвучала накануне IPO “Роснефти” в 2006 г. Одна из крупнейших управляющих компаний Великобритании – F&C Asset Management бойкотировала IPO, а Джордж Сорос призвал остановить его, заявив, что оно затрагивает вопросы этики и энергетической безопасности. Их претензии касались в основном обстоятельств покупки ” Юганскнефтегаза” и юридических рисков. В начале апреля этого года Джон Тэйн, гендиректор NYSE Euronext, упрекнул LSE в том, что та активно привлекает российские компании, и дал понять, что объединенная американо-европейская биржа будет к ним относиться с пристрастием. “Нас очень беспокоят качество корпоративного управления, прозрачность финансовой отчетности и соблюдение интересов миноритариев в некоторых российских компаниях”, – заявил Тэйн. Своим путем У России особый путь, и фондовый рынок не исключение. Большинство российских компаний предпочитает размещать акции в Лондоне – на основной площадке либо на AIM, а “CTC Media” (телеканалы СТС и “Домашний”) в 2006 г. провела IPO на NASDAQ. Чтобы развивался и внутренний рынок, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) обязала компании размещать в России минимум 30% эмиссии. Российские участники рынка объясняют любовь компаний к зарубежным биржам недостаточной развитостью и ликвидностью национального рынка и пробелами в регулировании. “Компании в ходе IPO должны иметь возможность привлечь необходимые средства с минимальными издержками. Это можно сделать там, где выше ликвидность и проще доступ к деньгам. Пока это легче сделать за рубежом. Плюс вопрос регулирования: быстро растущие компании, у которых еще нет отчетности, необходимой для квалифицированных инвесторов, пока могут “поднять” деньги только на AIM, где очень мягкие нормы, в других странах такой площадки нет”, – говорит председатель правления “Морган Стэнли Банк” Райр Симонян. Он добавляет еще один фактор: многие компании с российскими активами были зарегистрированы за рубежом, а регистрация российского юридического лица специально для IPO сопряжена для них со значительными финансовыми и юридическими затратами. Среди сделок Morgan Stanley – размещение на LSE голландской Pyaterochka Holding и люксембургской Evraz Group.А Мегредичян, который также возглавляет совет директоров РТС, считает, что уже сегодня нет большой разницы между работой на российском и зарубежном рынках: “Мне кажется, что главным образом иностранным инвесторам просто привычнее торговать российскими бумагами в том же Лондоне. Но если есть правильные активы и правильная цена, они будут готовы купить их и в России”. Собственная индустрия институциональных инвесторов – пенсионных и паевых фондов, страховых компаний – сейчас находится в процессе формирования, но ее вес становится все более ощутимым. “Сегодня доля этих российских инвесторов больше, чем доля иностранцев, которые не могут покупать локальные бумаги”, – говорит Мегредичян. Российские компании полюбят свой рынок, а иностранные инвесторы будут торговать в Москве, уверены инвестбанкиры. “Мы были бы рады проводить больше IPO в России, но не было достаточных условий, – говорит Симонян. – Сейчас [председатель ФСФР Олег] Вьюгин их создает, в том числе насильно, но на это потребуется время”. “Рано или поздно не только регулятору, но и компаниям захочется иметь свой сильный финансовый рынок, – уверен Мегредичян. – На него будет приходить все больше российских денег, и его участникам нужны будут акции, торгующиеся в России, а не на зарубежных биржах”. Он считает, что было бы разумно 100% эмиссии размещать в России, но убрать ограничения на конвертацию акций в депозитарные расписки, а также разрешить покупать акции во время IPO тем российским инвесторам, которым сейчас это запрещено, например ПИФам.